Некоторые сторонники концепции экологического, социального и корпоративного управления замалчивают результаты этих исследований. Один из них заявил в Financial Times: «Превосходство стратегий экологического, социального и корпоративного управления не подлежит сомнению». Это заявление, к сожалению, ошибочно, но часто такие утверждения воспринимают без критики в силу предвзятости доказательств. Нам бы хотелось жить в мире, где работает этичное инвестирование. Мы хотим, чтобы победило добро, и можем делать вид, что нам вовсе не надо искать неуклюжие компромиссы, о которых говорилось в главах 2 и 3[19]. В одной статье Forbes рассказывалось о результатах неопубликованного метаанализа, который обнаружил, что стратегии экологического, социального и корпоративного управления позволяют добиться высоких результатов[20]: «Это предпосылка для нового отчета, притом весьма точного, судя по многим разговорам с теми, кто заинтересован в более ответственном ведении бизнеса, более ответственном корпоративном управлении и стабильном будущем». Но точность отчета зависит от его научной строгости, а не от тех, кто «заинтересован в ответственном ведении бизнеса», а значит, благосклонно настроен к результатам отчета. Как сказала Мэнди Райс-Дэвис, давая показания на суде 1963 г., дискредитировавшем правительство британского премьер-министра Гарольда Макмиллана: «Они бы именно так и сказали, правда?»
Так что нам со всей серьезностью стоит учесть, что многие ESG-фонды не демонстрируют особенно высоких результатов. Возможно, бо́льшая часть этих фондов не использует подход «пирогономики». Многие используют фильтрацию данных для оценки ценности, которую компания создает для общества. Они не рассматривают акции компании, если она не соответствует определенному критерию (например, если ее совет директоров недостаточно диверсифицирован) или соответствует неподходящему критерию (например, работает в нефтегазовой сфере). Действительно, из 35,3 триллиона долларов, инвестированных в стратегии экологического, социального и корпоративного управления, которые мы упоминали в главе 2, наиболее популярным подходом (в рамках которого было инвестировано 15 триллионов долларов) был метод фильтрации, или отсеивания, данных. Этот метод имеет три недостатка, которыми может объясняться недостаточная эффективность среднего ESG-фонда.
Во-первых, используемые критерии поверхностны, а потому в лучшем случае отражают неполную картину, а в худшем используются для манипуляций. Приведем пример неполноты картины: доля меньшинств в составе совета директоров иногда используется в качестве показателя диверсификации совета, но ничего не говорит ни о разнообразии мышления или культуры, ни о том, в какой степени эта диверсификация распространяется на фирму в целом. Как пример манипуляции, предприятие может не интересоваться вопросом диверсификации, но при этом назначить в совет директоров представителя меньшинств, чтобы соответствовать этому критерию.
Во-вторых, эти критерии не учитывают индивидуальных особенностей. Они предполагают, что высокая социальная эффективность всегда выгодна инвесторам, но такой взгляд игнорирует центральный для «пирогономики» принцип существенности. Существенность выгодоприобретателей варьируется от компании к компании, и исследование, проведенное Мозаффаром Ханом и соавторами, показало, что инвестирование в несущественных выгодоприобретателей не улучшает доходности.
Возможно, самый важный изъян фильтрационного подхода заключается в том, что он имеет скорее фрагментарный, чем комплексный характер. Если компания не соответствует одному из критериев, она автоматически исключается – вне зависимости от того, насколько она эффективна по другим параметрам. В частности, большинство критериев соответствуют принципу «не навреди», а не принципу «активно делай добро», что может привести к исключению из списков целых отраслей. Наиболее популярный подход в рамках фильтрации – исключение акций энергетических компаний, но Лорен Коэн, Умит Гурун и Куок Нгуен обнаружили, что они регистрируют больше «зеленых патентов» (инноваций, решающих экологические проблемы), причем качество их патентов выше, чем практически в любом другом секторе. Энергетическая компания – портфель активов ископаемого топлива и «зеленых» инвестиционных проектов в ВИЭ[21], и многообещающие перспективы последних могут перевесить недостатки первых.
Даже если индустрия не исключается, отбор по принципу «не навреди» может привести к исключению компании, даже если она создает значительную ценность. В главе 2 мы обсуждали, что Apple обеспечивает мотивирующие условия труда и возможности для роста и развития, но этот факт не учитывается множеством критериев социальной эффективности. Они обычно концентрируются скорее на проблемах сотрудников, с которыми компания справляется не так удачно. Apple часто критикуют за продолжительный рабочий день и напряженную рабочую атмосферу, низкие зарплаты сотрудников Genius bar, а также неудовлетворительные условия труда на фабриках поставщиков, которые предположительно довели некоторых сотрудников до самоубийства. Конечно, эти проблемы вызывают серьезные опасения, на которые ответственному инвестору следует обращать самое пристальное внимание, но нельзя оценивать их, не учитывая при этом положительные аспекты. Ни одна компания не может быть идеальна во всех аспектах. Одна и та же рабочая атмосфера может показаться одним сотрудникам мотивирующей и стимулирующей, а другим – невыносимой. Сложность оценки уровня удовлетворенности сотрудников означает, что ее нельзя свести к единственному критерию. Как мы обсудим в главе 6, чтобы должным образом оценить социальную эффективность, нужно провести серьезную работу. Если вы оцениваете розничную сеть, то придется посетить ее магазины. Но у некоторых инвесторов столько акций, что у них нет физической возможности это делать, и им приходится принимать эти решения из своего кабинета.
Мало того что измерить вложения компании в одного сотрудника довольно непросто, так еще и пирог включает в себя множество выгодоприобретателей. Можно ли сказать, что компания Amazon увеличивает пирог? Она стала настоящей находкой для покупателей, предоставляя тысячи товаров по доступным ценам, а ее онлайн-платформа позволяет пользователям сравнить характеристики товаров и отзывы других покупателей. Ее годовой отчет за 2020 г. оценил время, сэкономленное 200 миллионами пользователей Amazon Prime в результате онлайн-покупок, в 126 миллиардов долларов после вычета стоимости подписки на Prime и приняв за стоимость времени покупателей 10 долларов в час. Компания помогает окружающей среде, экономя на физических магазинах в популярных локациях (вместо этого она открывает склады там, где земля доступнее) и позволяя клиентам перепродавать ненужные товары, а не выбрасывать. Но ее обращение с сотрудниками гораздо менее однозначное. Работа на складах Amazon подразумевает длительные и напряженные смены, высокую травматичность и мало возможностей для развития. Некоторые сотрудники предположительно боятся ходить в туалет и пользуются бутылками, потому что туалет расположен далеко и сотрудников могут оштрафовать за безделье. Несмотря на это, исследование LinkedIn, проведенное в 2021 г., назвало Amazon самым желанным местом работы в США. Общее влияние компании на экологию также неясно, так как перечисленные выше преимущества следует учитывать наряду с широким использованием картонной упаковки и масштабными грузоперевозками.
«Пирогономика» подразумевает компромиссы. Точно так же, как их принятие требует здравомыслия от руководителей, их оценка требует здравого смысла от инвесторов. Фонды, считающиеся ответственными, могут показывать низкие результаты не потому, что социальная эффективность вредит финансовым показателям, а потому, что они не должным образом оценивают социальную эффективность. Подход фильтрации или исключения к оценке ответственного инвестирования в принципе не может эффективно выполнить свою функцию, поскольку он просто ограничивает выбор инвестора. Вместо этого в главе 9 мы обсудим более новый подход к ответственному инвестированию – интегрирование. Он учитывает социальную эффективность наряду с финансовой. Интегрирование расширяет набор данных, которые может использовать инвестор, в частности, чтобы включить информацию, обычно упускаемую рынком из виду, поэтому у этого подхода есть потенциал значительной эффективности.
Как мы видим, эффективность ответственных инвесторов ничего не говорит нам об эффективности ответственного инвестирования, поскольку многие инвесторы могут применять его неправильно. Утверждения вроде «ответственное инвестирование работает» или «ответственное инвестирование не работает» довольно бессмысленны, так как ответственное инвестирование имеет множество значений – как и высказывания «еда полезна» и «еда вредна» не имеют смысла, это утверждение зависит от типа еды. Поэтому и эффективность ответственных инвесторов ничего не говорит нам об эффективности ответственных предприятий. ESG-фонды не только оценивают социальную эффективность. Они также обращают внимание на традиционные критерии, например руководство и стратегию, что вполне разумно. Но они могут ошибаться в своих оценках, как и традиционные фонды. Действительно, традиционные фонды тоже демонстрируют недостаточную эффективность на рынке, но это не означает, что инвесторам стоит упускать из внимания руководство и стратегию, выбирая акции.
Еще одна неудобная истина – эффективность «греховных» отраслей. Харрисон Хонг и Марцин Кацпершик обнаружили, что в течение 42 лет алкогольная, табачная и игровая индустрии обогнали по финансовым показателям наиболее близкие «не греховные» отрасли (газированные напитки, пищевая промышленность, индустрия развлечений и общепит) на 3,2 % в год. Но так вышло не из-за того, что эти компании разделяют пирог и наносят ущерб клиентам, продавая товары, вызывающие зависимость. В таком случае они должны бы получать бо́льшую прибыль, чего не показало исследование. Вместо этого авторы обнаружили, что институциональные инвесторы, например пенсионные фонды и университеты, избегают акций «греховных» компаний в силу обществе