Есть ли свидетельства, что краткосрочные акции стимулируют руководителя применять краткосрочные стратегии? Обнаружить убедительные доказательства нелегко в силу распространенной проблемы корреляции и причинно-следственной связи. Вы можете убедиться: когда руководитель продает акции, он сокращает инвестирование. Но и то и другое может объясняться некой опущенной переменной. Если перспективы выглядят неутешительно, это может стимулировать руководителя в разумных пределах сократить объем инвестиций и при этом отдельно продать свои акции.
Таким образом, я вместе с Вивиан Фэнг и Катариной Левеллен использовали другой подход. Мы решили измерить краткосрочную стимуляцию не с помощью объема акций, проданных руководителем, а с помощью количества акций, у которых истекает срок ограничения оборота. По окончании срока блокировки руководитель обычно продает свои акции, чтобы диверсифицировать портфель. Незадолго до окончания этого срока руководитель может постараться подстегнуть рост стоимости акций, чтобы продать их подороже. Особенно важно: количество акций, срок блокировки которых истекает сегодня, зависит от того, сколько акций он получил несколько лет назад, так что оно не связано с текущими перспективами.
Изучив более 2000 фирм, мы обнаружили, что чем больше акций переходят в неограниченного пользование руководителя в течение квартала, тем медленнее растут инвестиции. Этот результат оказался удивительно устойчивым. Он оставался неизменным для пяти различных показателей инвестиций, а также в том случае, если мы исключали акции результативности, где окончание блокировки зависит от достижения целей эффективности, а не прошествия определенного срока.
Что означают эти результаты? Одна теория заключается в том, что руководитель неэффективно урезает финансирование хороших проектов, чтобы раздуть краткосрочную прибыль. Но вторая заключается в том, что он эффективно урезает бюджет неудачных проектов. Чтобы определить, какие проекты являются неэффективными, и закрыть их, требуется приложить усилия, и такие действия могут настроить сотрудников против руководителя. Когда руководитель собирается продать акции, он готов пойти на трудные решения. Если это так, то краткосрочное давление скорее мотивирует, чем отвлекает. Примерно как крайний срок для сдачи эссе вынуждает студентов прекратить прокрастинировать.
Если окончание срока ограничения оборота акций подстегивает руководителя взять себя в руки, от него следует ожидать повышения уровня эффективности не только за счет урезания неудачных инвестиций, но также за счет снижения других расходов или увеличения роста продаж. Мы не обнаружили свидетельств в пользу вышеописанного, что дает основания предполагать, что снижение инвестирования скорее имеет краткосрочный характер, нежели является частью комплексной программы повышения уровня эффективности. В пользу такой интерпретации можно привести еще один аргумент: руководитель сильнее снижает инвестирование, когда есть большая вероятность, что это сойдет ему с рук. Например, когда близится его выход на пенсию, а потому его меньше заботит урон репутации из-за урезания удачных инвестиций.
Томислав Ладика и Зак Сотнер нашли независимое подтверждение того, что и в других условиях краткосрочные акции стимулируют поведение, ориентированное на краткосрочный результат. Чтобы определить причинно-следственную связь, они изучили влияние американского стандарта финансового учета FAS 123R. Это изменение в бухгалтерском учете, введенное в июне 2005 г., снижало прибыль фирм на стоимость всех заблокированных опционов руководителей. Чтобы избежать этого, многие фирмы позволяли снять ограничение со своих опционов раньше срока, что давало руководителям стимул поднять стоимость акций путем урезания инвестиций. Однако существует потенциальное опасение, что на стимулирование инвестиций повлияли другие события 2005 г. Поэтому Томислав и Зак сравнили компании, которые заканчивали финансовый год между июнем и декабрем и были вынуждены соблюдать новый стандарт в 2005 г., с компаниями, финансовый год которых заканчивался между январем и маем, а значит, им не нужно было соблюдать этот стандарт до 2006 г. Они обнаружили, что отмена ограничений на оборот акций приводила к тому, что компании урезали инвестиции.
Кроме изучения издержек краткосрочных акций, как в двух вышеупомянутых исследованиях, можно изучить выгоды от долгосрочных акций. Кэролайн Флэммер, написавшая работу о предложениях акционеров по улучшению социальной эффективности, упомянутую в главе 4, вместе с Тимой Бансал изучила связанную тему – предложения акционеров по долгосрочному стимулированию. Они использовали тот же подход разрывной регрессии, сравнивая предложения, которые получили чуть больше 50 % голосов, с теми, которые получили чуть меньше 50 %. Изучив более 800 предложений в период 1997–2012 гг., они обнаружили, что предложения, которые были приняты, улучшили прибыль и рост продаж в долгосрочной перспективе. Интересно, что в краткосрочной перспективе эффективность несколько снижается: это подтверждает, что долгосрочные стратегии требуют жертв в краткосрочной перспективе. Выгода превышает издержки, – в целом стоимость фирмы растет.
Пока мы использовали долгосрочную доходность акций в качестве косвенного показателя размера пирога. Однако этот параметр не учитывает истинные внешние эффекты, поэтому он лишь коррелирует с размером пирога, а не идентичен ему. Кэролайн и Тима также исследовали показатели акционерной стоимости. Уровень эффективности касательно экологии, клиентов, сообществ и особенно сотрудников возрастает. Также они изучили инновации, которые выгодны выгодоприобретателям и акционерам. Долгосрочное стимулирование ведет к тому, что компания регистрирует больше патентов, притом растет их качество и уровень инновационности.
Эти три исследования подчеркивают важность горизонтов оплаты. Урезание зарплаты привлечет больше одобрительных заголовков, но расширение ее горизонтов оказывает более благотворное влияние на общество, поскольку влияет на стимулы руководителя совершать инвестиции. В редакции Кодекса корпоративного управления Соединенного Королевства от 2018 г. минимальный горизонт был расширен с трех до пяти лет. Вспомним принципы Норвежского суверенного фонда, согласно которым руководитель должен обладать значительным количеством акций своей фирмы. Эти принципы также рекомендуют, чтобы эти «акции были ограничены в обороте как минимум на пять, а желательно на десять лет, невзирая на увольнение или выход на пенсию». Подобным образом Совет институциональных инвесторов пересмотрел свою политику оплаты труда в сентябре 2019 г. в пользу акций с ограниченным оборотом. Он предположил, что «ограничения можно будет начинать снимать спустя пять лет, а полностью снять спустя десять лет (в том числе после окончания трудовых отношений)».
Чтобы подытожить вышесказанное, следующая таблица подчеркивает три ключевых параметра долгосрочных акций и позитивные эффекты, которые они создают:
Мы обсудили три способа реформирования системы вознаграждений, позволяющих увеличить пирог: выдать руководителю значительное количество акций компании; упростить систему оплаты, отказавшись от сложных формул премирования; и увеличить горизонт оплаты. Теперь мы обратимся к часто предлагаемой реформе оплаты труда, которая, хоть и продиктована благими намерениями, может привести к неблагоприятным результатам, поскольку основана на разделении пирога.
Это средство касается соотношения зарплат руководителя и рядового сотрудника. Основная форма этого способа заключается в том, чтобы обязывать фирмы раскрывать это соотношение, как того потребовали в США и Великобритании в 2018 г. и 2019 г. соответственно. В 2020 г. Мировой экономический форум в сотрудничестве с «Большой четверкой» бухгалтерских фирм (Deloitte, Ernst & Young, KPMG и PwC) выпустил набор показателей капитализма выгодоприобретателей, о которых, по их рекомендации, следует отчитываться всем компаниям. Соотношение зарплат было указано в этом списке как ключевой показатель. Некоторые инвесторы идут еще дальше и используют соотношение зарплат в качестве инвестиционного критерия или активно стараются его снизить. В 2017 г. компания BlackRock написала более чем 300 британским компаниям, что одобрит увеличение зарплат руководителей только в том случае, если при этом во столько же раз увеличатся и зарплаты рядовых сотрудников. СМИ часто стыдили компании за высокое соотношение зарплат, и политики также начали применять за это санкции. В 2016 г. городской совет Портленда в Орегоне обложил компании, в которых соотношение зарплат превышает 100, дополнительным 10-процентным налогом, а если соотношение зарплат превышает 250, налог составляет 25 %. В 2020 г. подобный закон был принят и в Сан-Франциско.
Стоящая за раскрытием соотношения зарплат идея состоит в том, что высокое соотношение несправедливо. Действительно, в главе 4 мы подчеркивали важность справедливого отношения сотрудникам. Ведь платить им в 324 раза меньше, чем руководителю, несправедливо, правда? Нечестное распределение пирога может, в свою очередь, уменьшить его размер, так как это отнимает мотивацию у работников и наносит ущерб корпоративной культуре. Пристально отслеживать соотношение зарплат кажется разумным не только для правительства, но и для инвесторов.
Но справедливость и равенство – вещи разные. Справедливость определяется эффективностью. Если я буду ставить своим студентам одинаковые оценки вне зависимости от их успехов, это будет несправедливо. Комплексный метаанализ, проведенный психологами Йельского университета Кристиной Старменс, Марком Шескином и Полом Блумом, озаглавленный «Почему люди предпочитают неравенство», заключил: граждане отрицательно относятся не к неравенству, а к несправедливости. В контексте оплаты труда руководителей справедливость заключается в том, чтобы платить пропорционально вкладу. Зарплата должна награждать за создание прибыли.