Но предположим, что ненормально реалистичный фонд, мыслящий как Фейнман, опасается плохого будущего инвестиционного результата, поскольку не желает предполагать, что его акции без рычагов превзойдут индексы акций за вычетом всех инвестиционных затрат, просто потому, что фонд принял подход, при котором он становится "фондом фондов", с большим оборотом инвестиций и слоями консультантов, считающих себя выше среднего. Каковы же варианты действий этого опасающегося фонда, который стремится
улучшить перспективы?
Существует как минимум три современных варианта:
1. При переходе на индексированные инвестиции в акции фонд может обойтись без консультантов и сократить оборот инвестиций.
2. Фонд может последовать примеру Berkshire Hathaway и, таким образом, снизить общие ежегодные расходы на крупье до уровня ниже одной десятой процента от основной суммы долга в год, инвестируя с практически полной пассивностью в несколько очень любимых отечественных корпораций. И нет никаких причин, по которым в этом процессе нельзя было бы использовать советы со стороны. Все, что нужно сделать плательщику, - это должным образом контролировать высококвалифицированные кадры в организациях, предоставляющих инвестиционные консультации, чтобы слуга стал полезным инструментом своего хозяина, а не служил сам себе в условиях извращенных стимулов своего рода Чаепития Безумного Шляпника.
3. Фонд может дополнить инвестиции в рыночные акции инвестициями в партнерства с ограниченной ответственностью, которые осуществляют следующие виды деятельности: инвестиции в высокотехнологичные корпорации на начальном этапе их развития; инвестиции в корпоративные выкупы с использованием кредитного плеча; сделки с использованием кредитного плеча с акциями относительной стоимости; сделки с использованием кредитного плеча с конвергенцией и другие экзотические сделки со всеми видами ценных бумаг и деривативами.
По очевидным причинам, которые приводят сторонники индексируемых акций, я считаю, что выбор (1), индексирование, является более разумным выбором для среднего фонда, чем то, что он делает сейчас, инвестируя в акции без заемных средств. Тем более что в настоящее время общие расходы на крупье превышают один процент от основной суммы долга в год. Индексирование не может работать вечно, если к нему прибегают почти все. Но он будет работать хорошо в течение длительного времени.
Выбор (3) - инвестиции в причудливые партнерства с ограниченной ответственностью - выходит за рамки данного разговора. Я лишь скажу, что Фонд Мунгера не занимается подобными инвестициями, и вкратце упомяну два соображения, касающиеся фондов LBO.
Первое соображение, касающееся фондов LBO, заключается в том, что покупка ста процентов акций корпораций с большим финансовым рычагом и двумя уровнями рекламной нагрузки (один для менеджмента, другой для генеральных партнеров фонда LBO) не гарантирует, что в будущем они превзойдут индексы акций, если в будущем индексы акций будут показывать плохие результаты. По сути, фонд LBO - это лучший способ купить эквиваленты рыночных акций на марже, и долг может оказаться катастрофическим, если будущие показатели рыночных акций окажутся плохими. И особенно, если плохие показатели будут обусловлены общей плохой деловой конъюнктурой.
И сейчас существует очень много фондов LBO, как крупных, так и мелких, в основном с огромным количеством денег и с генеральными партнерами, которые в высшей степени заинтересованы в том, чтобы что-то купить.
Второе соображение - усиление конкуренции за кандидатов на LBO. Например, если кандидаты на LBO - это хорошие сервисные корпорации, то General Electric теперь может покупать кредитные корпорации GE на сумму более 10 миллиардов долларов в год со стопроцентным долговым финансированием по процентной ставке, лишь немного превышающей ту, которую платит правительство США. Это не обычная конкуренция, а суперконкуренция. И сейчас существует очень много фондов LBO, как крупных, так и мелких, в основном с огромным количеством денег и с генеральными партнерами, которые очень заинтересованы в том, чтобы что-то купить. Кроме того, усилилась конкуренция со стороны других корпораций, помимо GE, использующих некоторую комбинацию долговых и долевых обязательств.
Короче говоря, в сфере LBO существует погребенная ковариация с рыночными акциями - к катастрофе в условиях плохой деловой конъюнктуры - и конкуренция сейчас крайне высока.
Учитывая ограниченность времени, я не могу больше ничего сказать о товариществах с ограниченной ответственностью, одним из которых я когда-то руководил. Таким образом, для подробного обсуждения остается только выбор основы (2), в большей степени имитирующий инвестиционную практику Berkshire Hathaway по поддержанию портфеля акций с практически нулевым оборотом и выбором лишь очень небольшого количества акций. Это подводит нас к вопросу о том, насколько инвестиции
диверсификация желательна в фондах.
Я более чем скептически отношусь к ортодоксальному мнению о том, что огромная диверсификация является обязательным условием для тех, кто достаточно мудр, так что индексация не является логичным способом инвестирования в акции. Я думаю, что
Ортодоксальная точка зрения грубо ошибочна.
В Соединенных Штатах человек или организация, у которых почти все состояние вложено на длительный срок всего в три крупные отечественные корпорации, является надежно богатым. И почему такого владельца должно волновать, что в любой момент у большинства других инвесторов дела идут несколько лучше или хуже? Особенно если он, как и Беркшир, рационально полагает, что его долгосрочные результаты будут выше благодаря более низким затратам, необходимому акценту на долгосрочных эффектах и концентрации на наиболее предпочтительных вариантах.
Роберт Вудрафф (r889-1985)
Роберт Вудрафф родился в Джорджии в семье отца, который был президентом крупной трастовой компании. В школе Вудрафф учился ничем не примечательно, но, попав на работу, он быстро добился успеха. Хотя он начинал с продажи автомобилей, к тридцати трем годам он возглавил компанию Coca-Cola. Он превратил довольно небольшое предприятие по производству и розливу безалкогольных напитков в корпоративного гиганта, известного во всем мире. До конца своей жизни Вудрафф был необычайно филантропичен и основал крупный фонд, который теперь носит его имя,
Личное кредо Вудраффа дает представление о том, как он добился столь многого за свою долгую жизнь:
"Нет предела тому, что человек может сделать или куда он может пойти, если он не возражает против того, кто получает похвалу".
Я иду еще дальше. Я считаю, что в некоторых ситуациях рациональным выбором для семьи или фонда может быть сохранение девяностопроцентной концентрации в одном капитале. Я надеюсь, что Мангеры последуют примерно этому курсу. И я отмечаю, что фонды Вудраффа до сих пор проявляли исключительную мудрость, сохраняя примерно девяностопроцентную концентрацию в акциях Coca-Cola, принадлежащих основателю. Интересно было бы подсчитать, как сложилась бы судьба всех американских фондов, если бы они никогда не продавали ни одной акции основателя. Думаю, многие из них были бы сейчас в гораздо лучшем положении. Но вы можете сказать, что диверсификаторы просто застраховались от катастрофы, которая не произошла. И я отвечу: Есть вещи и похуже, чем потеря относительного влияния какого-то фонда в мире, и богатые институты, как и богатые люди, должны много заниматься самострахованием, если они хотят добиться максимальных долгосрочных результатов.
Питер Э Друкер (1909-2005)
Питер Друкер родился в Австрии, получил образование там же и в Англии. Он получил докторскую степень по государственному и международному праву, работая газетным репортером в Германии. Позже он работал экономистом в лондонском банке, а в 1937 году приехал в США. Его научная карьера включала профессорскую деятельность в Беннингтонском колледже, Нью-Йоркском университете и, начиная с 1971 года, в Клэрмонтском университете, где в его честь названа высшая школа менеджмента. На протяжении десятилетий он консультировал компании и некоммерческие организации,
Автор около тридцати книг по менеджменту, философии и другим темам, Друкер считается одним из основополагающих мыслителей, писателей и лекторов о современной организации. В 2002 году он получил Президентскую медаль свободы.
Какой-то важный фактор не теряет долю силы только потому, что какой-то "эксперт" может лучше измерить другие виды силы.
Кроме того, все добро в мире делается не за счет пожертвований фондов. Гораздо больше добра делается в ходе обычной коммерческой деятельности корпораций, в которые инвестируют фонды. И некоторые корпорации делают гораздо больше добра, чем другие, причем таким образом, чтобы обеспечить инвесторам долгосрочные перспективы лучше, чем в среднем. И я не считаю глупым, тупым, злым или незаконным, если фонд в значительной степени концентрирует инвестиции в то, чем он восхищается или даже любит. Действительно, Бен Франклин требовал именно такой практики инвестирования для благотворительного фонда, созданного по его завещанию.
Еще один аспект практики инвестирования в акции Berkshire заслуживает сравнительного упоминания. Так, в Berkshire почти не было прямых иностранных инвестиций, а в фондах - очень много.
В связи с этим расхождением в истории я хочу сказать, что согласен с Питером Друкером в том, что культура и правовая система Соединенных Штатов особенно благоприятны для интересов акционеров по сравнению с другими интересами и по сравнению с большинством других стран. Действительно, есть много других стран, где любые блага, предназначенные для публичных акционеров, имеют очень низкий приоритет, а почти все остальные интересы стоят выше в очереди. Этот фактор, как мне кажется, недооценивается во многих инвестиционных институтах, возможно, потому, что он не так легко поддается количественному осмыслению с помощью современной финансовой техники. Важный фактор не должен терять долю силы только потому, что какой-то "эксперт" может лучше измерить другие виды силы. В целом я склонен предпочесть прямым иностранным инвестициям практику Беркшира по участию в экономике других стран через такие компании, как Coca-Cola и Gillette.