Факт, что инвесторы увеличивают пирог для себя и для выгодоприобретателей, впечатляет, поскольку многие комментаторы утверждают, что права акционеров следует ограничить, чтобы бизнес служил на пользу обществу. Действительно, термин «инвестирование в экологическое, социальное и корпоративное управление» может показаться парадоксальным. Факторы корпоративного управления отражают, действует ли компания в интересах акционеров. Экологические и социальные факторы показывают, удовлетворяет ли она интересы выгодоприобретателей. В рамках парадигмы разделения пирога эти факторы работают в противоположных направлениях. Но в принципах увеличения пирога этот факт парадоксом не является: все три фактора (управленческий, экологический и социальный) могут увеличить пирог. Единственный парадокс заключается в том, что некоторые сторонники инвестирования в экологическое, социальное и корпоративное управление также призывают к ограничению прав инвесторов.
Однако имеющиеся данные неоднозначны. Вышеупомянутые исследования изучают, что происходит в целом, но они не универсальны; в некоторых случаях ограничение прав инвесторов может иметь определенную ценность. Уильям Джонсон, Джон Карпофф и Сангхо И предполагают, что защита от перехвата управления инвесторами может укрепить долгосрочные отношения между выгодоприобретателями. В 2000 г. IBM был крупнейшим клиентом контрактного производителя Pemstar. IBM объединился с Pemstar, чтобы открыть производственное предприятие в Бразилии и поделиться своими производственными ноу-хау. Такие отношения требуют уверенности в том, что Pemstar не откажется от совместной деятельности, получив информацию, и не взвинтит цены.
После того как Pemstar вышла на открытый рынок, возник риск того, что руководство компанией перейдет в руки акционеров. Новый собственник мог попробовать злоупотребить отношениями, повысив цены для IBM[37]. Для защиты Pemstar ввела пять механизмов. Уильям, Джон и Сангхо обнаружили, что защита от перехвата управления увеличивает рыночную оценку компании при переходе на акционерную форму, только если у предприятия есть крупный клиент, зависимый поставщик или стратегическое партнерство. Мартейн Кремерс, Любо Литов и Симоне Сепе продемонстрировали: когда компания принимает политику постепенной смены совета директоров, ее стоимость увеличивается, только если она состоит в вышеупомянутых деловых отношениях.
Механизмы защиты от перехвата управления – не единственный способ сохранить долгосрочные отношения. Как мы увидим позднее, должным образом проинформировать инвесторов часто бывает достаточно. И все-таки эти работы подтверждают мысль, что инвесторы, не имея всей информации, могут игнорировать ценность отношений компании со выгодоприобретателями и вмешаться в них деструктивным образом. Оптимальный вид прав инвесторов не универсален для всех компаний, что объясняет их многочисленные формы в разных фирмах и странах. Кроме того, их вид может меняться со временем и в рамках одной фирмы, когда механизмы защиты охраняют отношения со выгодоприобретателями, когда компания только перешла на акционерную форму, но со временем ведут к укоренению руководства. Перед регулирующими органами стоит непростая задача: следить, чтобы защитой от инвесторов, которая может быть обоснована в некоторых условиях, не злоупотребляли неэффективные руководители, стремящиеся укрепить свои позиции.
Вовлеченность – разновидность попечительской деятельности. Словарь Merriam Dictionary определяет попечительскую деятельность как «бережное и ответственное управление чем-то, вверенным кому-либо в опеку». Вкладчики доверяют свои деньги инвестору. Ответственное управление этими деньгами подразумевает улучшение долгосрочной эффективности фирмы, в которую он инвестирует. Таким образом, мы перейдем от определения попечительской деятельности, сосредоточенного на вкладчиках, к определению, сосредоточенному на компаниях, как продемонстрировано на рисунке 6.4. Попечительская деятельность – подход к инвестированию, повышающий ценность, которую компания создает для общества. Ее цель – увеличение пирога и улучшение эффективности предприятия, а не принятие его как данности и получение прибыли от обнаружения недооцененных пирогов.
Рисунок 6.4
Хотя вовлеченность – наиболее известная разновидность попечительской деятельности, она не является единственной. Инвесторы могут заняться попечительской деятельностью путем тщательного изучения долгосрочной ценности фирмы, обращая внимание не на краткосрочную прибыль, а на нематериальные активы, стратегию и миссию. Мы назовем такую деятельность «мониторинг». Как я вскоре объясню подробнее, такой анализ увеличивает размер пирога даже в том случае, если инвестор использует его, исключительно чтобы принять решение о покупке, владении или продаже компании, а не для того, чтобы влиять на ее управление.
Легендарный инвестор Питер Линч, один из наставников Джеффа Аббена, был крайне успешным наблюдателем. Он управлял фондом Fidelity Magellan Fund в 1977–1990 гг., добиваясь среднего ежегодного дохода в 29 % и опережая S&P 500 в течение одиннадцати лет из тринадцати. В своей книге «Переиграть Уолл-стрит» Питер писал: «За каждой акцией стоит компания – узнайте, чем она занимается… Часто бывает так, что между успехом деятельности компании и успехом ее акций нет никакой корреляции в течение нескольких месяцев или даже лет. В долгосрочной перспективе корреляция между успехом работы компании и успехом ее акций составляет 100 %».
Если Питер хотел приобрести акции компании, занимающейся розничной торговлей, он посещал ее магазины, чтобы своими глазами увидеть, как она обращается с клиентами и сотрудниками. Его любимым источником идей для инвестиций был торговый центр Burlington Mall, который был «полон перспектив, сколько не найти и за месяц инвестиционных конференций», и он посещал более двухсот компаний в год. Однажды жена и дети Питера затащили его в Body Shop, магазин социально ответственной компании, специализирующейся на розничной продаже косметики. Питер был моментально впечатлен прекрасным руководством, энтузиазмом сотрудников и толпами покупателей. С того момента начались месяцы дальнейшего анализа, в результате которого Линч приобрел крупную долю в компании.
Возможно, наиболее известна инвестиция Питера в компанию Chrysler, – блестящий образец его подхода к инвестированию. В 1982 г. Питер решил инвестировать в автомобильную промышленность. Ему хотелось иметь вложения в циклическом секторе, так как экономика США восстанавливалась после кризиса.
В то время на рынке было три основных игрока. Таблица демонстрирует их финансовую статистику.
Какую компанию выбрали бы вы? Кажется, тут и думать нечего – General Motors явно был лидером рынка, приносящим прибыль даже во время кризиса 1981 г. и увеличившего ее втрое с окончанием кризиса. Но именно акции General Motors Питер оценил меньше остальных (хотя и приобрел некоторое количество, так как был настроен оптимистично по отношению к автомобильной индустрии), гораздо выше он оценил две убыточные компании. Питер обращал внимание не только на прибыль, он рассматривал стратегию и управление компанией. Он сделал вывод, что General Motors была «самонадеянна, недальновидна и почивала на лаврах».
Хотя Питер приобрел крупную позицию в Ford, его главным выбором осталась Chrysler. Он начал инвестировать весной 1982 г., хотя эксперты Уолл-стрит единогласно считали, что компания обанкротится после убытков, понесенных в 1981 г. В июне, в день, который Питер впоследствии назвал «самым важным днем за 21 год моей инвестиционной карьеры», он посетил головной офис Chrysler и увидел новый автомобиль, которые компания собиралась выпускать. Этим автомобилем оказался первый в мире минивэн со значительным присутствием на рынке. Этот потенциал убедил Питера пойти ва-банк, и к июлю Chrysler составлял 5 % активов Fidelity Magellan – максимальное количество, допустимое Комиссией по ценным бумагам и биржам.
История подтвердила правоту Питера. Его ставка на автомобильную промышленность окупилась, при том что General Motors утроилась в цене в течение следующих пяти лет. Но его ставка на конкретные акции окупилась гораздо больше: стоимость акций Ford за тот же период времени возросла в 17 раз, а акции Chrysler выросли в цене почти в 50 раз.
Как мониторинг помогает компаниям увеличивать пирог? Разве покупка Chrysler принесла Питеру деньги не просто за счет акционеров, продавших ему свои акции? На самом деле мониторинг имеет критическое значение в рамках «пирогономики». Без истинного понимания долгосрочной стоимости компании инвестор не может стать ее полноценным партнером для увеличения размера пирога.
Мы уже несколько раз обсуждали проблему краткосрочного подхода. Корень ее кроется в информационной асимметрии. У инвесторов есть данные о краткосрочной эффективности компании (их легко получить), инвесторы с легкостью могут узнать размер дивидендов, доходов и прибыли с помощью службы Yahoo Finance. А вот долгосрочной информации у них меньше, так как на ее сбор уходит время. Питеру приходилось самостоятельно заниматься поиском информации об отношениях компании с клиентами, корпоративной культуре и продуктовой линии.
Инвестор, не занимающийся мониторингом, может дешево продать акции компании, приносящей низкую прибыль в краткосрочной перспективе, не поинтересовавшись, является ли такая низкая прибыль результатом долгосрочного инвестирования. Это снижает стоимость акций, уменьшает ценность акций, принадлежащих руководителю, и увеличивает риски его увольнения. Зная, что инвесторы будут оценивать его работу по уровню краткосрочной прибыли, а не долгосрочной стоимости, руководитель будет распределять свои приоритеты в пользу первого. Влиятельный опрос 401 финансового директора, проведенный Джоном Грэмом, Кэмом Харви и Шивой Раджгопалом, обнаружил, что 80 % руководителей пошли бы на урезание необязательных расходов (например, финансирования на исследования и разработки или рекламного бюджета), чтобы достичь минимального порога доходов. Ка