и прибыли в краткосрочной перспективе. Здесь же мы обращаем внимание, что максимизация акционерной стоимости не означает максимизации стоимости акций в краткосрочной перспективе. Рынки неэффективны в вопросе учета информации, стоимость акций не учитывает некоторые факторы, которые имеют значение для долгосрочной прибыли, а значит, и для акционерной стоимости. Как сказал Уоррен Баффетт: «Цена – то, что вы платите. Ценность – то, что получаете». Это еще одна причина, по которой акционерную стоимость невозможно «максимизировать»: мы можем изучить, как решение меняет стоимость акций, но это не отражает его влияние на акционерную стоимость.
Замедленная реакция рынка неприятна для компаний. Руководитель может увеличивать пирог, не получая немедленного вознаграждения от фондового рынка. Эта инерционность привлекательна для умных инвесторов. Хорошие компании – не всегда хорошие инвестиции. Если предприятие хорошее и всем об этом известно, инвестор платит за то, что получает. Нет никакого смысла покупать Facebook[18], потому что это лидер в сфере социальных сетей. Всем это известно, так что акции этой компании дороги. Удачная инвестиция – компания, которая на самом деле лучше, чем всем кажется. Капитал выгодоприобретателей яркий пример такого скрытого сокровища: в конечном итоге он ведет к прибыли, но рынок этого не осознает. Некоторые инвесторы, как упомянутый выше аналитик из Business Week, закостенели в своих взглядах на бизнес с точки зрения разделения пирога. Они считают, что выгодоприобретатели получают выгоду в ущерб доходам. Или они понимают значимость капитала выгодоприобретателей, но испытывают трудности, пытаясь его учесть: знают, что в компании работают высоко мотивированные сотрудники, но не понимают, как эта информация влияет на значение ячейки С23 в вашей таблице оценки.
Этот результат имеет глубокие последствия для оценки актуальности показателей социальной эффективности. Традиционный взгляд на данный вопрос заключается в том, что социальные и финансовые критерии находятся в конфликте. Для выполнения общественно значимых задач, например улучшения условия труда, акционеру приходится жертвовать финансовой выгодой. Таким образом, социально ответственным инвесторам необходимо учитывать социальные критерии. Однако результаты дают основания полагать, что это следует делать даже инвесторами с исключительно финансовыми целями. Социальная эффективность обычно считается нефинансовым фактором, но часто перерастает в финансовый в долгосрочной перспективе. Таким образом, принципы ответственного инвестирования ООН противопоставляют социально ответственное инвестирование и ответственное инвестирование (последнее использует социальные критерии для достижения исключительно финансовых целей).
Но я бы пошел еще дальше. Мы можем отбросить не только «социально», но и «ответственное». Внимательное отношение к такому финансово существенному фактору, как социальная эффективность не исключительная прерогатива ответственного инвестирования. Это самое обыкновенное инвестирование. Действительно, принципы инвестирования – не только ответственного инвестирования – заключаются в том, что обогнать рынок получится, только выбирая недооцененные рынком факторы. Социальные критерии могут иметь большее значение, чем финансовые, так как их с большей вероятностью не принимают во внимание.
Это наблюдение также предполагает повышение образования инвесторов. Компании по управлению активами, бизнес-школы и профессиональные организации обычно концентрируются на обучении инвесторов анализу бухгалтерских ведомостей и отчетов о результатах финансовой деятельности. Но они должны расширить программу обучения, включив в нее понятие социальной ответственности, иначе их сотрудники, выпускники и участники останутся без работы. Смарт-бета фонды, где компьютер выбирает акции, руководствуясь финансовой эффективностью, существенно выросли за последние годы и превысили отметку в 1 триллион долларов в декабре 2017 г. Если управляющие фондов и инвестиционные аналитики не желают, чтобы их заменил искусственный интеллект, им следует развивать умение анализировать факторы, которые не способна учесть машина.
Чтобы избежать путаницы, мы продолжим называть использование социальных критериев ответственным инвестированием, так как это стандартный термин. Но надеемся, что будущим авторам не придется этого делать. Когда этот термин исчезнет, мы сможем заявить, что ответственное инвестирование стало общепринятой практикой. Не существует термина «финансовое инвестирование», так как само собой разумеется, что решения об инвестициях должны учитывать финансовую эффективность компании. Однажды то же самое можно будет сказать и о социальной эффективности.
Практический пример ответственного инвестирования – фонд Parnassus Endeavor Fund (ранее известный как Parnassus Workplace Fund). Все началось в 2005 г. с единственного инвестиционного критерия – уровня удовлетворенности сотрудников. Его консультант, Милт Московитц, был также одним из составителей оригинальных списков лучших работодателей за 1984 и 1993 гг. К 2017 г. его доходы составляли 12,2 % в год – по сравнению с 8,5 % дохода S&P 500. В том году поставщик инвестиционных исследований Morningstar обнаружил, что из всех фондов, которые инвестируют в быстрорастущие акции, Endeavor Fund занимал первое место за все периоды – от одного года до десяти лет.
Распространенное опасение в связи с ответственным инвестированием заключается в том, что оно может окупиться только в период экономического процветания. В непростые времена с деньгами становится туго, и компаниям следует сконцентрироваться на выживании в краткосрочной перспективе. Но существует и другая точка зрения: в кризисные времена ответственность может быть даже более ценна. Доверие компаниям падает, и предприятия, сумевшие сохранить его благодаря общественно полезной деятельности, могут получить уникальное преимущество, которое поможет им выстоять в грозу.
Чтобы разобраться, какая точка зрения верна, мы вновь обратимся к данным. Карл Линс, Анри Серва и Ан Тамайо изучили 1673 фирмы в период 2007–2013 гг. Как Мозаффар Хан с соавторами в исследовании существенности, они обнаружили, что компании с высокими баллами KLD обычно не превышают стоимость рынка. Но когда они сосредоточили внимание на периоде финансового кризиса, то обнаружили, что фирмы с высоким рейтингом опережают конкурентов с низким рейтингом на 4–7 процентных пункта. Что интересно, влияние капитала выгодоприобретателей составляло половину влияния наличных средств и левериджа – бесспорно, важнейших определяющих факторов выживания компании в кризис. Фирмы с высоким рейтингом также имели бо́льшую прибыльность, рост продаж и рост количества продаж в расчете на одного сотрудника. Также они показали высокую эффективность в особо кризисный период – скандальные дела о мошенничестве компаний Enron и Worldcom.
А что насчет пандемии? Вскоре после ее начала множество исследований возвестили о необычайно высоких финансовых показателях фондов ответственного инвестирования и фирм с высоким уровнем экологического, социального и корпоративного управления. Об этих исследованиях много говорили в СМИ. Эти материалы пользовались огромной популярностью читателей, но, возможно, дело было в предвзятости аргументов. Одно исследование обнаружило, что ответственные фирмы продемонстрировали высокие финансовые показатели в период с конца февраля до конца марта 2020 г., и об этом раструбили медиа. Однако если бы результат исследования был противоположным, сторонники ответственного ведения бизнеса ополчились бы на исследователей за то, что они рассмотрели слишком короткий временной промежуток – одного месяца слишком мало, чтобы оценить эффективность. Поэтому им стоило бы проявить немного скептицизма, хоть выводы и были в их пользу. Другое исследование обнаружило, что высокие показатели экологического, социального и корпоративного управления объяснялись исключительно влиянием типа индустрии (портфель компаний с высоким уровнем ESG-критериев состоит по большей части из технологических компаний, в то время как энергетические компании составляют крайне малую его часть) или неспособностью учесть прочие переменные. На момент написания данной книги еще слишком рано делать выводы, смогли ли социально ответственные компании продемонстрировать высокую эффективность в пандемии. Мнения ученых по этому вопросу разделились. Нам известно, что капитал выгодоприобретателей окупился в предыдущие кризисные периоды, что противоречит опасениям о том, что он является роскошью, имеющей значение лишь в тучные времена. Но финансовый кризис и скандалы компаний Enron и Worldcom оказались шоком для публичного доверия бизнесу, поэтому вывод, что внушающие доверие предприятия имели успех, вполне логичен. Однако коронавирусная пандемия не была вызвана компаниями и не должна привести к утрате доверия. Конечно, некоторые компании повели себя безответственно, но другие проявили героизм. Конечно, преждевременно утверждать, что социальная эффективность действительно помогла повысить финансовые показатели в пандемию, но нет и свидетельств, что она как-то им навредила.
Рассматривая взаимодействие социальной эффективности с будущей доходностью акций, а не с долей на рынке, доходами или прибылью, мы можем приблизиться к пониманию характера причинно-следственной связи. Но этого недостаточно, чтобы ее доказать. Хотя я учел множество других факторов, например сферу деятельности, размер и недавние показатели эффективности, я могу учесть только доступные наблюдению переменные. Некоторые недоступные факторы, например качество руководства, учесть невозможно. Тут поможет проверка на сюрприз доходности. Разумно предположить, что аналитики учитывают качество управления, прогнозируя доходность, – они постоянно общаются с руководителями компаний и постоянно их оценивают. Поскольку компании из списка лучших работодателей превысили прогнозируемые ожидания, то их прибыльность объясняется чем-то другим, помимо качества управления. Но это все равно всего лишь предположения, и проверить их напрямую не представляется возможным.