Те же проблемы возникают и у пенсионных фондов. В США пенсионные фонды должны следовать правилу разумного поведения, которое требует от них диверсификации. Диверсификация может быть разумна, если вы беспокоитесь лишь об ошибках действия: инвестировании в неудачные акции.
Но «пирогономика» более сосредоточена на избегании ошибок бездействия – с этой точки зрения чрезмерная диверсификация неразумна. Если фонд владеет акциями сотен компаний, он вряд ли получит глубокое понимание работы каждой из них и может упустить возможности создания ценности. Чрезмерная диверсификация редко бывает разумной в прочих сферах жизни. Всем понятно, что, взяв на себя чересчур много обязательств, вы не сможете уделить достаточное время каждому из них. Однако инвесторы иногда забывают об этом наблюдении.
Хедж-фонд является собственником концентрированного портфеля, так как он не оценивается в сравнении с индексом. Если он потеряет 10 %, он не сможет оправдаться, что индекс упал на 15 %, поскольку его задача заключается в генерировании дохода вне зависимости от рыночных условий. Каждая инвестиция, которую совершает хедж-фонд, – осознанное вложение, сознательный выбор, так как фонд верит в ее долгосрочный потенциал, а не бездумное приобретение, совершенное лишь потому, что данная компания входит в базовый индекс. Крупная доля в компании стимулирует фонд вовлекаться в ее работу.
Вторая причина эффективности хедж-фондов – сильные финансовые стимулы. Представьте себе хедж-фонд и взаимный фонд, владеющие акциями на сумму в 100 миллионов долларов. Если вовлеченность хедж-фонда увеличит стоимость фирмы на 5 %, стоимость его акций возрастет на 5 миллионов долларов. В первый год фонд получит 1,1 миллиона долларов в результате этого роста (1 миллион в качестве 20-процентного исполнительского сбора и 0,1 миллиона в качестве 2-процентной годовой комиссии). Взаимный фонд с годовой комиссией в размере 1 % заработает 50 000 долларов, так что его мотивация в 22 раза меньше. Эти стимулы важны, поскольку вовлеченность стоит денег и времени. Ник Гантчев определил, что в среднем кампания, которая оканчивается борьбой за голоса (публичной борьбой за места в совете директоров) стоит более 10 миллионов долларов. Вовлеченность должна начаться с сотрудничества, но и конфронтация – полезный, хоть и затратный, эскалационный механизм на случай, если руководство компании не идет на контакт.
Некоторые вкладчики могут противиться 20-процентному исполнительскому сбору хедж-фондов, так же как граждане протестуют против высоких зарплат топ-менеджеров. Но исполнительский сбор не наносит никому ущерба. Фонд зарабатывает его только в том случае, если увеличивает размер пирога. Более того, в соответствии с долгосрочным стимулированием, которое мы обсуждали в главе 5, оплата труда сотрудников хедж-фонда обычно отложена на несколько лет.
Третья причина – значительные ресурсы, которые активистские хедж-фонды затрачивают на взаимодействие с компаниями. Это центральная часть инвестиционного процесса. Некоторые взаимные фонды рекламируют свои услуги в основном за счет дешевизны и считают вовлеченность расточительным занятием, которое лишь добавляет затрат. Но вовлеченность – источник прибыли, а не убытков.
Положительная сторона заключается в том, что эти три особенности не являются уникальными для хедж-фондов. Другие инвесторы могут внедрять те же практики, и многие из лучших так и делают. Как мы обсудим подробнее в главе 9, инвесторам следует платить своим управляющим в соответствии с долгосрочной эффективностью и посвящать значительное количество ресурсов взаимодействию с компаниями. Активным фондам следует составлять более концентрированный портфель, вместо того чтобы пытаться объять весь индекс. В хедж-фондах нет ничего особенного, они просто являются примером сконцентрированного, мотивированного и обеспеченного ресурсами инвестора.
И действительно, инвесторы, не являющиеся хедж-фондами, но обладающие вышеупомянутыми признаками, показывают более позитивные результаты. Британская инвестиционная компания Hermes управляет пенсионными фондами British Telecom и британского почтового ведомства, а также деньгами клиентов. В 1998 г. она организовала UK Focus Fund в ответ на опасения о том, что ее основные фонды излишне диверсифицированы. В соответствии с названием[35] фонд приобрел акции небольшого количества компаний – не более 13 одновременно. Он был посвящен взаимодействию с компаниями, приобретая акции только низкоэффективных фирм, которые рассчитывал поставить на верные рельсы. У сотрудников был низкий базовый оклад, но успешная система стимулирования, которая позволяла заработать премии с шестью нулями при исключительно эффективной работе.
Целью вовлеченности в работу компании было применение принципа сравнительного преимущества и продажа несущественных активов. Марко Бехт, Джулиан Фрэнкс, Колин Майер и Стефано Росси обнаружили, что доходность акций в среднем возрастает на 5,3 %, если цель вовлеченности достигнута. Доходность была выше, когда вовлеченность имела конфронтационный характер, а не проходила в виде сотрудничества. Это дало основания предполагать, что Hermes добивался отмены неудачных решений закостеневшего в своих взглядах руководства. Прибыльность, снизившаяся в течение последних двух лет до начала взаимодействия, восстановилась в течение следующих нескольких лет.
Отдельное исследование, проведенное Элроем Димсоном, Огузханом Каракашем и Си Ли, изучило работу крупного анонимного инвестора с особыми компетенциями в сфере экологического и социального взаимодействия. Хотя такой активизм направлен на повышение благополучия выгодоприобретателей, инвесторы тоже получили выгоду. Стоимость акций возросла на 2,3 % в течение следующего года и на 7,1 % в том случае, если в результате вовлеченности были достигнуты поставленные цели. Также увеличилась и прибыль. Частные инвесторы также имеют характеристики, присущие хедж-фондам, причем даже в большей степени. Они обычно являются собственниками не просто крупных долей, а контрольных пакетов акций, а также занимают места в совете директоров, что дает им большее влияние на руководство. Они также оклеветаны общественностью, как и хедж-фонды. Но несколько исследований показывают, что когда они занимаются управлением компании, растет прибыль, повышается производительность и улучшается качество патентов.
Выгоду получают и выгодоприобретатели. Джонатан Кон, Николь Несториак и Малкольм Вордлоу изучили уровень травматизации на производстве, получив данные производственных предприятий из исследования производственных травм и профессиональных заболеваний, проведенного Бюро статистики труда. В среднем 6,7 % сотрудников получают травмы каждый год; после выкупа прямых инвестиций этот показатель снижается на 0,74–1 %. Если бы такое снижение произошло по всей Америке, количество производственных травм уменьшилось бы на 650 000–880 000. Шей Бернштейн и Альберт Шин получили от Управления по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов США данные санитарной инспекции ресторанов и обнаружили, что после выкупа рестораны становятся чище, безопаснее и лучше поддерживаются. Это влияние сильнее в заведениях, не открытых по франшизе, а управляющихся собственником напрямую, где частный инвестор имеет больше контроля. Это дает основания предполагать, что он и стимулировал введение улучшений, а не купил ресторан, потому что спрогнозировал, что улучшения произойдут и так.
Перейдя от заповеди «не навреди» к принципу «активно приноси пользу», Ашвини Агравал и Прасанна Тамбе показали, что частные инвесторы увеличивают инвестиции в информационные технологии, что дает их сотрудникам востребованные навыки, например навык компьютерного дизайна.
Авторы получили данные одного из крупнейших веб-сайтов по поиску работы в США, чтобы отследить будущую карьеру этих сотрудников. Возможность трудоустройства работников повысилась в долгосрочной перспективе, как и уровень их зарплаты, который оставался неизменным даже после ухода из фирмы. Чем больше инвестиций в информационные технологии было сделано после выкупа, тем сильнее проявлялось это влияние. Причем оно было еще сильнее, когда сотрудники работали в сфере, связанной с информационными технологиями.
Выгоду получают и клиенты. Чезаре Фракасси, Алессандро Превитеро и Альберт Шин изучили индустрию розничной торговли, получив данные о ценах в магазинах и объеме продаж для 2 миллионов товаров. После выкупа уровень продаж возрос на 50 % по сравнению с подобными ретейлерами. Это увеличение нельзя было объяснить ростом цен, они остались практически неизменными. Дело было в запуске новых продуктов и в географическом расширении.
Активизм, который имел место в случае Adobe и который изучали в вышеупомянутых работах, – специализированная вовлеченность. При таком типе вовлеченности план действий разрабатывается в соответствии с конкретной ситуацией. Фонду ValueAct пришлось глубоко вникнуть в конкретные проблемы Adobe и проанализировать специально разработанные способы их решения, например изменение модели получения дохода.
Но это не единственный вид вовлеченности, позволяющий создавать ценность. Некоторые улучшения можно внедрить по всем направлениям, что мы назовем обобщенной вовлеченностью. Увеличение размеров оплаты труда или поощрение обнародования информации о выбросах углерода – желательные улучшения, поэтому инвесторы могут их добиваться, не проводя глубокого анализа ситуации. В то время как специализированная вовлеченность проходит по восходящему принципу, начиная со стратегии и операций предприятия, обобщенная вовлеченность проходит по нисходящему принципу, работая с обширными проблемами в нескольких фирмах.
Специализированная вовлеченность сложнее дается индексным фондам, так как они обладают акциями всех компаний индекса, а потому слишком распылены, чтобы сосредоточить усилия на одной конкретной компании. Но их ситуация вполне удачна для проведения обобщенного взамодействия с компаниями, поскольку управляющие активами, которые это предлагают (например, Vanguard, BlackRock, State Street и Legal