Идея вознаграждения руководителей акциями с ограниченным оборотом вместо премий или программ долгосрочного стимулирования набирает обороты. В отчете о корпоративном управлении, подготовленном палатой общин Великобритании в апреле 2017 г., был сделан вывод, что влияние программ долгосрочного стимулирования на эффективность в лучшем случае не доказано, а в худшем они могут создать искаженные стимулы и поощрять краткосрочное принятие решений. Отчет рекомендует заменить их «акциями, которые можно будет продать только по истечении установленного периода времени». В том же месяце Норвежский суверенный фонд выпустил программный документ о зарплатах руководителей, в котором говорилось, что «значительная доля общего годового вознаграждения должна выплачиваться в виде акций… Требования так называемых программ долгосрочного стимулирования часто неэффективны и могут привести к несбалансированным результатам». В сентябре 2019 г. Совет институциональных инвесторов США пересмотрел свою политику оплаты труда топ-менеджеров, подчеркивая достоинства выплаты премий в виде акций. Несколько британских компаний недавно ввели у себя практику блокированных акций.
Но бо́льшая часть компаний еще не использует этот опыт. Это частично объясняется недопониманием концептуальных аргументов и данных в пользу блокированных акций, которые мы пытались прояснить в этом разделе. Несмотря на это недоговоренности, трудности при внедрении этих практик нельзя назвать непреодолимыми. Когда в 2018 г. Клер Чепмен, глава комитета по вознаграждениям Weir Group, начала консультации, чтобы заменить программу долгосрочного стимулирования блокированными акциями, она ожидала возможный скептицизм многих инвесторов. Поэтому она провела встречи или конференц-звонки практически со всеми ключевыми инвесторами компании и представителями ISS и Glass Lewis (консультантами-посредниками, которые дают инвесторам рекомендации по голосованию), чтобы объяснить свою логику, которую она всегда подтверждала данными. Как объясняется в исследовании этого случая, проведенном Гарвардской школой бизнеса: «В течение всего обсуждения Чепмен подчеркивала важность данных и доказательств: “Мы не могли позволить себе основывать нашу деятельность исключительно на чьих-то мнениях. Нам нужно было работать, опираясь на надежную фактологическую базу, в противном случае наши заявления вряд ли бы показались стратегически последовательными акционерам”».
Но она проводила эти совещания не только чтобы убеждать, но и чтобы выслушать.
Клер и ее коллеги услышали опасения инвесторов и пересмотрели свое изначальное предложение. Они провели повторные консультации с инвесторами, выслушали их мнение и снова внесли необходимые изменения. В результате Weir стала первой британской компанией, которая смогла добиться рекомендации голосовать за систему блокированных акций от обоих консультантов-посредников. Предложение было принято в апреле 2018 г. и получило 92 % голосов.
Ключевой аргумент в пользу системы акций с ограниченным оборотом заключается в том, что в долгосрочной перспективе стоимость акций включает в себя как акционерную стоимость, так и ценность для выгодоприобретателей. Важнейшие слова здесь – «в долгосрочной перспективе». В краткосрочной перспективе стоимостью акций можно манипулировать: урезание расходов на исследования и разработки увеличивает краткосрочную прибыль и, соответственно, стоимость акций. Должен ли рынок замечать такие маневры и не принимать уровень прибыли за чистую монету? Санджив Боджрадж, Пол Хрибар, Марк Пиккони и Джон МакИннис сравнили фирмы, показатели которых незначительно превысили прогнозы аналитиков из-за низкого уровня исследований и разработок, некачественной рекламы или высоких начислений, с теми фирмами, показатели которых оказались незначительно ниже прогнозированных благодаря высокому уровню исследований и разработок, активной рекламе или низким начислениям. Компании с более высокими результатами опередили другие на 2–4 % в краткосрочной перспективе. Это дает основания предположить, что рынок действительно принял повышение доходов за чистую монету. Однако в течение следующих трех лет их эффективность стала ниже на 15–41 %, что показывает: такие манипуляции вредят стоимости акций в долгосрочной перспективе.
Предотвратить такие ошибки действия и обеспечить стабильность показателей эффективности можно при ограничении оборота акций на несколько лет. Как вы помните из главы 3, Энджело Мозило руководил Countrywide, погрузив компанию в пучину субстандартных кредитов. Это расширение не только помогло Мозило достичь целей по увеличению доли компании на рынке, но и принесло краткосрочные доходы, что способствовало росту стоимости акций и, соответственно, его личного состояния. Затем он обналичил акции на сумму 140 миллионов долларов за девять месяцев до августа 2007 г., когда начался финансовый кризис. Стоимость акций Countrywide рухнула на 70 % за следующие пять месяцев, и Банку Америки пришлось ее выкупить. Несмотря на то что Мозило в частных беседах признавал, что такие кредиты со временем могут не погашаться в срок, он также понимал, что сумеет обналичить свои акции заранее. Ограничение оборота акций также может предотвратить ошибки бездействия – отказ от инвестирования из-за того, что выгода проявится не сразу. В главе 4 мы договорились: чтобы уровень удовлетворенности сотрудников в полной мере отразился на стоимости акций, должно уйти около пяти лет. Руководитель, который может продать свои акции спустя три года, не заинтересован в его повышении.
Оптимальный период ограничения оборота акций не универсален, а зависит от предприятия. Он должен быть дольше в фирмах, где действия руководителя имеют особенно долгосрочное влияние, например в фармацевтических компаниях. Кроме того, этот период должен быть не короче одного промышленного цикла, чтобы руководитель не мог продать акции, пока их стоимость временно высока. Половина акций, выданных руководителям Exxon, разблокируется спустя пять лет, а спустя десять лет снимаются ограничения со второй половины, что не дает руководителям продавать акции в течение полного цикла цен на нефть.
Что особенно важно, предотвращение ошибок действия и бездействия требует от компаний ограничивать оборот акций руководителя и после его увольнения. В противном случае он может предпринять краткосрочные меры, ущерб от которых придется разгребать его преемнику, или не совершать инвестиций, плоды которых будет пожинать его преемник. В своей книге Good to Great Джим Коллинз объясняет разницу между хорошими руководителями, без которых компания перестает быть успешной (как, например, Стенли Голт из компании Rubbermaid), и отличными руководителями, уход которых не страшен, потому что предприятие продолжает процветать еще долго после (как, например, Джордж Мерк). Мы хотим отличных руководителей, но поощряем их так, что им выгоднее быть просто хорошими. Если компания демонстрирует низкую эффективность после ухода исполнительного директора, мы считаем, что его гениальность жизненно необходима фирме. Ограничение оборота акций после ухода директора мотивирует его быть отличным руководителем. Нам могут возразить, что в этом случае руководитель несет чрезмерные риски. Но это мотивирует его снижать риск, обеспечивая компании такую мощную долгосрочную базу (включая и план преемственности), чтобы его уход на ней не отразился. Более того, если бы руководителю позволили продать акции, он бы инвестировал бо́льшую часть полученного дохода в фондовый рынок, на эффективность которого он не может оказать никакого влияния.
Компании все чаще вводят требование об ограничении оборота акций после увольнения руководителя. Бывший исполнительный директор Unilever Пол Полман не мог продать акции, которые стоили пять его годовых окладов, в течение первого года после ухода из компании в 2019 году. Этого требовало ограничение акций на сумму более 5 миллионов фунтов стерлингов, а в течение второго года ему пришлось удерживать акции, стоившие 2,5 его годовых оклада. Редакция Кодекса корпоративного управления Соединенного королевства от 2018 г. требует от компаний разработать формальную политику ограничения оборота акций после увольнения.
Еще один способ привлекать руководителя к ответственности в долгосрочной перспективе – применение возвратов. Предположим, мы платим руководителю за выполнение краткосрочных целей. Если впоследствии мы узнаем, что они добились этих целей ненадлежащим образом, мы изымаем премию. В 2007 г. первое судебное решение в США обязало бывшего исполнительного директора UnitedHealth Уильяма МакГвайра выплатить компании 468 миллионов долларов за раздувание собственной зарплаты путем приписок задним числом. В Великобритании финансовая компания Barclays изъяла премии сотрудников на сумму 300 миллионов фунтов стерлингов после выписанных штрафов за фиксирование процентных ставок и введение в заблуждение при оформлении страхования выплаты займов.
Риторика возвратов привлекательна: звучит так, будто мы наказываем руководителей за ненадлежащие действия. Но поступать так – будто запирать дверь сарая после того, как лошадь уже убежала. Изъятия подразумевают, что руководитель будет получать оплату заранее для высокой краткосрочной эффективности, не разбираясь, чем она объясняется. Затем его деньги будут изыматься, если вы узнаете, что он добился высоких показателей благодаря манипуляциям. Лучше вовсе не оставлять дверь сарая открытой – не позволять руководителю продавать свои акции в течение нескольких лет. Проведение возвратов подразумевает издержки, так как для этого требуется судебное разбирательство. Что еще хуже, его возможности весьма ограничены. Изъятие можно применить в однозначных случаях мошенничества, например приписок задним числом, но определения краткосрочных действий более расплывчаты – например, урезания бюджета на исследования и разработки мошенничеством не является (как мы обсуждали в главе 3, снижение инвестирования иногда создает ценность). И уж совершенно невозможно применить этот способ при ошибках бездействия, например неспособности усовершенствовать корпоративную культуру.