азывалось 120 позиций».
Чтобы сосредоточиться на своих лучших идеях, Джефф соосновал активистский фонд ValueAct, который держал концентрированный портфель из акций всего 10–15 компаний. Активистский фонд не просто покупает акции в ожидании, когда они вырастут в цене. Вместо этого он старается повлиять на управление предприятием, это называют вовлеченностью или активизмом[30]. Инвестиционный активизм часто представляют искаженно, основываясь на единичных свидетельствах. Книга-бестселлер и ее экранизация «Варвары у ворот» повествует о том, как KKR провела инвестиционный перехват контроля над компанией RJR Nabisco. Он был представлен как кровавая битва, будто варвары-захватчики разграбляют цивилизованный город. Подобные истории продвигают в обществе образ активистов как злодеев, которые грабят компании, увольняя работников, навязывая покупателям чрезмерно высокие цены и урезая бюджет на исследования и разработки.
В свою очередь, руководители и политики требуют защиты от этих варваров. В 2014 г. во Франции приняли Loi Florange – закон, который ограничивает право голоса инвестора в течение как минимум двух лет с момента приобретения доли в компании. Некоторые предприятия, в особенности молодые технологические компании вроде Facebook, Google и Snap, используют акции двойного класса. Тогда акции, купленные внешними инвесторами, дают только десятую часть права голоса акций, находящихся во владении учредителей, или, как в случае Snap, не дают права голоса вообще.
Некоторые случаи активизма действительно подобны жестким сражениям, однако они часто создают ценность, а не отнимают. В «Варварах у ворот» истинные разрушители были внутри – руководители RJR Nabisco, разбазаривавшие деньги на неосуществимые проекты вроде бездымных сигарет Premier. Эту затею в течение нескольких лет скрывали от совета директоров и потратили на нее более 800 миллионов долларов. Особенно вопиющим было злоупотребление привилегиями, которые предоставляла компания. У фирмы было десять частных самолетов и 36 пилотов, которые перевозили не только руководителей, но и собаку исполнительного директора (указанную как пассажир G Shepherd[31]) на турниры по гольфу и содержались в ангаре, обставленном мебелью на сумму 600 000 долларов и окруженном территорией, благоустройство которой обошлось в 250 000 долларов. KKR создала значительную ценность, когда просто пресекла это злоупотребление ресурсами инвесторов и общества.
Но большинство случаев инвесторской вовлеченности гораздо скучнее и имеют характер сотрудничества. Как подчеркивает «пирогономика», инвесторы и руководители должны быть на одной стороне. Джефф со своими коллегами в ValueAct увеличивают пирог. 10–15 компаний, в которые они решают инвестировать, имеют огромный потенциал увеличения пирога. Затем они взаимодействуют с каждой компанией, чтобы помочь им это потенциал реализовать.
Яркий пример такого взаимодействия – когда ValueAct помог круто улучшить положение дел в Adobe. Бывшие сотрудники Xerox Джон Уорнок и Чарльз Гешке основали Adobe в 1982 г. для разработки PostScript – технологии, позволяющей принтерам работать с различными шрифтами и геометрическими фигурами. Этот проект был настолько многообещающим, что глава Apple Стив Джобс предложил 5 миллионов долларов за покупку Adobe спустя всего год работы. Джон и Чарльз отклонили его предложение, вместо этого продав Apple долю в размере 19 % и пятилетнюю лицензию на использование PostScript. Частично благодаря тому, что Apple использовала технологию в своих принтерах Laser Writer, к 1987 г. PostScript стал первым отраслевым стандартом компьютерной печати. Два года спустя Adobe запустила Photoshop – программу для редактирования изображений, а в 1993 г. – переносимый формат документов (PDF – Portable Document Format), который позволяет конвертировать таблицы, презентации и документы в универсальный формат для легкого обмена данными. Их успех набирал обороты, и кульминационным моментом стало приобретение конкурирующей компании Macromedia в 2005 г. В результате фирма приобрела набор новых продуктов, например программу Dreamweaver для разработки веб-сайтов и Flash для видео- и аудиотрансляций. Стоимость акций взлетела на 584 % с начала 1999 г. к концу 2007 г.
Но затем Adobe начала сбиваться с пути. Пакет программ Creative Suite, в который компания интегрировала Macromedia, продемонстрировал низкие результаты продаж. Apple, ранее способствовавшая развитию PostScript, в 2010 г. нанесла Adobe сокрушительный удар, отказавшись поддерживать Flash на своих устройствах, отдав предпочтению конкуренту, HTML5. В результате Adobe пришлось уволить 2000 сотрудников за три волны сокращений в 2008, 2009 и 2011 гг.
ValueAct было прекрасно известно обо всех этих проблемах. Фонд считал Adobe несовременной компанией, которая уделяла чрезмерно много внимания программам для персональных компьютеров, пропустила революцию мобильных устройств и цеплялась за архаичную модель продажи программ вместо лицензирования. Но также фонд видел в Adobe потенциал, которого не замечал остальной рынок, и инвестировал в компанию. В период с сентября по декабрь 2011 г. ValueAct приобрел 5 % акций. Руководители Adobe утверждали, что они «часто вели обсуждения» с ValueAct после того, как фонд стал крупным инвестором, и сочли «вклад фонда в ведение бизнеса и разработку стратегий весьма полезным». В декабре 2012 г., когда в собственности ValueAct было уже 6,3 % акций, Adobe включила партнера ValueAct Келли Барлоу в совет директоров.
Получив место в первом ряду, ValueAct занялся созданием ценности. В отличие от общепринятого представления о том, как инвесторы гонятся за быстрой наживой, это была долгая игра. Как сказал Джефф: «Мне не надо моментальных результатов… Нельзя просто действовать наобум – нужно изучить ситуацию изнутри, собрать всю возможную информацию и работать над долгосрочным планом, который будет приносить стабильные результаты». Без посторонней помощи Adobe попыталась бы восстановить Flash. Заплатив 3,4 миллиарда долларов за Macromedia, компания не хотела минимизировать убытки и признавать, что это приобретение было ошибкой. Прямо как Daewoo отказывалась уйти с вьетнамского автомобильного рынка. ValueAct не участвовал в покупке Macromedia, не был эмоционально к ней привязан, а потому мог предоставить взгляд со стороны. Фонд стимулировал Adobe отказаться от Flash и принять технологию HTML5 вместо конкуренции с ней. Adobe начала создавать контент с использованием HTML5 и прочих открытых технологий и окончательно прекратила поддержку Flash 31 декабря 2020 г. Преобразования касались далеко не только Flash. Отстав от мобильной революции, Adobe начала разрабатывать новые и более качественные мобильные приложения. Компания перешла к модели получения доходов, основанной на подписке, что позволило снизить уровень пиратства и дало Adobe возможность более стабильного дохода, чем при разовых покупках. Это не только обрадовало финансовый отдел Adobe, но и стимулировало нововведения. Например, отказ от кратковременных целей, которые мы обсуждали в главе 5. Создатель Photoshop Томас Нолл объяснял: «Инженеры были очень довольны переменами. Раньше им приходилось придумывать новые функции каждые два года, и эти функции должны были удачно пройти демонстрационную стадию, поскольку необходимо было убедить пользователя купить новую версию на основе этих функций… Теперь стимул заключается в том, чтобы создавать функции, которыми люди действительно пользуются и не хотят без них обходиться. Мне кажется, создавать продукт, более ценный для пользователей, – более достойная мотивация для инженеров, чем создание привлекательной картинки для демоверсии».
Доход Adobe вырос с 4,2 миллиарда долларов в 2011 г. до 7,3 миллиарда долларов в 2017 г. Как видно на рисунке 6.1, после семи лет стагнации стоимость акций компании выросла более чем втрое в период между первоначальной покупкой акций фондом ValueAct в декабре 2011 г. и его выходом в марте 2016 г. Выгоду получили и выгодоприобретатели. Переход на технологию HTML5 позволил пользователям устанавливать продукты Adobe на устройства Apple, а мобильные приложения позволили им работать с продуктами Adobe на различных устройствах. В период 2011–2017 гг. количество сотрудников Adobe выросло с 10 000 до 18 000, а размер налоговых отчислений увеличился с 202 миллионов долларов до 443 миллионов долларов.
Рис. 6.1
ValueAct уделял внимание не только изменениям, которые бы окупились в рамках их собственного инвестиционного горизонта, но и принесшим свои плоды позже: стоимость акций Adobe удвоилась спустя два года после их ухода. Почему ValueAct продал свои акции? Потому что фонд уже вернул работу Adobe в нужное русло и нашел возможности для увеличения пирога в других компаниях. В сентябре 2016 г. фонд приобрел 4 % акций компании Seagate Technology. Вопреки распространенному мнению, что инвесторы – враги компании, Seagate обратилась к ValueAct с просьбой приобрести акции компании и предоставила фонду «наблюдательное» место в совете директоров (позволяющее участвовать во всех обсуждениях без права голоса). Как объяснил глава компании Стив Лукзо: «Seagate обратилась к ValueAct, чтобы… фонд стал инвестором нашей компании, так как нам известно об их ответственном отношении к созданию долгосрочной ценности для компаний, в которые они инвестируют, и об их успехе в этом деле».
Преображение компании Adobe, произошедшее благодаря ValueAct, – лишь единичный частный случай. Есть и обратные примеры, когда активисты стимулируют рост прибыли в краткосрочной перспективе за счет долгосрочной ценности. Карл Айкан приобрел долю размером в 20 % в Trans World Airlines и продал прибыльные активы компании, в результате чего та обанкротилась. Что же происходит чаще? Случай ValueAct – исключение или правило? Почему некоторые инвесторы успешно улучшают компании, собственниками которых являются, а у других это не получается? И могут ли акционеры усовершенствовать эффективность фирмы даже без возможности повлиять на ее руководство? На эти и другие вопросы мы ответим в этой главе.