& General), часто являются крупнейшими акционерами в фирме и имеют решающее право голоса. В августе 2019 г. общий объем индексных фондов впервые превзошел активные фонды, а десятью годами ранее размер индексных фондов составлял всего треть от размера активных.
Действительно ли индексные фонды осуществляют управление компаниями? Иэн Эппел, Тодд Гормли и Дон Кеим воспользовались методом разрывной регрессии, чтобы найти причинно-следственную связь. Индекс Russell 1000 состоит из тысячи крупнейших акционерных компаний, а Russell 2000 включает в себя следующие две тысячи. Распределение компании в конец списка Russell 1000 или начало списка Russell 2000 случайно, но при этом оно оказывает серьезное влияние на покупку акций индексными фондами. Акции компании, которая находится на тысячной позиции в списке крупнейших компаний, будут редко покупать индексные фонды, отслеживающие индекс Russell 1000, так она самая небольшая в этом индексе. Акции компании, которая находится на 1001 позиции в списке крупнейших компаний, будут часто покупать фонды, отслеживающие индекс Russell 2000, так как она является крупнейшей в этом индексе.
Иэн, Тодд и Дон продемонстрировали, что количество акций, находящихся в собственности индексных фондов, на 66 % больше в компаниях, которые находятся на верхних позициях Russell 2000, чем в компаниях, находящихся на нижних строчках Russell 1000. Это увеличение связывают с более эффективным управлением, более высокой прибыльностью и более высокими рыночными оценками. Оно также ведет к более низкой поддержке предложений руководства при голосовании и более высокой поддержке предложений об управлении компанией, исходящих от акционеров. Это соответствует гипотезе, что индексные фонды повышают обобщенную вовлеченность за счет своего права голоса. Отдельное исследование, проведенное Фатимой Филали Адиб, показывает, что поддержка на голосовании выше для предложений, которые позволяют создать больше ценности, что дает основания предполагать, что индексные фонды действительно эффективно участвуют в голосованиях.
Эти результаты имеют большое значение. В то время как некоторые комментаторы предпочитают классифицировать активные фонды как «хорошие», а индексные – как «плохие», такое бинарное мышление ошибочно. Инвесторы специализируются в различных способах взаимодействия с компаниями. Ни политики, ни вкладчики не должны ожидать от инвесторов, что те будут участвовать во всех возможных видах участия в руководстве. Вместо этого инвесторам следует сосредоточиться на механизмах, в которых они наиболее компетентны. Мы вернемся к этому вопросу в главе 9, где обсудим, как инвесторы могут на практике осуществлять попечительскую деятельность.
Еще один способ пролить свет на ценность вовлеченности – изучить не сами случаи активизма, а права инвесторов – а именно возможность акционеров влиять на управление компанией.
Компании могут ввести несколько механизмов для снижения влияния инвесторов. Первый – постепенная сменяемость совета директоров. Предположим, Марк – исполнительный директор компании. Он коррумпирован, растрачивает деньги фирмы на неудачные приобретения, роскошные кабинеты и, конечно же, высокую зарплату самому себе. Он еще и коварен. Он назначил на посты директоров Виктора, Марию и Софию – своих друзей из бизнес-школы, которые поддерживают его план по самообогащению. И он подгадал так, чтобы их выборы проходили поэтапно. В этом году переизбираться на пост директора будет Виктор, в следующем – Мария, а через два года – София. Инвестор-активист может выдвинуть собственных кандидатов в совет директоров, чтобы уволить Марка. Но из-за того, что каждый год переизбирается только треть совета, инвестор не может набрать большинство голосов. Остается только ждать еще год и постараться выиграть еще одни выборы. Марк защищен от инвесторов и продолжает уничтожать ценность.
Но, возможно, поэтапная смена совета директоров не всегда плоха. Вместо того чтобы выгораживать руководителя, разделяющего пирог, она может защищать руководителя, увеличивающего пирог, от увольнения за краткосрочные убытки. Это предоставит ему свободу действий для концентрации на долгосрочном инвестировании[36]. Как же обстоят дела на самом деле? Давайте рассмотрим имеющиеся данные. В основополагающая работе, написанной Полом Гомперсом, Джой Ишии и Эндрю Метриком, собраны данные не только о постепенной сменяемости советов директоров, но и о 23 прочих механизмах защиты руководства от акционеров. Результаты были впечатляющие. Компании с наименьшим числом защитных механизмов и с сильнейшими правами инвестора опережали компании с наибольшим числом защитных механизмов на 8,5 % в год. Также выше был их уровень роста продаж и прибыльности.
Пол, Джой и Эндрю провели отдельное исследование об акциях двойного класса и обнаружили, что в случае их использования стоимость фирмы значительно ниже. Затем Рон Масулис, Цун Ван и Фэй Се обнаружили причину этого снижения. Акции двойного класса связаны с более высокой зарплатой руководителя, менее удачными приобретениями и инвестиционными решениями. В совокупности это дает основания предполагать, что они укрепляют позиции руководства и позволяют им заниматься строительством империи.
Эти открытия важны и противоречат существующему образу мышления. Сейчас звучит много призывов к ограничению прав инвесторов, основанных на заявлении, что акционеры выжимают ценность, полагающуюся выгодоприобретателям, или вмешиваются в концепции руководителя, требуя прибыли в краткосрочной перспективе. Этот нарратив популярен в силу различных представлений о руководителях, в особенности основателях компаний, и об инвесторах. Предприниматели порождают идеи, инвесторы же зарабатывают на них. Предприниматели, несомненно, увеличивают размер пирога в большей мере, чем какой-либо другой член общества. Однако «пирогономика» акцентирует внимание на важности равновесия между представлениями предпринимателя и контролем, который осуществляет инвестор, подобно тому, как в автомобиле должны быть и педаль газа, и педаль тормоза. Этот баланс имеет критическое значение, ведь существует несколько поучительных историй о том, как перспективные компании потерпели крах из-за неуязвимости основателя. Как описал основателя Daewoo журнал Economist, «Ким привык принимать решения об инвестициях не раздумывая, руководствуясь интуицией», а не прислушиваться к другим. Джерри Янг отказался от 47,5 миллиарда долларов, предложенных Microsoft за покупку компании в феврале 2008 г., так как не хотел уступать контроль над своей компанией, но на деле компания принадлежала не ему, а акционерам Yahoo. К ноябрю стоимость Yahoo упала настолько, что составляла лишь треть суммы, которую предлагала Microsoft. Два детройтских пенсионных фонда подали на Yahoo в суд за нарушение фидуциарных обязанностей перед инвесторами в результате отказа от предложения Microsoft. Бескомпромиссный, взбалмошный стиль управления Трэвиса Каланика в Uber внес свою лепту в предположительно сексистскую атмосферу на рабочем месте, уход ключевых руководителей, штрафа и плохую репутацию в обществе. Сооснователь Groupon Эндрю Мейсон отказался от предложенных Google 6 миллиардов долларов в 2010 г. Низкий рост продаж, бухгалтерские пересчеты и непрофессиональное поведение, например прогулки по офису в костюме гориллы и убийственный взгляд в ответ на вопрос интервьюера о том, почему он не продал компанию Google, привели к тому, что журналист CNBC Херб Гринберг назвал его худшим руководителем года в декабре 2012 г., а стоимость Groupon рухнула ниже 3 миллиардов долларов. 28 февраля 2013 г. его уволили, в результате чего стоимость Groupon подскочила на 4 %; в конце года стоимость компании составила уже 8 миллиардов долларов.
Исследования прав инвесторов открыто говорят о том, что они определяют корреляцию. Две последующих работы делают прогресс в поисках причинно-следственной связи. Висенте Куньят, Мирейя Гине и Мария Гуадалупе воспользовались тем же методом разрывной регрессии, что и Кэролайн Флэммер в своем исследовании, которое мы упоминали в главе 4, но при этом анализировали предложения по усилению управления, а не социальной эффективности. Реализация предложения увеличивает стоимость акций в среднем на 2,8 %. Количество приобретений и инвестиций падает, но долгосрочная стоимость фирмы растет. Это дает основания предполагать, что урезаются расходы на строительство империи, а не на проекты, создающие ценность. Джонатан Кон, Стю Гиллан и Джей Хартзелл исследовали правило доступа к полномочиям, принятое Комиссией по ценным бумагам и биржам США в августе 2010 г. (но оно было признано недействительным в апелляционном суде в июле 2011 г.). Это правило могло бы помочь инвесторам выдвигать своих кандидатов на выборы в совет директоров. Стоимость акций возрастала после событий, которым пошло бы на пользу применение правила, и падала после событий, которые ее уменьшали. Эта реакция проявлялась сильнее в фирмах с низкой эффективностью, что дает основания предполагать: возможность инвесторов влиять на управление компанией помогает справиться с низкой результативностью.
Теперь посмтрим, как инвесторы влияют на общество в целом. Алан Феррелл, Хао Лян и Лук Реннбог изучили 37 стран и обнаружили, что законы, направленные на расширение прав инвесторов, позитивно коррелируют с 11 различными показателями ценности для выгодоприобретателей, включая трудовые отношения, вовлеченность сообщества и экологическую ориентированность. Александр Дик, Карл Линс, Лукас Рот и Ханнес Вагнер проанализировали 41 страну и сделали вывод, что наличие акций в собственности институциональных инвесторов связано с улучшениями различных экологических и социальных показателей, например, использования обновляемой энергии, качества трудоустройства и прав человека. Влияние выражено сильнее, когда инвесторы являются гражданами стран со строгими социальными нормами, например Германии, Нидерландов и скандинавских стран, что дает основания полагать, что они переносят свои нормы в компании, собственниками которых являются.