ельствует, что красный цвет ассоциируется со страхом поражения. И действительно, есть и такое исследование, проведенное Эндрю Эллиотом, Маркусом Майером, Арленом Моллером и Йоргом Майнхардтом. Несколько ложных корреляций приобрели широкую известность, например, «эффект Суперкубка». Если команда из Американской футбольной конференции выигрывает Суперкубок, рынок обычно падает; если выигрывает команда из Национальной футбольной конференции, рынок растет. Некоторые консультанты даже рекомендуют инвестировать, руководствуясь этим эффектом. Однако нет причин, по которым победитель Суперкубка может влиять на фондовый рынок. Способность собирать данные вызывает особые опасения в нынешнем мире «больших данных», где источники данных и вычислительные мощности становятся безграничными. Профессор финансов Роберт Нови-Маркс спародировал эту способность, когда смог предсказать эффективность торговых стратегий, используя график погоды в Манхэттене, глобальное потепление, феномен Эль-Ниньо (температура воды в Тихом океане), появление пятен на солнце и расположение планет. Он иронично заметил: «Кажется вероятным, что мой успех возможно повторить, особенно с учетом…экспоненциального роста легкодоступных, машиночитаемых данных о предположительных объяснительных переменных и легкости проведения регрессионного анализа такого рода».
Таким образом, важно выбирать показатель социальной эффективности, имеющий правдоподобную связь с финансовой до начала анализа данных, чтобы снизить вероятность ложной корреляции.
Приняв решение о том, как измерять социальную эффективность, я перешел ко второму этапу – выбору показателя финансовой эффективности. Предыдущие исследования рассматривали долю на рынке, доходы или прибыль, что упиралось в проблему причинно-следственности, которую я описывал ранее. Поэтому я решил изучать ожидаемую доходность акций. Это должно было помочь, так как доходность акции – изменение в цене акции между нынешним и следующим годом (плюс дивиденды). Чтобы доходность акции была высокой, цена акции должна не только быть высокой в следующем году, но и низкой в этом. Фондовый рынок неплохо считывает финансовую эффективность, его часто критикуют за то, что он чрезмерно концентрируется на финансах. Если сейчас цена акции низкая, это, скорее всего, означает, что финансовая эффективность компании тоже низка.
Как это приближает нас к причинно-следственной связи? Предположим, что воображаемое предприятие «Супер-супермаркет» вошло в список лучших работодателей этого года, и представим мир, в котором удовлетворенность сотрудников повышает будущую финансовую эффективность. Финансовая эффективность «Супер-супермаркета» на данный момент оставляет желать лучшего, поэтому цена его акции составляет всего 100. В течение следующего года «Супер» мотивировал сотрудников на повышение прибыли, и цена акций выросла до 120. Доходность акции составляет 20 %, а рыночная доходность составляет, скажем, 7 %. Акции «Супер» торгуются выше рынка.
Теперь представим мир, в котором действует обратная причинно-следственная связь: уровень удовлетворенности сотрудников зависит от финансовой эффективности. В силу высокой прибыли «Супер», цена его акций уже составляет 112 на данный момент. Поэтому повышение цены до 120 дает доходность в 7 %, что не отличается от среднерыночной доходности. Таким образом, компании из списка лучших работодателей добьются высокой доходности, только если удовлетворенность сотрудников повлияет на финансовую эффективность, а не в том случае, если финансовая эффективность повысит уровень удовлетворенности сотрудников.
Таким образом, рассмотрение уровня ожидаемой доходности акций снижает вероятность проблемы обратной причинно-следственной связи. Однако перед нами все равно стоит проблема опущенных переменных. Если доходность акций «Супер» составила 20 %, это может объясняться множеством причин, помимо высокого уровня мотивации сотрудников. Возможно, вся индустрия супермаркетов показала высокие результаты. А может, «Супер» – небольшая фирма, а, согласно исследованиям, акции мелких компаний обычно успешнее крупных. Или, может быть, «Супер» продемонстрировал высокие показатели ранее, а рынок только сейчас на это отреагировал. Вдруг я сделал поспешный вывод, что фондовый рынок точно отражает уровень прибыли? Возможно, на сегодняшний день цена акций «Супер» должна была составлять 112, но рынок ошибся и установил цену в 110.
Чтобы рассмотреть исключительно влияние уровня удовлетворенности сотрудников, я сделал следующее. Во-первых, я изучил не только «Супер», но и все компании из списка лучших работодателей, торгующиеся на фондовом рынке. Если «Супер» торгуется выше рынка, это может объясняться его малым размером или недавними высокими показателями. Но если многие компании из списка лучших работодателей – разных размеров и уровня эффективности, из любых отраслей – покажут результаты выше рынка, тогда это будет объясняться их единственным общим параметром: высоким уровнем удовлетворенности сотрудников.
Во-вторых, я проверил влияние упущенных переменных. Изучение сотен компаний из списка лучших работодателей будет иметь смысл, только если они будут из разных сфер деятельности, отличаться по размеру и демонстрировать несхожие показатели эффективности в прошлом. Но если многие компании из списка из высокотехнологической отрасли – а эта индустрия обычно торгуется выше рынка, – тогда компании из списка лучших работодателей тоже покажут высокие результаты, даже если уровень удовлетворенности сотрудников здесь ни при чем. Поэтому я сравнивал «Супер» не только с фондовым рынком в целом, но и с другими фирмами в сфере супермаркетов и другими небольшими компаниями с хорошими недавними показателями эффективности. То же самое я сделал относительно всех остальных компаний из списка лучших работодателей. Если компания «Авто-Автомобили», крупная автомобильная компания, недавно продемонстрировавшая низкую эффективность, тоже оказалась в списке, я сравнивал ее с другими автомобильными фирмами и другими крупными фирмами с низкими показателями. Таким образом, каждое предприятие имело свою уникальную группу сравнения. Кроме сферы деятельности, размера и недавних показателей, я учел несколько других факторов, например размер дивидендов, текущую рыночную оценку и объем торговли акциями. Что важно, я также смог учесть риск. Не существует общепринятого способа корректировать доли на рынке, доходы или прибыль с учетом рынка, но за десятки лет финансовых исследований были созданы инструменты для корректировки доходности акций. Наиболее известный инструмент – модель оценки финансовых активов. Я использовал ее более сложную версию, известную как модель Кархарта.
Я потратил четыре года на это исследование, чтобы подтвердить достоверность результатов и исключить альтернативные объяснения, не приведенные здесь. И после всех этих усилий, изучения 1682 годовых наборов данных по выбранным компаниям, каким же был результат? Я обнаружил, что доходность акций компаний из списка лучших работодателей Америки превысила результаты конкурентов в среднем на 2,3–3,8 % в год за период 28 лет. Совокупный показатель составляет от 89 до 184 %.
Обычно исследователи стремятся к значимым результатам, ведь тогда исследования получаются более впечатляющими. 2,3–3,8 % в год на протяжении 28 лет – дело нешуточное. Если управляющий фонда в течение пяти лет подряд добивается показателей на 2 % выше рынка, он считается высококлассным специалистом. Таким образом, более высокие показатели в течение длительного времени поражают воображение.
Но следует также проверить, не слишком ли велики эти результаты. Исследование, обнаружившее удачную торговую стратегию, позволяющую обогнать рынок на 20 % в год, привело бы в состояние шока любого инвестора и разлетелось бы по всему интернету. Хотя считать, что существуют торговые стратегии, приносящие доход в 2,3–3,8 %, вполне допустимо (некоторые акции действительно недооценены на фондовом рынке), вероятность, что доходность ваших акций превысит уровень рынка на 20 % в год в течение какого-то длительного времени, крайне мала. Исследование, возможно, охватило данные за слишком короткий промежуток времени или не учло другие факторы. Если же какая-либо бизнес-практика действительно позволяет компании опередить конкурентов на 20 % в год, то несумевшие внедрить данную практику весьма быстро будут вытеснены с рынка. Такой контроль корректности на уровне здравого смысла в условиях реального мира проводится слишком редко. Большинство людей осторожны, когда дело касается сделок, выглядящих чересчур привлекательно, например использование скидок на турпутевки, автомобили или телевизоры. Но люди забывают об осторожности, когда речь идет о данных. Чем громче открытие, чем больше дохода сулит торговая стратегия или бизнес-практика, чем больше килограммов обещает сжечь диетическая таблетка, тем больше внимания завоевано. Но хоть и существуют возможности заработка и похудения, они вряд ли помогут заработать 20 % в год или излечиться от ожирения за сутки.
Вы, возможно, спросите, почему подготовка публикации моей работы заняла четыре года, если СМИ, консалтинговые и инвестиционные компании постоянно публикуют исследования доходности бизнес-практик и торговых стратегий. Все дело в строгости процесса рецензирования, благодаря которому работу приходилось совершенствовать все больше. Этим также объясняется и тот факт, что данная книга использует данные в основном из исследований, опубликованных в лучших научных журналах.
Первый журнал, в который я отправил свою работу, отклонил ее, заявив, что я получил «интересные, но озадачивающие результаты». Ни редактор, ни рецензент не поверили, что рынки могут быть неэффективными и можно предложить более прибыльную торговую стратегию. Даже если у этой стратегии и получилось бы обогнать рынок, они скептически отнеслись к идее, что этого можно добиться с помощью такого параметра, как удовлетворенность сотрудников. Поэтому мне пришлось гораздо яснее объяснить, почему удовлетворенность сотрудников может повысить ценность фирмы, а не просто представлять собой излишние расходы. И я пояснил, почему, даже если удовлетворенность сотрудников имеет ценность, рынок может ее игнорировать.