Еще один способ разобраться в причинно-следственной связи – изучить, что происходит со стоимостью акций компании, когда в СМИ попадают новости о ее социальной эффективности. Эти новости означают внезапные перемены в социальной эффективности фирмы и, таким образом, вряд ли коррелируют с изменениями в качестве управления, финансовой эффективностью или какими-либо другими факторами. Еще одно преимущество анализа событий заключается в том, что они могут быть позитивными или негативными, в то время как исследования, упомянутые в предыдущем разделе, обычно используют позитивные показатели социальной эффективности (например, список лучших работодателей) – они демонстрируют, что высокие показатели помогают, но не доказывают, что низкие показатели вредят.
Филипп Крюгер изучил 1542 негативных события, касающихся выгодоприобретателей, и обнаружил, что они снижают стоимость акций в среднем на 1,31 % или 90 миллионов долларов. Негативные события, касающиеся сообщества или экологии, имеют большее влияние, в этом случае снижение стоимости акций превышает 3 %. Профессор стратегии Кэролайн Флэммер сосредоточилась на событиях, касающихся окружающей среды. Позитивные новости, например введение компанией программы по переработке отходов, увеличивало стоимость акций в среднем на 0,84 %, а отрицательные новости, например выброс ядовитых отходов, снижали ее на 0,65 %. Действительно, существует множество примеров связанных со выгодоприобретателями негативных событий, которые наносили ущерб репутации даже ведущих мировых компаний, казавшихся неуязвимыми, что, в свою очередь, вредило инвесторам. Новости о том, что Volkswagen подделал результаты тестов на выбросы, Facebook передал данные пользователей агентству Cambridge Analytica, а Wells Fargo создал фальшивые банковские счета, обрушили их рыночную стоимость на 28 миллиардов евро, 95 миллиардов и 35 миллиардов долларов соответственно.
Но изучение событий все равно не полностью объясняет причинно-следственную связь. Даже если новости явно сообщают о социальной эффективности, они могут сигнализировать об общем уровне компетентности руководства, возможно, именно на это реагирует рынок. Если компания выбрасывает ядовитые отходы, руководитель в целом не контролирует, что происходит на предприятии. Так что в отдельной работе Кэролайн Флэммер копнула глубже и использовала совершенно другой подход. Она изучила предложения инвесторов, в которых акционер просит компанию предпринять определенные действия. Это может быть действие финансового характера, например увеличение объема дивидендов, но Кэролайн сосредоточилась на предложениях, касающихся социальной эффективности. В 2018 г. 43 % предложений американских акционеров касались таких вопросов. Все инвесторы голосуют за сделанные предложения на ежегодном общем собрании компании. Предложение имеет рекомендательный характер, поэтому фирма может игнорировать его, даже если его поставят на голосование, но 52 % принятых предложений со временем были введены в практику.
Приведем два недавних примера. Следующее предложение было сделано компании Lear, поставщику автомобильных кресел и электрических систем:
Акционеры просят, чтобы компания ввела кодекс поведения, основанный на вышеупомянутых стандартах прав человека Международной организации труда и Нормах об ответственности транснациональных корпораций в области прав человека ООН, обязательный к исполнению для ее международных поставщиков и в ее собственных международных производственных предприятиях, а также ввела программу внешнего независимого контроля за соблюдением этих стандартов.
Еще одно предложение было направлено страховой компании HCC Insurance:
Акционеры просят, чтобы руководство ввело политику равных возможностей трудоустройства, основанную на вышеупомянутых принципах, исключающих дискриминацию, основанную на сексуальной ориентации и гендерной идентичности.
Предложения оказываются резкими изменениями в социальной ориентации предприятия, которые маловероятно совпадают, например, с кардинальными изменениями в качестве управления. Однако этого недостаточно, чтобы обойти проблему причинно-следственной связи. Возможно, предложение внес крупный вовлеченный инспектор, и именно его участие (помимо самого предложения) повышает эффективность. Поэтому Кэролайн воспользовалась методом, известным как метод разрывной регрессии. Она сравнивает предложения, принятые незначительным большинством голосов (чуть больше 50 %), с теми, которым чуть-чуть не хватило голосов для принятия (чуть менее 50 %). Предложение Lear было отклонено, получив 49,8 % голосов, а предложение HCC Insurance было принято, получив 52,2 %. Будет ли предложение с таким узким разбросом голосов принято или отклонено – очевидно, дело случайности. Маловероятно, что такое решение внесет влиятельный инвестор, потому что такому акционеру удалось бы поднять количество голосов с 49,8 % до, скажем, 70 %, а не до 52,2 %.
Кэролайн тщательно изучила 2729 предложений в период 1997–2012 гг. Она обнаружила, что принятые предложения улучшают доходность акций на 0,92 % по сравнению с отклоненными. Так как принятое предложение внедряется на практике в 52 % случаев, его введение улучшает акционерную стоимость в среднем на 0,92 % / 52 % = 1,77 %. Что важно, повышение доходности проистекает из увеличения пирога, не из его разделения. Повышаются также операционная эффективность, продуктивность труда и уровень роста продаж, что дает основания полагать, что социальная направленность вдохновляет и сотрудников, и клиентов.
Хотя теория «пирогономики» утверждает, что инвестирование в выгодоприобретателей может в конечном итоге принести выгоду акционерам, она также подчеркивает необходимость дисциплинированности при принятии решений о таких инвестициях. В главе 3 мы представили три принципа, которыми следует руководствоваться при выборе инвестиционных предложений.
Каковы доказательства, что эти принципы имеют значение? Исследования, проведенные Мозаффаром Ханом и соавторами, а также Майклом Холлингом и соавторами, подчеркивают важность принципа существенности. Исследование принципов приумножения и сравнительного преимущества провести непросто, так как внешнему исследователю весьма сложно оценить социальную ценность, созданную инвестицией. Однако мы можем изучить влияние распространенного вида инвестирования, который явно нарушает принцип сравнительного преимущества. Речь идет о благотворительных пожертвованиях.
В главе 2 мы обсуждали, что благотворительные пожертвования позволяют руководителю поддержать общественные организации в соответствии со своими собственными предпочтениями, а не с предпочтениями инвесторов, сотрудников или клиентов. В подтверждение этому Рон Масулис и Валид Реза обнаружили, что 62 % фирм совершают благотворительные пожертвования организациям, в которых в роли попечителя, директора или консультанта выступает их собственный руководитель. Более того, американские компании обязаны размещать в публичном доступе информацию о пожертвованиях, сделанных на имя их руководителей или директоров, так как это считается одной из форм вознаграждения. Это позволило Рону и Валиду изучить эффект таких вознаграждений. Когда фирма впервые объявляет о таком пожертвовании, и при этом благотворительная организация связана с директором компании, стоимость акций падает на 0,87 %. Если взять среднюю фирму стоимостью в 10,4 миллиарда долларов, то для нее такое падение обойдется в 90 миллионов долларов. Что интересно, в среднем размер пожертвований составляет порядка 1 миллиона долларов. Даже если инвесторы рассчитывают, что это пожертвование будет повторяться ежегодно, пока руководитель не покинет свой пост, это будет гораздо меньшая сумма, чем 90 миллионов долларов. Так почему же доходность фирмы настолько падает? Потому что пожертвования – только верхушка айсберга. Если руководитель жертвует связанным с ним благотворительным организациям, возможно, он бесконтрольно тратит деньги без соблюдения принципов и уничтожает ценность.
Е Цай, Цзинь Сюй и Цзюнь Ян исследовали пожертвования благотворительным организациям, связанными с независимыми директорами фирм. Они должны обеспечивать ответственность руководителя за эффективность компании, но пожертвование в пользу такой благотворительной организации могло бы помочь заручиться их расположением. И действительно, Е, Цзинь и Цзюнь обнаружили, что такие пожертвования ведут к увеличению зарплаты руководителя на 9,4 %. Зарплату повышают еще больше, когда благотворительная организация связана с членом комитета по вознаграждениям – подгруппой совета директоров, устанавливающей размеры выплат, – а выше всего зарплата становится, если организация связана с главой комитета. Что хуже, вероятность увольнения руководителя за низкую эффективность уменьшается, если он совершает пожертвования благотворительным организациям, связанным с большей частью совета директоров. Такое корыстное поведение наносит ущерб инвесторам – доходность акций снижается на 2,4 % в год.
Эти исследования подчеркивают, что советам директоров и акционерам необходимо тщательно анализировать инвестиции, которые компания совершает в пользу выгодоприобретателей, – в частности, соответствуют ли они вышеуказанным трем принципам. У руководителей могут быть личные мотивы для совершения инвестиций, даже если принципы при этом не соблюдаются, и это уменьшает пирог.
Так почему же «пирогономика» не так уж распространена? Потому, что не все свидетельства так однозначны.
Ранее я упоминал фонд Parnassus Endeavor в качестве примера успешного ответственного инвестирования. Но пример единственного фонда не является убедительным. Один из наиболее сильных контраргументов заключается в том, что в целом ESG-фонды не опережают рынок. Лук Реннбог, Йенке тер Хорст и Чэнь Ди Чжан обнаружили, что в США, Великобритании и нескольких европейских и азиатских странах ESG-фонды показывают результаты ниже рынка на 2,2–6,5 % в год, хотя эта разница становится незначительной после учета риска. Те же исследователи провели отдельный метаанализ, который сделал вывод: ESG-фонды демонстрируют такую же эффективность, как и фонды, не ориентированные на принципы экологического, социального и корпоративного управления, в США и Великобритании, но при этом показывают более низкие результаты в Европе и Азии. Что касается частного инвестирования, посмотрим на «фонды воздействия», ориентированные на выполнение как социальных, так и финансовых целей. Брэд Барбер, Адер Морз и Аяко Ясуда изучили 159 таких фондов за период более 20 лет и обнаружили, что они показывали более низкие результаты, чем традиционные венчурные фонды, – на 3,4 % в год.