к отметил один из финансовых директоров, рынок «сначала продает, а потом задает вопросы».
Именно поэтому мониторинг имеет огромное значение. Уделив достаточно времени и задав необходимые вопросы, чтобы понять, чем объясняются низкие доходы ошибками в управлении или инвестициями, – инвесторы защищают руководителя от ориентирования на краткосрочную перспективу. Chrysler не волновалась о том, что паникеры с Уолл-стрит прогнозировали ее банкротство. У них не было акций компании, они были у Питера, и поэтому настоящее значение имел его голос – решение оставить акции или продать их. В компании знали, что Питера больше интересовала продуктовая линейка Chrysler, а не текущие убытки.
Что важнее, мониторинг может не только защитить стоимость акций, но и обезопасить будущее компании. Когда концерн Kraft предложил приобрести Unilever в феврале 2017 г., дав инвесторам 18-процентную доплату сверх текущей стоимости акций, большинство не заинтересовалось этим предложением. Они тщательно изучили долгосрочную стратегию Unilever, включая «План Unilever по поддержке устойчивого образа жизни»[39], подразумевавший уменьшение углеродного следа компании вдвое и улучшение благосостояние клиентов, и поняли, что она не находит своего отражения в стоимости акций. Ответ инвесторов был вполне однозначным. Майк Фокс, глава Консультативного комитета по ответственному инвестированию Королевского лондонского управления активами, сказал: «Для компании более низкого качества это было бы приемлемо, но для такой компании, как Unilever, цена и близко не отражает качество». Спустя два дня Kraft отозвал свое предложение.
Вы, возможно, думаете, что идеальный инвестор долгое время удерживает у себя акции и никогда не продает их. Таких инвесторов называют «терпеливый капитал» – эмоционально заряженное выражение, поскольку терпение считается добродетелью, а потому политика направлена на ее поощрение. Мы уже обсуждали французский закон Loi Florange, удваивающий голоса инвесторов, удерживающих акции в течение двух лет и более. Подобным образом и Toyota ввела класс акций, с которых выплачиваются «дивиденды лояльности», если владельцы удерживают их в течение пяти лет. А Хиллари Клинтон во время своей президентской кампании 2016 г. предложила резкое увеличение налога на прирост капитала на акции, проданные в период менее двух лет. Кроме прямого стимулирования терпения, также существует сильнейшее давление со стороны политиков и СМИ. Во время пандемии многие комментаторы призывали инвесторов «поддержать американских / британских / каких-либо ещё предпринимателей», отказавшись от продажи акций. Продавать акции было бы непатриотично.
Но терпение желательно не всегда. Восхваление терпеливых инвесторов в корне ошибочно, при этом люди путают период владения акциями и ориентированность инвестора. Первое понятие означает промежуток времени, в течение которого инвестор удерживает акции перед продажей. Второе (основа) – долгосрочная или краткосрочная прибыль, которой руководствуется инвестор, принимая решение о продаже. Бывший исполнительный директор Vanguard Билл МакНэбб был сторонником выжидания, утверждая следующее: «Наш любимый период удержания – навсегда. Мы будем удерживать ваши акции, когда вы выполните квартальный план по доходам. И когда не выполните. Мы будем удерживать ваши акции, если вы нам понравитесь. И если не понравитесь. Мы будем удерживать ваши акции, когда все остальные будут выстраиваться в очередь за ними. И когда все остальные будут спешить их продать». Это логично для индексных фондов, которыми по большей части управляет Vanguard. Но активного инвестора, удерживающий акции в течение долгого времени вне зависимости от эффективности предприятия, создает ли оно ценности для общества или эксплуатирует его, не следует называть терпеливым инвестором. Это безответственный инвестор, неспособный наблюдать за фирмой. Инвестору не следует и «удерживать акции, когда компания выполняет квартальный план по доходам». Ему следует изучить, каким образом компания добилась этой цели, и предпринять необходимые действия, если она сделала это путем отказа от полезных инвестиций.
«Терпеливые» акционеры Volkswagen, например семейство Порше и правительство Нижней Саксонии, спали за рулем, ничего не делая, чтобы остановить подделку результатов тестов на выбросы. Инвесторы Kodak расслабились и наслаждались высокой прибылью в 1980–1990 гг., не глядя, что Kodak не инвестировала в цифровую фотографию. Действительно, рыночная оценка компании достигла высочайшего значения – 31 миллиард долларов – в 1997 г., спустя 16 лет после того, как в 1981 г Sony запустила в продажу фотоаппарат Mavica, хотя Kodak практически никак на это не отреагировала[40].
Точно так же как худшее, что может сделать руководитель, – топтаться на одном месте, не увеличивая пирог, худшее, что может сделать инвестор, – топтаться на месте, не наблюдая за компанией.
Большинство людей согласится, что клиентам следует отказаться от услуг фирмы, которая предоставляет низкокачественные продукты, загрязняет окружающую среду или плохо обходится со своими сотрудниками. Подобным образом многие считают вывод инвестиций разумным способом заставить компании нести ответственность, а потому похвалы терпению инвесторов лишены логики. Общий вывод инвестиций подразумевает продажу компании на основании индустрии или страны, в которой она работает, или другого критерия, который можно применить ко всем фирмам, например недостаточной диверсификации совета директоров. В 1980-х гг. проводилась кампания по выводу активов из Южной Африки, чтобы вынудить местное правительство прекратить апартеид. Но для инвесторов даже важнее участие в специализированном выводе активов, основанном на уникальных для каждой фирмы факторах, например вкладе компании в общество, нематериальных активах и стратегическом направлении. Клиентам известна сфера деятельности компании или ее страна, и они могут бойкотировать ее, основываясь на своих знаниях. Но они в меньшей степени способны оценить более сложные проблемы. У крупных инвесторов есть сравнительное преимущество в совершении таких оценок в силу их доступа к руководству и мощных финансовых стимулов к наблюдению.
Таким образом, продажа акций может быть проявлением не краткосрочного подхода, а дисциплины. Экономисты называют это управлением путем выхода (а вовлеченность они называют управлением путем голоса). Чтобы выход был эффективным, значение имеет информация в его основании, что мы и имеем в виду, когда говорим об ориентированности инвестора. Если он продает акции, руководствуясь краткосрочным доходом, это наносит компании ущерб, поскольку в результате руководитель в первую очередь обращает внимание на краткосрочную прибыль. Но если инвестор продает акции, основываясь на долгосрочной стоимости компании, руководитель знает, что он будет отвечать за долгосрочную стоимость. Например, в 2015 г. компания Ford объявила о рекордной прибыли, за чем последовала вторая по величине сумма прибыли в 2016 г. Однако за эти два года стоимость акций упала на 21 % из-за опасений, что компания недостаточно инвестировала в электромобили и автомобили с автопилотом. Снижение стоимости акций, несмотря на огромную прибыль, привело к увольнению исполнительного директора Марка Филдса в мае 2017 г. Кроме того, в пандемию мы не хотим, чтобы инвесторы продавали компании, которые больше беспокоятся о существенных выгодоприобретателях, чем о квартальных доходах. Но вывод активов из компаний, которые поступают наоборот, не является непатриотичным действием – скорее социально желательным. Он позволяет инвесторам перераспределить свой капитал в растущие секторы экономики, например в технологии или фармацевтику.
Важнейший вопрос заключается не в том, удерживают ли инвесторы свои акции в долгосрочной перспективе, а в том, руководствуются ли они долгосрочной информацией. Как можно обеспечить второй вариант? Таким же образом, каким можно стимулировать вовлеченность: приобретением крупных долей в компании. Одна из моих работ продемонстрировала, что крупные инвесторы мотивированы обращать внимание не только на доходы, но и инвестировать свое время, чтобы получить истинное понимание работы предприятия. В то время как размер доли в компании стимулирует мониторинг, дивиденды лояльности и налоги на продажу акций стимулируют отказ от него, удорожая вывод активов, если инвестор получил негативную информацию.
Конечно, мы хотим, чтобы инвесторы были лояльными. Но безусловная лояльность – удержание акций фирмы вне зависимости от того, создает ли она ценность в долгосрочной перспективе, – попросту укрепляет позиции руководства. Гораздо лучше условная лояльность, когда инвестор остается с компанией, несмотря на низкие доходы в краткосрочной перспективе, только в том случае, если она увеличивает пирог. Акционеры Unilever отклонили предложение Kraft, потому что понимали, что доходы компании были ниже ее потенциала из-за инвестиций в «План по поддержке устойчивого образа жизни», но они могли бы продать акции, если бы скромные доходы были результатом ошибок руководства. Хорошую попечительскую деятельность отличает комбинация лояльности в том случае, если фирма инвестирует в будущее, и вывода инвестиций в противном случае. В этом также состоит главное различие между крупными инвесторами и безусловными защитными механизмами, например акциями двойного класса, постепенной сменой совета директоров и дивидендами лояльности, которые защищают руководителя вне зависимости от эффективности его работы. Например, закон Loi Florange позволил Венсану Боллоре захватить контроль над медиакомпанией Vivendi, хотя в его собственности находилось всего 14,5 % акций, ввязаться в приобретения с целью построения империи и получить иммунитет от внешнего контроля.
Ценность краткосрочных решений, основанных на долгосрочных опасениях, применяется к вовлеченности в той же степени, что и к трейдингу. Мы будем использовать термин «долгосрочно ориентированный» для описания инвесторов, которые взаимодействуют с компаниями и принимают решения о покупке и продаже акций, руководствуясь долгосрочными факторами, в отличие от термина «долгосрочный», который обычно используется по отношению к инвесторам, удерживающим акции в течение долгого времени. Вместо этого мы будем обозначать второй тип инвесторов термином «инвестор с низким оборотом».