Уоррен Баффетт – долгосрочно ориентированный инвестор. Он приобретает крупные доли в компании, чтобы защитить предприятие от краткосрочных требований недостаточно информированных акционеров, предоставляя ему свободу, чтобы строить свой бренд. Но он не слепо лоялен – он принимает непростые решения, если руководитель действует недальновидно. В 2000 г. Berkshire Hathaway, инвестиционная компания Баффетта, приобрела акции производителя красок Benjamin Moore, который продавал свою продукцию практически исключительно через независимых дилеров. С самого основания в 1883 г. компанией обычно руководил член семьи Мур. Баффетт знал, что дилеры беспокоились, что он заключит контракты с Home Depot и Lowe’s – гигантскими торговыми сетями, предлагающими более высокую потенциальную прибыль. Тогда он разослал им видеообращение с обещанием продолжать работать с ними.
Двенадцать лет спустя исполнительный директор Benjamin Moore Денис Абрамс почти заключил контракт с Lowe’s. Баффетт уволил его и отменил сделку, хотя она и увеличила бы прибыль в краткосрочной перспективе, а Абрамс демонстрировал стабильно хорошие результаты в течение всего пятилетнего срока своей работы, и Баффетт даже хвалил его в годовом отчете Berkshire за 2009 г. Его увольнение кажется действием, ориентированным на краткосрочную перспективу, однако, как и продажа акций, может быть основано на долгосрочных факторах. Кроме того, этот пример демонстрирует, что защита от перехвата управления инвесторами необязательна для сохранения долговременных отношений со выгодоприобретателями, часто для этого достаточно, чтобы инвесторы было должным образом информированы.
Политикам следует продвигать взаимодействие инвесторов с компаниями, а компаниям следует поощрять вовлеченность всех сотрудников. Исключение новых работников из процесса консультаций с сотрудниками не только ограничивает ценный источник идей, но также препятствует устройству на работу в данную фирму творческим людям. Подобным образом требование от инвесторов несколько лет ждать получения полноценного права голоса приводит к тому, что акционеры не могут улучшить положение дел в компании, собственниками которой уже являются, а также удерживает их от того, чтобы вообще покупать акции данной компании. Мониторинг и вовлеченность – не отдельные механизмы участия в руководстве, они дополняют друг друга. Право голоса часто зависит от угрозы вывода инвестиций. Упрямые руководители будут прислушиваться к инвесторам, если будут знать, что те продадут свои акции в случае, если ситуация с низкой эффективностью не изменится. Аналогично компании будут прислушиваться к пожеланиям клиентов, если будут знать, что в противном случае те воспользуются услугами другой компании.
Инвестиционный трейдинг, благодаря которому цена акций отражает скорее долгосрочную стоимость, нежели краткосрочную доходность, приносит выгоду, помимо стимулирования лидеров, за счет уделения внимания в первую очередь долгосрочным целям. Когда цены отражают долгосрочную стоимость, они являются ценными сигналами точно так же, как и прибыль (как мы обсуждали в главе 3). Высокая стоимость акций фирм Кремниевой долины стимулирует молодых студентов изучать информатику и специализироваться в сфере технологий, а не угольной промышленности. Поставщики готовы вкладывать много ресурсов в производство деталей для высоко ценящихся фирм, так как уверены, что они будут работать многие десятилетия. Советы директоров могут использовать перспективные цены на акции, чтобы определиться, следует ли увольнять руководителя.
Сами руководители могут руководствоваться стоимостью акций при принятии решений об инвестициях. Данные указывают, когда стоимость акций высока, руководители делают вывод о благоприятных инвестиционных возможностях и инвестируют еще. Но когда инвесторы не могут собрать долгосрочную информацию и не руководствуются ею при покупке и продаже акций, стоимость акций не является информативным сигналом и может привести к ошибочным решениям. Храня свои акции, хотя Kodak и отказывалась инвестировать в цифровые технологии, инвесторы удерживали высокую стоимость акций. Это могло стимулировать компанию придерживаться избранной стратегии, поставщиков – производить детали для пленочных фотоаппаратов, а сотрудников – устраиваться на работу в компанию или отказываться от поиска новой работы. Если бы инвесторы продали акции и тем самым понизили бы их стоимость, они бы встряхнули руководителей, и те перестали бы двигаться по инерции.
Больше мы не будем обсуждать здесь эту тему – так она обширна сама по себе. Вместо этого я порекомендую заинтересованному читателю главу книги, которую я написал в соавторстве с Филипом Бондом и Итаем Голдштейном, под названием The Real Effects of Financial Markets, которая обозревает обширное исследование о том, как торговля на финансовом рынке может улучшить решения компаний.
Давайте рассмотрим имеющиеся данные. Одно из направлений исследований рассматривает ценность общения с руководством. Марко Бехт, Джулиан Фрэнкс и Ханнес Вагнер получили данные глобальной инвестиционной компании (Standard Life) о личных встречах, которые она проводила с компаниями в период 2007–2015 гг[41]. Эти встречи были информативны, часто по их результатам фондовые аналитики меняли свои внутренние рейтинги. Понижение рейтинга акций (с «купить» до «удержать» или с «удержать» до «продать») прогнозировало падение стоимости акций на 3,5 % в течение пяти дней после понижения, это изменение было оправдано. Оно имело ценность, так как стимулировало Standard Life продать некоторые акции, снизив убытки до 0,3–0,4 %. Те же результаты, хотя и в несколько меньшей степени, справедливы и для повышения рейтинга.
В качестве яркого примера можно привести встречу, прошедшую в декабре 2015 г. с председателем Carillion – компании, в которой Standard Life была крупнейшим инвестором, в собственности которого было 10 % акций. Специалист по участию в руководстве не был впечатлен, отметив беззаботное отношение председателя к низкой эффективности Carillion в том году: «Он был в бодром настроении. Выглядел чрезмерно загорелым для этого времени года, он… только вернулся из Лесото, по пути съездив в отпуск в спа-отель в Таиланде. Он работал в Южной Африке председателем… детской благотворительной организации». Аналитик упомянул множество сторонних обязательств председателя в сочетании с его ограниченным пониманием действительного положения дел в компании. Две недели спустя внутренние аналитики Standard Life понизили рейтинг Carillion с «удержать» до «продать», и практически все фонды компании снизили свои позиции в среднем на 26 %. Эти продажи были весьма дальновидны, потому что, как мы обсуждали ранее, Carillion прогорела в январе 2018 г.
В то время как Марко, Джулиан и Ханнес изучали встречи одного инвестора с многими компаниями, Дэвид Соломон и Юджин Солтес получили данные о встречах одной (анонимной) компании с многими инвесторами (с 340 инвесторами в течение шести лет). Они также сочли эти встречи информативными: если инвестор покупал акции в том же квартале, когда произошла встреча, стоимость акций росла в следующем месяце. За продажами следовало понижение стоимости акций.
Получается, инвесторам выгоден информированный трейдинг, но не ведет ли он к краткосрочному подходу среди компаний? Критика краткосрочного трейдинга не нова. Влиятельная статья 1992 г., написанная гуру стратегий Майклом Портером, восхваляла японскую структуру владения акциями, где инвесторы удерживают акции в течение долгого времени и редко их продают. Но случившееся с тех пор «Потерянное двадцатилетие» дает основания предполагать, что Япония – не настолько образцовая модель экономики, как нам казалось. Посредственная эффективность японской экономики может объясняться множеством причин, но существуют прямые доказательства выгодности ликвидности, той легкости, с которой инвесторы могут продавать свои акции. Чтобы определить причинно-следственную связь, в серии исследований использовались данные о децимализации крупнейших американских фондовых бирж.
Вот как работает децимализация. Все фондовые биржи имеют «размер тика» – минимальное значение, на которое может измениться стоимость акций. До 2000 г. все три американские биржи – NYSE, AMEX и NASDAQ – имели минимальный размер тика в 1/16 доллара. Если стоимость акций IBM составляет 20 долларов и инвестор их продает, он может получить только 19 и 15/16 доллара (19,9375 доллара), что делает продажу затратной. В период с августа 2000 г. по апрель 2001 г. все три биржи снизили минимальный размер тика до одного цента. Продажа могла снизить цену лишь до 19,99 доллара, продавать стало менее затратно. Вивиан Фан, Том Ноэ и Шери Тайс продемонстрировали, что децимализация повышала стоимость фирм. Сридхар Бхарат, Сударшан Джайараман и Венки Нагар задокументировали, что это улучшение сильнее проявлялось в фирмах, где инвесторы имели крупные пакеты акций и где крупную долю имеет руководитель. Это дает основания предполагать, что управление путем выхода было ключевым стимулом доходов. Я вместе с Вивиан Фан и Эмануэлем Зуром обнаружил, что децимализация в принципе облегчала инвесторам приобретение крупных пакетов акций.
Вместо изучения ликвидности, облегчающей торговлю акциями, другие исследователи рассматривали сами сделки. Главный вопрос – что ими двигает: рефлекторная реакция на публичную информацию вроде уровня доходов или уникальный анализ, проведенный акционерами? Стерлинг Янь и Чжэ Чжан продемонстрировали, что инвесторы с высоким оборотом торгуют, руководствуясь своими собственными данными, и на самом деле более информированы, чем инвесторы с низким оборотом. Хотя эти результаты и противоречат широко распространенной критике акционеров с высоким оборотом (или, как их еще называют, краткосрочных акционеров), они вполне логичны. Высокий оборот может объясняться тем, что акционер обладает информацией, которой нет у рынка, и действует в соответствии с ней. Любос Пастор, Люк Тейлор и Роб Стамбо обнаружили, что взаимные фонды более прибыльны, когда они совершают больше сделок. Множество исследований демонстрируют, что сделки, совершенные крупными инвесторами, особенно информированы. Обратившись к последствиям трейдинга, Дэвид Галлахер, Питер Гарднер и Питер Суон обнаружили, что краткосрочные сделки увеличивают информативность стоимости акций и, в конечном итоге, эффективность фирмы.