Начнем с первого вопроса: является ли ValueAct единичным случаем? Чтобы ответить на этот вопрос, нам сначала потребуется понять, к какому типу инвесторов относится это фонд. Это особенный подвид инвесторов-активистов – активистский хедж-фонд. Хедж-фонд может как покупать акции, так и осуществлять короткие продажи, в то время как взаимные фонды могут заниматься только покупкой акций. Но, хотя хедж-фонды наиболее известны, и по большей части печально известны, короткими продажами акций, это не самая важная их особенность в рамках «пирогономики». Большее значение имеют две других. Во-первых, взаимный фонд ежегодно взимает со своих клиентов около 1 % денег, которыми управляет, а хедж-фонд взимает 2 % и, что важно, комиссию в размере 20 % от прибыли фонда. Во-вторых, в то время как взаимные фонды стремятся обогнать рынок, хедж-фонды оцениваются не по сравнению с рынком, а по отдельности. Поэтому они стараются приносить доходы даже во время спада рынка. Если инвесторы-активисты представляются худшим видом акционеров, активистские хедж-фонды – самая оклеветанная их разновидность. Возможно, стимулы добиться высоких показателей эффективности и необходимость генерирования доходов при любых условиях побуждают их раздувать краткосрочную прибыль. Как пишет Питер Георгеску: «Акционеры-активисты… больше похожи на террористов, которые навязывают свою волю, наводя ужас, и лишают компанию важнейших базовых активов, выжимая деньги из всего, что могло бы в противном случае генерировать ценность в долгосрочной перспективе». В 2016 г. американские сенаторы Тэмми Болдуин и Джефф Меркли предложили закон Брокау, чтобы расправиться с активистскими хедж-фондами, заявив: «Активистские хедж-фонды направляют нашу экономику по краткосрочному пути. Они злоупотребляют чересчур свободными законами в области ценных бумаг, чтобы заполучить крупные доли в акционерных компаниях… Мы не можем позволить, чтобы группка инвесторов, которые стремятся только к самообогащению за счет сотрудников, сообществ и налогоплательщиков, продолжила грабить нашу экономику». Опасения довольно серьезные, и если они имеют под собой основания, эту проблему надо срочно решать.
Но обоснованы ли они на самом деле? Давайте рассмотрим имеющиеся данные. Профессора финансов Элон Брав и Вэй Цзян в течение более десятка лет изучали влияние активизма хедж-фондов в серии работ с различными соавторами. Это исследование имеет большое значение, несмотря на то что активистские хедж-фонды – лишь малая часть инвестиционной индустрии. Поэтому они не являются единственной темой для обсуждения в этой главе, так как их считают воплощением инвестора, разделяющего пирог. Но данные демонстрируют: часто они увеличивают размер пирога.
Когда инвестор приобретает 5 % акций в американской фирме и намеревается влиять на ее управление, он должен подать форму Schedule 13D, где отчитывается, какие изменения он желает внести в работу фирмы. Элон, Вэй и правоведы Фрэнк Партной и Рэндалл Томас проанализировали более 1000 заявок по форме 13D, поданных активистскими хедж-фондами. Они обнаружили, что подача такого заявления увеличивает стоимость акций в среднем на 7 %, причем стоимость акций не возвращается на прежний уровень в долгосрочной перспективе. В отдельном исследовании Элон, Вэй и Лусиан Бебчак обнаружили, что даже после ухода хедж-фонда стоимость акций растет в течение следующих трех лет. Так было в случае с Adobe, что противоречит распространенным опасениям, что хедж-фонды занимаются мошенничеством по схеме «накачки и сброса». Как утверждает Пол Сингер, основатель активистского инвестиционного фонда Elliott: «Выгода от исправления ошибочных стратегий, отказа от неудачных приобретений, перераспределения неэффективно работающих активов, замены неэффективного руководства или совета директоров может немедленно отразиться на стоимости акций компании, но этот моментальный результат не оказывает отрицательного влияния на долгосрочную выгоду». Более того, хедж-фонды обычно являются собственниками компании в течение двух лет, что смягчает опасения в том, что они работают с компанией недостаточно долго, чтобы ввести долгосрочные улучшения.
Рис. 6.2
Увеличение стоимости акций может объясняться тем, что хедж-фонды выжимают дивиденды или копят долги, чтобы сэкономить на налогах, вместо того чтобы повышать уровень эффективности. Поэтому Элон и Вэй в соавторстве с Кимом Хюнсобом исследовали влияние хедж-фондов на прибыльность. Рисунок 6.2 говорит о многом.
«Год события» – время, когда инвестор подает заявление по форме 13D, а сплошная линия – рентабельность активов относительно индустрии. Рентабельность активов значительно падает до того, как хедж-фонд приобретает долю в компании, что дает основания предполагать, что хедж-фонды стремятся улучшить работу малоэффективных фирм. После подачи заявления уровень рентабельности активов восстанавливается, и это не мимолетное улучшение[32]. Тренд укрепляется от года к году, и результаты остаются высокими даже спустя пять лет.
И все-таки рост прибыльности не является убедительным доказательством стремления к увеличению пирога, его могли достичь и за счет прочих выгодоприобретателей. Возможно, подстегиваемая краткосрочными требованиями хедж-фондов компания начинает перегружать сотрудников, снижает качество продукции или эксплуатирует поставщиков. Чтобы копнуть глубже и обнаружить истинные причины роста прибыльности, необходимо получить данные о продуктивности каждого производственного предприятия. Однако эту информацию невозможно найти ни в одном годовом отчете или документе, находящемся в публичном доступе, она конфиденциальна и хранится в Бюро переписи населения США.
Поэтому Хюнсобу пришлось преодолеть множество препятствий, чтобы получить доступ к этим данным. Сначала он написал детальное предложение в Бюро переписи населения, чтобы убедить их в выгоде, которую может принести это исследование. Предложение пришлось несколько раз пересмотреть и переподать, прежде чем его наконец приняли. Затем он подал заявление, чтобы получить особый статус уполномоченного исследователя в Бюро переписи населения, для чего требовалось пройти специальную проверку биографических данных и собеседование с агентом федерального правительства.
Когда Элон, Вэй и Хюнсоб наконец получили доступ к необходимым данным, они обнаружили, что предприятия, акции которых приобретали хедж-фонды, отмечали повышение совокупной факторной производительности. При этом у таких же низкоэффективных предприятиях, акции которых не покупали хедж-фонды, роста производительности не отмечалось. Рост производительности – не просто восстановление, которое произошло бы в любом случае. На рисунке 6.3 сплошная линия отражает продуктивность предприятия, на деятельность которого повлияло вмешательство хедж-фонда, а пунктирная линия обозначает уровень продуктивности подобного предприятия, лишенного такого влияния[33].
Возможно, вы все равно настроены скептически. Совокупная факторная производительность измеряет объем выпуска продукции по отношению к затратам труда (и прочим затратам). Возможно, хедж-фонды требуют повышения интенсивности работы, урезая зарплаты и увеличивая продолжительность рабочего дня. Элон, Вэй и Хюнсоб продолжили копать и принялись за изучение продуктивности труда – производительность в расчете на один час работы. Этот показатель вырос с 8,4 % до 9,2 % в течение трех лет после подачи заявления по форме 13D. При этом продолжительность рабочего дня не увеличилась, а зарплата не уменьшилась.
Но не могут же быть ошибочными все распространенные опасения касательно хедж-фондов? Конечно, не могут.
Рис. 6.3
Исследователи обнаружили, что хедж-фонды действительно подталкивают компании к продаже производственных предприятий. Когда дело касается обвинений в распродаже активов, вердикт вполне однозначный.
Но не все так просто. Данные, предоставленные Бюро переписи населения, позволили исследователям отследить уровень продуктивности предприятий при новых собственниках. Он возрастает, но не в тех случаях, когда предприятия продают без участия хедж-фондов. В случаях, когда хедж-фонды продают активы, дело не в их недальновидности, а в том, что они стремятся перераспределить активы в пользу покупателей, которые смогут воспользоваться ими более эффективно. Такой подход соответствует принципу сравнительного преимущества и учитывает социальные альтернативные издержки, возникающие в результате нежелания расстаться с активом. Из-за этого другой компании не дают воспользоваться им, чтобы принести пользу обществу. Всем понятна ситуация, когда перспективный спортсмен не может попасть в основной состав своей команды и вынужден перевестись в другую, но этот аргумент почему-то не применяют в отношении продажи активов или предприятий. Что происходит с инвестициями? Вопреки опасениям о краткосрочном подходе, увеличиваются траты на информационные технологии, что может объяснить рост производительности. Но еще важнее для общества инновации благодаря их сопутствующим эффектам. В дальнейшем исследовании Элон, Вэй, Сун Ма и Сюань Тянь обнаружили: когда фирма испытывает влияние хедж-фонда, количество исследований и разработок падает в среднем на 20 % по сравнению с фирмами, не испытывающими такого влияния.
Это уже похоже на неопровержимые улики. Подтверждаются худшие страхи об активизме. Сенаторы Болдуин и Меркли, запуская закон Брокау, заявили: «Фирмы, испытывающие влияние активистов, меньше инвестируют в исследования и разработки». Хотя они не ссылались ни на какие исследования, получается, что попали в точку.
Однако и здесь не все так просто. Хотя затраты на исследования и разработки действительно уменьшаются, результативность их растет: фирмы регистрируют на 15 % больше патентов, и каждый патент генерирует на 15 % больше цитирований (что является показателем качества патента). Фирма производит больший результат за меньшие деньги, инвестор не дает ей разбрасываться средствами.