Разговор 6
Инвестиционная практика ведущих благотворительных фондов
Выступление перед группой финансовых сотрудников фондов в отеле Miramar Sheraton, Санта-Моника, Калифорния, 14 октября 1998 г., спонсорами которого выступили Фонд Конрада Хилтона, Фонд спортсменов-любителей, Фонд Дж. Пола Гетти и Мемориальный фонд Рио Хонды.
Я выступаю здесь сегодня, потому что меня попросил мой друг, Джон Аргью. И Джон прекрасно знал, что я, в отличие от многих других выступающих на вашей повестке дня, не имея ничего, чтобы продать кому-либо из вас, буду непочтительно отзываться о современной практике инвестирования в крупных организациях, включая благотворительные фонды. Поэтому любая враждебность, которую вызовет мое выступление, должна быть направлена на Джона Аргу, который является представителем юридической профессии и, возможно, даже получит от этого удовольствие.
Долгое время нормой для крупных благотворительных фондов было вкладывать средства в отечественные ценные бумаги, в основном в акции, не имеющие рыночной стоимости. Акции выбирались одной или очень немногими организациями по инвестиционному консультированию. Однако в последние годы наметился крен в сторону усложнения. Некоторые фонды, следуя примеру таких учреждений, как Йель, пытаются стать гораздо более совершенными версиями "фонда фондов" Берни Корнфельда. Это удивительное развитие событий. Мало кто мог предположить, что спустя долгое время после того, как Корнфельд впал в немилость, крупные университеты будут приводить фонды в систему Корнфельда.
Теперь в некоторых фондах работает не несколько, а много инвестиционных консультантов, которых выбирает дополнительный слой консультантов, нанятых для того, чтобы решить, какой инвестиционный консультант лучше, помочь в распределении средств по различным категориям, проследить, чтобы иностранные ценные бумаги не игнорировались в пользу отечественных, проверить достоверность заявленных инвестиционных записей, убедиться, что заявленные инвестиционные стили неукоснительно соблюдаются, и помочь дополнить и без того большую диверсификацию таким образом, чтобы она соответствовала последним представлениям профессоров корпоративных финансов о волатильности и "бета".
Мало кто мог предположить, что спустя долгое время после того, как Корнфельд впал в немилость, крупные университеты будут возглавлять фонды, работающие по системе Корнфельда.
Берни Корнфельд родился в Турции, приехал в Америку и стал продавцом паевых инвестиционных фондов в 1950-х годах. В 1960-х годах он начал продавать свое собственное семейство взаимных фондов Investors Overseas Services (IOS), зарегистрированное в Швейцарии. Он нанял тысячи продавцов, которые продавали фонды от двери к двери по всей Европе, особенно в Германии. IOS собрал 2,5 миллиарда долларов, в то время как Корнфельд занимался роскошным личным потреблением.
Но даже при наличии этого удивительно активного, потенциально полиматематического, нового слоя консультантов-выборщиков, индивидуальные инвестиционные консультанты, выбирая обыкновенные акции, все равно в значительной степени полагаются на третий слой консультантов. Третий слой состоит из аналитиков по безопасности, работающих в инвестиционных банках. Эти аналитики получают огромные зарплаты, иногда достигающие семизначных цифр в результате тендерных войн. Нанимающие их инвестиционные банки окупают эти зарплаты из двух источников: (1) комиссионные и торговые спреды, которые несут покупатели ценных бумаг (часть из которых возвращается в виде "мягких долларов" управляющим деньгами), и (2) инвестиционные банковские сборы, которые платят корпорации, ценящие энтузиазм, с которым аналитики рекомендуют их ценные бумаги.
Эта полная стоимость не отражается в обычном бухгалтерском учете. Но это происходит потому, что бухгалтерский учет имеет ограничения, а не потому, что полная стоимость не существует.
Во всей этой сложности, включая ее штрихи в поведении, лишенном полной пунктуальности, есть одна вещь. Даже если не заниматься ничем, кроме как подбором акций, общая стоимость всего управления инвестициями, плюс фрикционные издержки, связанные с довольно частым входом и выходом из многих крупных инвестиционных позиций, может легко достичь трех процентов от чистой стоимости фонда в год, если фонды, побуждаемые консультантами, год за годом добавляют новые виды деятельности. Эта полная стоимость не отражается в обычной бухгалтерии. Но это потому, что бухгалтерский учет имеет ограничения, а не потому, что полные затраты отсутствуют.
Далее наступает время для небольшой арифметики: одно дело каждый год платить крупье три процента от стартового капитала, когда средний фонд получает реальную прибыль, скажем, в семнадцать процентов до вычета крупье. Но на звездах не написано, что фонды всегда будут получать семнадцать процентов брутто, что часто случалось в последние годы. И если среднегодовая валовая реальная прибыль от индексируемых инвестиций в акции вернется, скажем, к пяти процентам в течение какого-то длительного будущего периода, а дубль крупье окажется таким, каким он был всегда, даже для среднего разумного игрока, то средний разумный фонд окажется в длительном, некомфортном, сокращающемся режиме. В конце концов, пять процентов минус три процента минус пять процентов пожертвований оставляют ежегодное сокращение в три процента.
Все долевые инвесторы, в совокупности, несомненно, будут нести ежегодные убытки, равные общей сумме расходов на крупье, которые они совместно решили понести. Это неизбежный факт жизни. И также неизбежно, что ровно половина инвесторов получит результат ниже медианного после дубля крупье, а медианный результат вполне может оказаться где-то между неинтересным и паршивым
Прибыль крупье остается той же, что и всегда, даже для среднего умного игрока.
Человеческая природа такова, какова она есть, что большинство людей не обращают внимания на тревоги, подобные тем, которые я поднимаю. В конце концов, еще Демосфен за много веков до Христа заметил: "Чего человек хочет, в то он и поверит". А в самооценке перспектив и талантов, как и предсказывал Демосфен, нормой является нелепо завышенный оптимизм. Например, тщательный опрос в Швеции показал, что девяносто процентов водителей автомобилей считают себя выше среднего уровня. А люди, которые успешно продают что-то, как это делают консультанты по инвестициям, заставляют шведских водителей говорить о себе как о депрессантах. Практически каждый эксперт по инвестициям публично считает себя выше среднего, независимо от того, что свидетельствует об обратном.
Но, как вы можете подумать, мой фонд, по крайней мере, будет выше среднего. Он хорошо обеспечен, нанимает лучших и рассматривает все инвестиционные вопросы подробно и с объективным профессионализмом. На это я отвечу, что избыток кажущегося профессионализма часто вредит вам - именно потому, что тщательные процедуры сами по себе часто приводят к излишней уверенности в их результатах.
Внимательный опрос, проведенный в Швеции, показал, что девяносто процентов водителей автомобилей считают себя выше среднего уровня. А люди, которые успешно продают что-то, как, например, инвестиционные консультанты, делают шведских водителей похожими на депрессантов.
General Motors недавно совершила именно такую ошибку, и это была лоллапалуза. Используя причудливые опросы потребителей, свой избыток профессионализма, она пришла к выводу не устанавливать четвертый этаж в грузовике, предназначенном служить эквивалентом комфортабельного автомобиля с пятью пассажирами. Ее конкуренты, более простые, действительно видели, как пять человек входят и выходят из машин. Более того, они заметили, что люди привыкли к четырем дверям в комфортабельном пятиместном автомобиле и что биологические существа обычно предпочитают минимизировать усилия в рутинной деятельности и не любят лишения давно привычных благ. Есть только два слова, которые сразу же приходят на ум при анализе ужасного решения General Motors, которое привело к потере многих сотен миллионов долларов. И одно из этих слов - "упс".
Биологические существа, как правило, предпочитают минимизировать усилия в рутинной деятельности и не любят лишать себя долгожданных благ.
Аналогично, хедж-фонд, известный как "Long-Term Capital Management", недавно потерпел крах из-за самоуверенности в своих методах с высоким уровнем левериджа, несмотря на I.Q. его принципов, который должен был составлять в среднем 160. Умные, трудолюбивые люди не застрахованы от профессиональных катастроф, вызванных излишней самоуверенностью. Часто они просто садятся на мель в более сложных плаваниях, которые они выбирают, полагаясь на свою самооценку, что они обладают превосходными талантами и методами.
Конечно, раздражает, что излишняя осторожность в мышлении не только не приносит пользы, но и вносит дополнительные ошибки. Но у большинства хороших вещей есть нежелательные "побочные эффекты", и мышление - не исключение. Лучшая защита - это защита лучших физиков, которые систематически критикуют себя до крайней степени, используя образ мышления, описанный нобелевским лауреатом Ричардом Фейнманом следующим образом: "Первый принцип - не обманывать себя, а обмануть себя легче всего".
Долгосрочное управление капиталом
Long-Term Capital Management, хедж-фонд, основанный в 1994 году уважаемым трейдером облигаций с Уолл-стрит и двумя лауреатами Нобелевской премии по экономике, разработал сложные математические модели для извлечения выгоды из арбитражных сделок. Используя высокий уровень долга - около 125 миллиардов долларов к 1998 году, - фонд оказался плохо подготовленным к двум последовательным месяцам отрицательной доходности в сочетании с выходом Salomon Brothers из арбитражного бизнеса и иностранной финансовой паникой. В течение нескольких месяцев фонд потерял почти 2 миллиарда долларов капитала. Федеральному резервному банку пришлось организовать спасение фонда, чтобы избежать цепной реакции запросов ликвидности по всей экономике. Этот крах напомнил финансовому сообществу о потенциальной серьезности риска ликвидности. Основополагающая книга на эту тему "Когда гений потерпел неудачу" была переведена на многие языки.