• Даже долгосрочная доходность акций зависит от факторов, которые не в состоянии контролировать руководитель, например от роста фондового рынка. В этом случае руководитель получает неожиданную сверхприбыль.
Подъем рынка идет на пользу всем. Компании закупают больше сырья у поставщиков и нанимают больше сотрудников, уже существующие работники получают выгоду, если им выдавали акции компании, а также выгоду приобретают инвесторы. Акции руководителя растут в цене не потому, что он отнял причитающееся у прочих участников, так как в результате роста рынка растет весь пирог. Если бы руководителю платили наличными, а не акциями, он бы с большой вероятностью инвестировал деньги в фондовый рынок и все равно получил бы выгоду от подъема рынка. Однако гораздо лучше, когда руководитель инвестирует в собственную фирму, стоимость которой частично находится под его контролем, чем когда он инвестирует в другие фирмы, на стоимость которых он не может оказать никакого влияния.
Этот эффект работает в обе стороны. Если фондовый рынок падает, убытки несут и инвесторы, и выгодоприобретатели, пострадает и руководитель, если значительная часть его состояния привязана к его фирме. Но этого не случится, если ему платят наличными.
Несмотря на вышеприведенные аргументы, неожиданные сверхприбыли все равно могут вызывать опасения в зависимости от того, как их рассматривать. В декабре 2017 г. британская строительная компания объявила, что опционы на акции ее исполнительного директора Джеффа Фейрберна стоили 110 миллионов фунтов стерлингов. В результате председатель компании Николас Ригли был вынужден уволиться, так как его обвинили в высокой зарплате Фейрберна. Хотя рыночная стоимость Persimmon выросла на 8 миллиардов фунтов стерлингов, опционы были выданы в феврале 2012 г. и большая часть роста была обусловлена низкими процентными ставками и правительственной программой Help to Buy, которая поспособствовала росту рынка жилья. Действительно, если бы в 2012 г. Фейрберну платили наличными, а не опционами, и он вложил эти деньги в Persimmon, он бы заработал ту же сумму. Также справедливо заметить: если бы процентные ставки поднялись и рынок жилья обрушился, эти опционы не стоили бы ни копейки. Эти аргументы остались без внимания. Возможные сценарии всегда менее интересны свершившихся.
Чтобы не шокировать общественность высокими зарплатами, можно использовать индексированные акции, стоимость которых зависит от совокупной акционерной прибыли относительно конкурентов. Таким образом, можно проследить, чтобы руководитель получал вознаграждение не из-за благоприятных условий, на которые он не влияет. Изъян этого варианта заключается в том, что тогда руководитель будет застрахован от падения рынка, что несправедливо по отношению к сотрудникам, теряющим работу, и инвесторам, теряющим сбережения.
• Система премирования ясно дает понять, что именно должен делать руководитель, чтобы получить оплату: достичь цели в 4 миллиарда долларов прибыли или цели роста продаж в 5 %. Долгосрочная доходность акций так отдалена во времени, что руководитель не понимает, как на нее повлиять.
Это правда – и в этом вся суть. Краткосрочные цели понятны, и именно поэтому они поощряют манипуляции. Гораздо сложнее увеличить долгосрочную доходность акции инструментальным путем, вместо этого она должна стать побочным результатом увеличения пирога. Отказ от целей освобождает руководителя от попыток их добиться и позволяет ему сосредоточиться на создании ценности. Он занимается этим, зная, что получит вознаграждение постфактум, поскольку создание ценности обычно увеличивает долгосрочную доходность. Получив акции, руководитель становится собственником фирмы, который думает и действует как собственник, а не как наемник, сосредоточенный исключительно на максимизации собственной премии.
• При оплате, основанной на акциях, выплаты руководителю ничем не ограничены. Стоимость фирмы может расти бесконечно, как и стоимость акций, принадлежащих руководителю.
«Пирогономика» подчеркивает, что основная проблема не в щедрой оплате труда руководителя, когда он получает большой кусок пирога, а в отказе от увеличения пирога. Когда оплата основана на акциях, зарплата руководителя вырастет только в том случае, если он создаст ценность. Он получит выгоду не за счет общества, а в результате создания ценности. Если у его зарплаты будет верхний порог, руководитель может начать топтаться на одном месте, достигнув его, как показало исследование Бена Беннета и соавторов.
• Если мы откажемся от ограничения акций результативности, руководитель будет получать акции вне зависимости от эффективности. Связь между благосостоянием и эффективностью будет значительно слабее, он фактически будет получать акции бесплатно.
Оплата труда руководителя акциями не означает, что он получит их бесплатно: фирме следует снизить оклад руководителя, чтобы общая сумма его зарплаты осталась неизменной. Это наблюдение обычно упускают из виду. Зарплату Барта Брехта критиковали за то, что она получилась «из-за дешевых и бесплатных акций, которые ему выдали при создании компании в 1999 г.». Но Барт получил акции не бесплатно. Вместо того чтобы платить Барту исключительно наличными, в 1999 г. Reckitt Benckiser снизила долю наличных в его зарплате и заменила ее акциями. Это словно платить руководителю исключительно наличными и обязывать его покупать акции на эти деньги. Такую реформу часто предлагают, но она позволяет руководителю рассчитывать покупку акций, чтобы она совпадала по времени с периодами падения цены. Это невозможно, если руководитель просто получает акции в качестве части зарплаты.
Чтобы привязать уровень благосостояния к уровню эффективности, не нужны ограничения. Я как-то раз слышал, как инвесторы возражали против блокированных акций, называя их окладом, так как их количество не зависит от эффективности. Это абсолютно нелогично, так как их стоимость в значительной степени зависит от эффективности. Как вы помните, американским топ-менеджерам урезают зарплату на 6,7–10 миллионов долларов за 10-процентное падение стоимости акций, даже без условий эффективности. При постановке целей руководитель несет ответственность за показатели эффективности, которые не должны волновать инвесторов, ориентированных на долгосрочные результаты. Резкое снижение зарплаты в случае, если руководитель не достигает нижнего порога, просто дает краткосрочный стимул добиться необходимых показателей.
Инвесторы обладают акциями без условий эффективности (это еще один параметр симметрии), так руководители оказываются полностью на одной волне с инвесторами. Руководителю платят абсолютно так же, как и инвесторам. Доход инвесторов растет и снижается в зависимости от стоимости акций, а не от сложных формул. Инвесторы не получают вдруг больше акций, если количество прибыли переходит какой-либо уровень, и не лишаются акций, если уровень прибыли снижается, и в отношении руководителя справедливо действовать так же.
Рис. 5.4
Акции не раздают бесплатно, и отказ от целей тоже не должен быть бесплатным. Бездейственность исключает риск потери акций, поэтому руководители должны, в свою очередь, принять меньшее количество акций. Когда в 2018 г. Weir Group перешла от программы долгосрочного стимулирования к системе блокированных акций, количество акций было снижено на 50 %. Однако более удачным вариантом было бы увеличить количество акций и урезать оклад. На рисунке 5.5 сплошная линия отражает систему оплаты, состоящую из оклада в размере 1,2 миллиона фунтов стерлингов и акций результативности, представленных на рисунке 5.3. Пунктирная линия отражает новую систему, состоящую из оклада в размере 0,5 миллиона фунтов стерлингов плюс увеличенное количество прямых акций на рисунке 5.4.
Примет ли такую систему топ-менеджер? Скорее всего, да, особенно если альтернативный вариант – урезать всю зарплату. Во-первых, ожидаемый размер дохода не снизится, так как сокращение оклада компенсируется бо́льшим количеством акций и отсутствием условий эффективности. В некоторых местах линия выше, а в других – ниже. Во-вторых, общий уровень его состояния, подверженного риску (угол наклона линии) не поднимется. Значительный риск, который приходилось нести руководителю в силу единственного произвольного порога (4 миллиарда долларов) теперь распространен на все уровни эффективности.
Рис. 5.5
При отказе от целей руководитель все равно будет получать акции даже при низкой эффективности. Акции будут стоить мало, и рисунок 5.5 демонстрирует, что общая сумма заработной платы будет ниже, чем в случае, если бы руководитель должен был исполнять условия по эффективности и получал бы более высокий оклад. Но впечатление, производимое на общественность фактом, что руководитель получает акции и при низкой эффективности, может вызывать опасения. Критики могут не понять, что он бы получал более высокую зарплату, если бы его обязали выполнять требования по эффективности. Как и в ситуации со сверхприбылью в результате роста рынка, что могло бы случиться – гораздо менее интересно, чем уже произошедшее.
Если такое предложение вызывает опасения, то премия в виде акций может сопровождаться «обоснованиями», согласно которым акции изымаются при крайне низких показателях эффективности. Обоснование подобно цели, но гораздо ниже. Цели должны быть непростыми и вознаграждать только высокую эффективность, но при этом они стимулируют манипуляции ради их достижения, если показатели эффективности равны средним значениям. Обоснования не исполняются только в случае, когда показатели эффективности ниже среднего, поэтому для их выполнения нет нужды манипулировать. Например, обоснования, введенные в Weir Group, не включают в себя неэффективное вещественное управление и нарушение долговых обязательств. Конечно, поскольку обоснование легче выполнить, руководитель должен принять более низкий оклад, если размер его зарплаты зависит от обоснований, а не целей.