Последнее направление исследований изучает, как компании действуют, когда акционеры удерживают крупные пакеты акций. Они в меньшей степени манипулируют доходами и с меньшей вероятностью публикуют информацию о них. Эти сведения впоследствии приходится исправлять, потенциально по той причине, что акционеры понимают: крупные акционеры заметят раздувание доходов. Также они больше инвестируют в исследования и разработки и регистрируют больше патентов. Крупные акционеры не дают фирмам урезать финансирование на исследования и разработки, чтобы выполнить прогнозы аналитиков, в то время как мелкие инвесторы поощряют такое поведение.
Вышеприведенные результаты могут объясняться тем, что участие в руководстве крупных акционеров позволяет фирмам мыслить в долгосрочной перспективе. Но может статься, что фирмы, ориентированные на долгосрочную перспективу, привлекают крупных инвесторов. Филипп Агьон, Джон ван Ренен и Луиджи Зингалес предполагают, что верен первый вариант. Они изучили, что происходит, когда компанию добавляют в индекс S&P 500: это ведет к тому, что институциональные инвесторы приобретают большее количество акций, что, в свою очередь, приводит компанию к созданию все большего числа качественных патентов.
В то время как исследования, приведенные в этой главе, обнаруживают свои индивидуальные закономерности, если собрать их вместе, мы можем сделать два обширных вывода. Во-первых, хотя сторонники приоритета прав инвесторов заявляют, что инвесторы приносят исключительно благо, а их оппоненты заявляют обратное, невозможно грести всех инвесторов под одну гребенку. Скрытый последователь индексов, который скупает акции базового индекса и цепляется за свои бумаги вне зависимости от эффективности компании, кардинально отличается от инвестора, который глубоко разбирается в работе каждой компании, акции которой находятся в его портфеле, и сотрудничает с руководством, чтобы создавать ценность. Во-вторых, хотя инвесторы часто кажутся врагами выгодоприобретателей, данные свидетельствуют о том, что крупные инвесторы, ориентированные на долгосрочную перспективу, увеличивают пирог к всеобщей выгоде. Вместо того чтобы восхвалять терпеливых инвесторов, которые могут просто пассивно удерживать акции, обществу следует продвигать инвесторов, которые серьезно относятся к своей роли попечителей. Таким образом они помогают строить великие предприятия будущего.
• Инвесторы участвуют в руководстве – увеличивают ценность, которую предприятие создает для общества, – путем вовлеченности/активизма или наблюдения.
• Распространенная критика инвесторской вовлеченности основана на подходе разделения пирога, на идее о том, что инвесторы обогащаются за счет выгодоприобретателей. Вместо этого масштабные исследования дают основания предполагать, что активизм хедж-фондов увеличивает пирог путем увольнения неэффективных руководителей, повышения уровня производительности труда и улучшения эффективности инноваций.
• Хедж-фонды эффективны при специализированной вовлеченности, потому что у них в собственности находятся концентрированные позиции. Они имеют сильные финансовые стимулы и выделяют значительное количество ресурсов на взаимодействие с компаниями. Эти особенности могут перенять и другие инвесторы. Одним из примеров являются частные инвесторы, которые обычно приносят пользу и выгодоприобретателям, и акционерам.
• Индексные фонды эффективны при обобщенной вовлеченности, так как у них обычно есть много голосов, и они могут применять лучшие практики в сотнях различных компаний.
• Большие права инвесторов, которые способствуют активизму, обычно связаны с более высокой эффективностью в долгосрочной перспективе. Защита от инвесторов может добавить ценности в определенных ситуациях, например когда особенное значение имеют отношения со выгодоприобретателями.
• Путем наблюдения – уделения внимания не только краткосрочной доходности, чтобы понять потенциал предприятия, – инвесторы могут оградить руководителя от необходимости выполнять план по доходам и предоставить ему свободу для создания долгосрочной ценности. Мониторинг подразумевает комбинацию лояльности, если фирма инвестирует в будущее, и вывода инвестиций в том случае, если она гонится за краткосрочной прибылью или дрейфует на одном месте.
• Критически важно уметь отличать период владения акциями и ориентированность инвестора. Продажа акций не обязательно является проявлением краткосрочного подхода, если она основана на анализе долгосрочных перспектив. Идеальный инвестор ориентирован на долгосрочную перспективу, а не просто удерживает акции в течение длительного периода времени. Данные показывают, что большая ликвидность акций, способствующая инвестиционному трейдингу, связана с более высокой стоимостью фирмы и качественной попечительской деятельностью. Наличие в компании крупных акционеров связано с высоким уровнем инвестирования и меньшим уровнем манипуляций доходами.
7Выкуп акций
Инвестируем сдержанно, освобождая ресурсы для создания ценности другими членами общества
2014 г. выдался неудачным для медицинской страховой компании Humana. Ее прибыль в расчете на акцию (EPS[42]) опустилась с 7,73 доллара в 2013 г. до 7,34 доллара. Убытки понесли не только инвесторы, но в особенности исполнительный директор Брюс Бруссард, премия которого зависела от размера EPS: не менее 7,5 доллара. Как мы обсуждали в главе 5, руководители иногда вносят изменения в бухгалтерский учет, чтобы достичь минимальных порогов для получения премии. Бруссард не был исключением. Он заявил, что компания понесла расходы, чтобы досрочно погасить долг. Поскольку они были однократными, их следует исключить из расчета EPS. Это позволило увеличить показатель до 7,49 доллара, до минимального порога оставалось совсем чуть-чуть.
Но у Бруссарда был еще один козырь в рукаве: выкуп акций на сумму 500 миллионов долларов. Проведя эту операцию в последнем квартале 2014 г., он снизил количество находящихся в обращении акций. Маневр позволил увеличить показатель прибыли в расчете на акцию еще на два цента до 7,51 доллара, что как раз превысило волшебное число 7,5 и обеспечило Бруссарду премию в 1,68 миллиона долларов, несмотря на низкую эффективность компании в сфере, на которой она должна была сосредоточиться, – страховании здоровья граждан.
Случай с компанией Humana иллюстрирует мнение большинства людей об обратном выкупе акций. Если чрезмерная зарплата топ-менеджеров считается вершиной разделяющего пирога поведения, то выкуп акций с уверенностью может занять второе место. Выкуп акций происходит, когда у предприятия появляются свободные деньги, но вместо инвестирования или увеличения зарплат компания выкупает акции уже существующих инвесторов.
У руководителей есть стимулы участвовать в выкупе акций, даже если это уничтожает ценность. Многие схемы премирования включают в себя прибыль в расчете на акцию в качестве показателя эффективности. Ее увеличивают многие действия, направленные на увеличение пирога, например улучшение качества продукции с целью увеличения доходов или улучшение производительности с целью снижения издержек. Но выкуп акций позволяет руководителю выполнять план по прибыли в расчете на акцию искусственным путем, не улучшая на деле эффективность фирмы, поскольку выкуп уменьшает количество акций, как в случае Humana.
Кажется, что выкуп акций перераспределяет пирог в пользу инвесторов и топ-менеджеров за счет выгодоприобретателей, а потому ему не место в «пирогономике». Влиятельная статья Уильяма Лазоника, опубликованная в 2014 г. в журнале Harvard Business Review, гласила: хотя прибыли подскочили после востановления экономики США после финансового кризиса 2007 г., обычные граждане не получили от этого выгоды, вся прибыль ушла на выкуп акций. Фирмы индекса S&P 500 потратили на выкуп акций 2,4 триллиона долларов в период 2003–2012 гг.; если прибавить сюда дивиденды, то получается, что 91 % чистой прибыли ушел инвесторам. Как пишет Лазоник: «Из-за этого очень мало средств осталось на инвестиции в производственный потенциал или увеличение зарплат сотрудников». Выкуп акций может быть даже хуже, чем разделение пирога, – он может уменьшить пирог, не давая инвестировать.
Часто руководители оправдывают выкуп акций тем, что у них закончились удачные возможности для инвестиций. Но ведь работа руководителя заключается в изобретении нового? Неспособность делать это – ошибка бездействия. Если руководитель не может придумать ничего лучше, чем выкупать акции, вам не по пути с этим руководителем.
По всем вышеупомянутым причинам политики с обеих сторон политического спектра призывают к ограничениям на выкуп акций. В феврале 2019 г. сенаторы от демократической партии Чак Шумер и Берни Сандерс опубликовали план по ограничению выкупа, а неделю спустя сенатор-республиканец Марко Рубио объявил о своем собственном предложении. В 2017 г. британское правительство начало расследование выкупов акций из-за опасений, что они «возможно, не позволяют совершать распределение свободного капитала в пользу производственных инвестиций». Даже инвесторы, которые получают выгоду от выкупа акций, кажется, чувствуют вину за ущемление остальных выгодоприобретателей. В 2014 г. руководитель BlackRock Ларри Финк написал в открытом письме исполнительным директорам компании следующее: «Слишком много компаний урезали капиталовложения и даже влезли в большие долги, чтобы увеличить размер дивидендов и объем выкупленных акций».
Эта глава позволит взглянуть на данный вопрос более комплексно. Мы, как обычно, будем опираться на строгие академические исследования, а также на расследование выкупов акций, которое я провел в сотрудничестве с компанией PwC по поручению британского правительства. Я благодарен за множество дискуссий с PwC, с правительственными чиновниками, которые работали с нами над данным расследованием, а также с огромным количеством людей, которые внесли свой вклад. Я признаю, что иногда выкуп акций может уничтожить ценность. И заявляю, что предприятия, ориентированные на увеличение пирога, должны проводить гораздо меньше выкупов акций, чем компании, практикующие подход осознанной акционерной стоимости. Но я также подчеркну, что при должном исполнении выкуп акций может помочь увеличить пирог.
Конечно, ключевые слова здесь «при должном исполнении» и «может». Поэтому мы воспользуемся масштабными данными, чтобы продемонстрировать, что в большинстве случаев (но не всегда) выкуп акций действительно создает ценность. Однако это не означает, что политикам не следует предпринимать никаких действий, и мы завершим эту главу предложениями реформ.
Мы объясним, как рассмотрение выкупов акций через призму «пирогономики» ведет к выводам, отличающимся от распространенных. Но сперва мы рассмотрим, как некоторые опасения проистекают из непонимания, как на самом деле работают выкупы акций, независимо от того, какое мышление вы поддерживаете, – разделения пирога или увеличения пирога. Мы не стремимся оправдать выкупы акций, а хотим понять, как они работают, прежде чем предлагать эффективные реформы.
Выкуп акций: рассеиваем заблуждения
Критики выкупов акций рассматривают их как подарок или необоснованное обогащение инвесторов. Одна из статей о выкупе акций была озаглавлена: «Конгресс мог бы подарить акционерам банка 53 миллиарда долларов»; заголовок другой гласил: «На терпеливых акционеров Shell свалилось 19 миллиардов долларов». Возможно, восприятие искажено из-за терминологии: кажется, что выкуп акций – форма «выплат». Но это не бесплатный бонус, когда инвесторы получают что-то просто так. Они получают деньги только в обмен на свои акции. Подобным образом предприятие погашает долг, выплачивая деньги банку в обмен на снижение будущих требований к фирме. Никто не станет заявлять, что выплата долга – подарок банку.
Другие критики признают, что выкуп акций – не подарок, но заявляют, что это механизм для выведения инвестиций. Инвестор, продающий свои акции, более не заинтересован в будущем предприятия в долгосрочной перспективе. Возможно, спустя несколько месяцев после покупки акций их цена возросла, и он требует провести выкуп акций, чтобы он смог вывести деньги. Этот аргумент также ошибочен, поскольку инвесторы в любое время могут продать свои акции другим инвесторам на фондовом рынке.
Для этого им не нужно, чтобы акции выкупила компания[43].
Статистика, приведенная Лазоником, что 91 % чистой прибыли выплачивается инвесторам, «оставляя совсем немного для производственных инвестиций или увеличения зарплат сотрудников», часто цитируется в качестве неопровержимого доказательства. Например, когда сенаторы Шумер и Сандерс запустили свое предложение по ограничению выкупов акций, они написали: «Когда более 90 % прибыли компании уходит на выкуп акций и выплату дивидендов, есть основания для опасений».
Но в этой статистике допущена элементарная ошибка. Чистая прибыль остается после вычета зарплат, прочих расходов на сотрудников, например повышения квалификации или оздоровительных программ, а также нематериальных инвестиций, например на исследования и разработки или рекламу. И действительно, основная причина низкой прибыли Humana в 2014 г. – инвестиции в биржи медицинского страхования, что несколько осложняет этот случай.
Выходит, аргумент Лазоника не имеет никакого смысла. Это все равно что сказать, что «детям нечего есть, потому что у них пустые тарелки» – они уже съели еду, что была на тарелках, потому они и пусты.
Действительно, выкуп акций – не настоящие инвестиции: потраченные на него деньги не позволят повысить квалификацию сотрудников, прорекламировать бренд или построить завод. Но инвестиции – все, что стоит денег сейчас и принесет ценность в будущем. Выкуп акций – финансовая инвестиция. Он снижает количество дивидендов, которые предприятию придется выплатить в будущем[44], оставляя больше денег для новых реальных инвестиций, – так же как погашение долга снижает будущие проценты.
Когда человек откладывает деньги на будущее, он рассматривает и реальные, и финансовые инвестиции. Если существуют создающие ценность способы отремонтировать дом (реальная инвестиция), ему стоит этим заняться. После этого он может рассмотреть финансовые инвестиции – банковские счета, взаимные фонды и акции – и выбрать наиболее подходящие.
Это справедливо и для компаний. После того как руководитель сделал все реальные инвестиции, добавляющие ценность, ему следует рассмотреть различные финансовые инвестиции: банковские счета, взаимные фонды и даже акции других компаний. Доход от этих инвестиций не имеет никакого отношения к эффективности работы руководителя. Если он верит в свои способности руководителя и свою стратегию создания ценности в долгосрочной перспективе, наиболее привлекательная финансовая инвестиция – акции его собственной компании.
Выкуп акций компании – инвестирование в акции вашего собственного предприятия. Он сигнализирует о вашей уверенности в своей стратегии. Когда руководитель покупает акции на собственные деньги, это обычно хороший знак.
Еще один аргумент против обратного выкупа: если предприятие заработало неожиданно высокую прибыль, ему следует выплатить ее выгодоприобретателям, а не только инвесторам. Мы уже объяснили, что обратный выкуп акций – не просто «подарок» инвесторам. Более того, заявление о том, что сотрудники имеют такое же право на увеличение прибыли, как и инвесторы, на самом деле ошибочно.
Сотрудники играют важнейшую роль в увеличении прибыли благодаря своей усердной работе. Как и поставщики, предоставившие сырье, и клиенты, потратившие свои деньги. То же самое справедливо и в отношении инвесторов, рискующих своими деньгами, которые они могли бы потратить иначе.
В успех компании вкладываются многие участники бизнеса, поэтому всем полагается его доля. И они ее получают: инвесторы получают дивиденды, сотрудники получают зарплату, поставщики получают оплату за сырье, а клиенты получают товары и услуги. Разница между инвесторами и выгодоприобретателями заключается не в том, что только первые получают награду за свой вклад. И те и другие получают вознаграждение, но награда инвесторов более рискованна, в то время как вознаграждение выгодоприобретателей обычно стабильно.
Давайте разберем этот вопрос на примере дома. Домовладелец подумывает продать дом, но решает сперва отремонтировать крышу, чтобы увеличить его цену. Он нанимает рабочего и платит ему за его труд. Рабочий, конечно, вносит свой вклад в увеличение цены дома. Усердно работая, он улучшит качество крыши, и тем самым увеличит доход от продажи.
Но цена дома зависит от множества факторов, на которые рабочий не может повлиять, – от состояния рынка недвижимости, а также от того, приведет ли хозяин дом в порядок к визитам потенциальных покупателей. Если оплата услуг кровельщика будет зависеть от цены, которую заплатит покупатель, он понесет серьезные риски. Поэтому обычно рабочий получает фиксированную оплату вне зависимости от того, какова в итоге будет цена дома, а весь риск несет домовладелец. Это защитит рабочего от кризиса на рынке недвижимости. Он все равно получит оплату за свой труд, а собственник дома пострадает от снижения цены дома. С другой стороны, если на рынке недвижимости случится бум, выгоду получит собственник.
То же справедливо и для компаний. Сотрудники усердно работают, разрабатывают, производят и рекламируют товары. Взамен они получают зарплату. Их зарплаты не уменьшатся, даже если в экономике случится спад и товары будут продаваться по более низким ценам или не продадутся вовсе. Инвесторы находятся в самом низу пищевой цепочки. Прибыль остается после того, как все остальные получат свое. В период кризиса работники и поставщики все равно получат оплату, а вот доход акционеров в таких случаях часто отрицательный. С другой стороны, именно они получают выгоду, когда экономика процветает. Так разделяются доходы: выгодоприобретатели получают стабильную оплату, а инвесторы – рискованную[45]. Что важно, любое увеличение прибыли отходит инвесторам и без обратного выкупа акций. Даже если увеличенная прибыль останется внутри фирмы, она все равно находится в собственности инвесторов, точно так же как домовладелец получит выгоду от увеличения цены дома, даже если не станет продавать его прямо сейчас. Поэтому обратный выкуп не имеет никакого отношения к повышению или понижению прибыли.
Конечно, выплата выгодоприобретателям фиксированной ставки – не единственное возможное разделение. Крыша может быть настолько существенна для стоимости дома, что собственник может стимулировать рабочего ремонтировать ее тщательно, понизив фиксированную ставку и добавив к ней долю цены дома, которую заплатит покупатель. Подобным образом мы в главе 5 предлагали выдавать сотрудникам акции компании в качестве премии. Но хотя такой подход позволяет им разделить успех компании, он также заставляет их нести риски в случае ее неудач[46]. Они все равно могут пойти на такое рискованное разделение. Но это зависит от того, выдают ли сотрудникам акции компании, а не от того, занимаются ли компании обратным выкупом акций или просто инвестируют деньги в фирму. Как мы уже подчеркивали, смысл «пирогономики» не в том, чтобы компании выполняли лишь минимальные обязательства по контракту. Даже если компания предлагает сотрудникам фиксированный оклад, она может разделить с ними прибыль путем увеличения зарплат, программ повышения квалификации и усовершенствования условий труда. «Пирогономика» классифицирует такое использование денег как инвестирование: оно включает в себя действия, которые приносят выгоду выгодоприобретателям, даже если при этом нет явной связи с прибылью.
По ходу этой главы мы рассмотрим выбор компании между обратным выкупом акций и широким определением инвестиций.
Тот факт, что обратный выкуп происходит в результате прибыли, развеивает еще одно опасение. Выкуп акций возможен лишь в том случае, если компания заработала какую-то прибыль. Как и высокие зарплаты топ-менеджеров, обратный выкуп акций может быть побочным продуктом увеличения пирога, а не результатом эксплуатации выгодоприобретателей. Действительно, как мы обсудим позднее, если компания демонстрирует низкую эффективность, обратный выкуп акций – первое, от чего следует отказаться.
В то время как данный раздел рассматривает некоторые ошибочные представления о выкупе акций, другие опасения справедливы. Например, деньги, потраченные на выкуп акций, действительно можно было бы потратить на инвестиции. Теперь мы рассмотрим данное явление сквозь призму «пирогономики», чтобы продемонстрировать, что, несмотря на справедливые опасения, обратный выкуп акций действительно можно проводить в полном соответствии с политикой увеличения пирога.
Соблазнительно думать, что любая оставшаяся прибыль, после того как выгодоприобретатели получают свою оплату, должна быть инвестирована. Вспомним опасения сенатора Уоррена, что «обратный выкуп акций корпорациями – кратковременный приток энергии. Он повышает цены в краткосрочной перспективе, но настоящий способ увеличить ценность корпорации – инвестиции в будущее, а они этим не занимаются».
Но, как мы подчеркивали в главе 3, увеличение пирога не означает роста предприятия. Любое инвестирование подразумевает альтернативные издержки для общества, так как оно использует ресурсы, которые можно было бы распределить по-другому. В своей погоне за ростом компании Daewoo и Countrywide совершали инвестиции, не задумываясь об издержках, чем наносили значительный ущерб обществу.
Количество инвестиционных возможностей, создающих ценность, всегда конечно. Не важно, насколько усердно работает руководитель и сколько у него идей. Домовладелец, желающий увеличить стоимость дома для продажи, может построить оранжерею и сделать ремонт на кухне. Но после этого уже не останется возможностей для инвестирования, которые стоили бы издержек. Поэтому он инвестирует оставшиеся деньги в фондовый рынок. Вдохновленный кинорежиссер может добавить в фильм дополнительные сцены или спецэффекты, но существует определенный предел, после которого дополнительные улучшения лишь уменьшат ценность. Поэтому он использует оставшиеся деньги на погашение долга. Это справедливо и для компаний. Сеть розничных магазинов может построить несколько новых торговых точек, выбирая сначала самые привлекательные локации. Но после определенного момента новые магазины или будут в непопулярных локациях, или заставят руководство настолько распылять свои усилия, что эффективно управлять ими не получится. Поэтому исполнительный директор использует оставшиеся деньги на обратный выкуп акций.
Но есть ключевое различие между предприятием, которое практикует подход «пирогономики», и практикующим подход осознанной акционерной стоимости. Это различие является единственной причиной, по которой некоторые аргументы критиков обратного выкупа вполне оправданны. В рамках подхода осознанной акционерной стоимости руководитель совершает инвестиции, если может хотя бы приблизительно прогнозировать увеличение прибыли. Это может привести к тому, что руководителю покажется, что у него есть совсем немного возможностей для удачных инвестиций и обратный выкуп в крупных размерах вполне обоснован. Но руководитель, ориентированный на увеличение пирога, совершает инвестиции, которые создадут ценность для общества, даже если он не может прогнозировать последующий рост прибыли. Он в целом будет инвестировать больше, а выкупать акции меньше, чем руководитель, работающий в рамках подхода осознанной акционерной стоимости. Получается, что руководителя, выкупающего акции, потому что у него закончились возможности для инвестирования, можно обвинить в недостаточном количестве идей. Он не смог заметить, что некоторые проекты могли бы создать ценность для общества, даже если связь с ростом прибыли неясна.
Но даже в рамках «пирогономики» список инвестиций, создающих ценность, конечен. Существует ограниченное количество проектов, которые соответствуют принципам приумножения, сравнительного преимущества и существенности. Поэтому обратный выкуп не обязательно означает, что у руководителя закончились идеи или он пытается таким образом максимизировать акционерную стоимость. Возможно, он уже инвестировал в множество проектов без четкой связи с будущими доходами, например увеличил зарплаты сотрудников и улучшил условия труда. Но он понимает, что дальнейшее повышение зарплаты только поставит под угрозу будущую жизнеспособность фирмы, особенно потому, что впоследствии будет очень непросто сократить размер зарплат. Руководитель, ориентированный на увеличение пирога, умеет различать проекты, создающие ценность для общества, и проекты, которые ценность не принесут. Он демонстрирует сдержанность и увеличивает пирог, отклоняя проекты второго типа.
Однако многие топ-менеджеры не показывают такой сдержанности. Мы обсуждали в главе 3: даже если рост компании уничтожает ценность, руководитель может на это пойти, чтобы увеличить свой престиж и размер премии. Подобным образом повышение зарплат сотрудников может помочь исполнительному директору обосновать размер собственной зарплаты, особенно если общество тщательно следит за их соотношением. Поэтому направление средств на обратный выкуп акций вместо инвестирования на самом деле может противоречить личным интересам руководителя, несмотря на распространенную точку зрения.
Вышеприведенные аргументы в пользу роли обратных выкупов акций в рамках «пирогономики» концептуальны. Если руководители сделают все инвестиции, создающие ценность, тогда выкуп акций может быть оптимальной мерой. Но ключевое слово здесь – «если». Как понять, соблюдено ли это условие? Возможно, руководители отказываются от удачных инвестиций, чтобы выполнить план по прибыли в расчете на акцию.
Возможно, самое серьезное обвинение против обратного выкупа – он ведет к «временному притоку энергии», который «повышает цены в краткосрочной перспективе», но уничтожает долгосрочную ценность. Люди часто считают, что руководители занимаются самообогащением за счет общества, особенно с учетом нынешнего недоверия бизнесу. Это правдоподобная точка зрения, учитывая данные, приведенные в главе 5, что иногда руководители идут на недальновидные действия, чтобы повысить собственную зарплату. Но когда речь идет о выкупе акций, это заявление часто голословно.
Давайте рассмотрим данные. Обратный выкуп акций действительно увеличивает их акций в краткосрочной перспективе, но он увеличивает долгосрочную доходность акций даже в большей степени. Основополагающая работа, написанная Дэвидом Айкенберри, Джозефом Лаконишоком и Тео Вермаленом, обнаружила, что фирмы, выкупающие свои акции, опережали конкурентов на 12,1 % в течение следующих четырех лет. Хотя это исследование было опубликовано в 1995 г. и анализирует американские фирмы, работа, написанная в 2018 г. Альберто Манкони, Урсом Пейером и Тео Вермаленом и рассматривающая данные 31 страны, показала аналогичные результаты по всему миру. Один из примеров, как ни удивительно, – Humana. На первый взгляд эта история видится вопиющей манипуляцией, но все гораздо неоднозначнее. Выкуп акций на сумму 500 миллионов долларов был объявлен 7 ноября 2014 г., когда стоимость акций составляла 130,56 доллара. Он был завершен 16 марта 2015 г., когда стоимость акций составляла 174,31 доллара, а средняя цена, по которой Humana выкупала акции, равнялась всего 146,21 доллара. Уверенность Бруссарда в собственном предприятии оправдалась. Выкуп акций принес Бруссарду премию в 1,68 миллиона долларов, но инвесторы получили 96 миллионов долларов. В долгосрочной перспективе выгода была даже больше: в конце 2020 г. стоимость акций составляла более 400 долларов. Бруссард получил свою премию не за счет инвесторов. Единственные, кто понес убытки, – акционеры, которые вывели деньги из компании, потому что не осознали ее потенциал[47].
Этот пример вновь иллюстрирует важность мышления в парадигме увеличения пирога. В дебатах на тему «Следует ли США ограничить обратный выкуп акций?», проведенных Financial Times, меня попросили занять сторону «Нет». Сторона «Да» заявляла: «исследования показывают, что корпоративные инсайдеры, которые осуществляют обратный выкуп акций, часто извлекают из него личную выгоду». Чтобы оценить такие аргументы, следует использовать практическое правило: использовать формулировку «заняться хорошими проектами» вместо спорного действия. Если «исследования показывают, что корпоративные инсайдеры, которые занимаются хорошими проектами, часто извлекают из них личную выгоду», то это не повод их ограничивать. Значение имеет то, увеличивает данное действие пирог или уменьшает его, а не получение руководителем своей доли от его увеличения. Действительно, справедливая программа стимулирования вознаграждает топ-менеджера за хорошие действия и наказывает за плохие.
Другое исследование изучает связь между обратным выкупом акций и инвестированием. Густаво Груйон и Рони Майкли демонстрируют, что компании выкупают больше акций, когда у них мало возможностей роста, а Эми Диттмар обнаружила, что выкуп акций осуществляется, когда у компаний есть свободный капитал. Но это лишь корреляция. Чтобы приблизиться к каузации, нам необходимо заглянуть внутрь компаний и понять, как на самом деле они принимают решения об обратном выкупе. Каков приоритет выкупа акций по отношению к инвестициям – выше или ниже?
Влиятельное исследование, проведенное Элоном Бравом, Джоном Грэмом, Кэмом Харви и Рони Майкли, отвечает на этот вопрос. Они опросили 384 финансовых директора о том, как они принимают решения о выкупе акций (и дивидендах). Возникает очевидное опасение: вдруг они солгали? Финансовые директора признали, что урезают инвестиции, чтобы избежать уменьшения размера дивидендов. Это рассеивает опасения, что они не признаются в краткосрочном подходе. Удивительно, но они не сообщили о подобном давлении в отношении обратного выкупа. Акции выкупаются только в том случае, если есть свободные средства после совершения всех желательных инвестиций. Малое количество возможностей инвестирования ведет к обратному выкупу акций, а не наоборот. В сотрудничестве с PwC я провел подобный опрос 74 топ-менеджеров для исследования, проведенного британским правительством, и мы пришли к тем же выводам. Только один респондент заявил, что обратный выкуп акций помешал компании совершить все желаемые инвестиции.
Конечно, эти данные не доказывают, что фирмы совершают выкуп акций в нужном объеме. Возможно, руководители определяют «желаемые» инвестиции как те, что имеют явную связь с доходом инвесторов и, таким образом, инвестируют слишком мало. Даже если это так, причина недостаточного инвестирования кроется не в обратном выкупе акций. Руководители придерживаются подхода осознанной акционерной стоимости, а не «пирогономики». Если бы выкуп акций был запрещен, управляющие, практикующие подход ОАС, инвестировали бы ровно столько же и хранили бы свободные средства внутри фирмы или использовали бы их для погашения долга. Они выбрали выкуп акций, это говорит о том, что они не нашли других возможностей для удачного вложения денег. Выкуп акций – не проблема, а скорее ее симптом. Чтобы ее решить, надо бороться не с симптомом, предпринимая какие-то особые действия против обратного выкупа, а с самой проблемой, которая заключается в том, что предприятия не в силах перейти к мышлению увеличения пирога. Именно на это направлены первые главы части II и часть III.
Социальные альтернативные издержки, связанные с инвестированием, являются центральной темой «пирогономики». Для нее главным являются проблемы общества, а не предприятия, совершающего инвестиции. Если фирма не будет использовать реальные ресурсы, например труд и сырье, ими могут воспользоваться другие компании, чтобы создать ценность. Это справедливо и в отношении финансовых ресурсов. Хотя выкуп акций подразумевает, что деньги выводятся из фирмы, они не исчезают из экономики, их инвестируют куда-то еще. Основное различие заключается в том, что решение об инвестициях принимают акционеры, а не руководитель фирмы. У акционеров есть гораздо более широкий выбор инвестиционных возможностей, поскольку они могут вкладывать свои деньги за пределами фирмы. Ведь граждан, которые откладывают деньги к выходу на пенсию с помощью банковского счета или взаимного фонда, не критикуют за то, что они не предоставляют рабочие места путем ремонта дома. Их накопления никуда не исчезают, их инвестирует банк или взаимный фонд.
Инвесторы не станут продавать акции, просто чтобы хранить деньги под подушкой. Они продадут их только в том случае, если увидят возможность для более удачного вложения денег. Стартапы финансируют венчурные инвесторы, которые получают деньги от институциональных инвесторов, владеющих акциями публичных компаний. Именно устоявшиеся компании, проявляющие сдержанность и выкупающие свои акции (или выплачивающие дивиденды), позволяют инвесторам вкладывать деньги в венчурный капитал, финансируя предприятия будущего. Сперва предприятие зарабатывает прибыль в качестве побочного результата создания ценности для общества. Затем оно инвестирует в увеличивающие пирог проекты и, наконец, выплачивает оставшиеся средства. Так предприятие начинает благотворный круговорот, позволяющий и другим компаниям создавать ценность. И напротив, когда руководители копят деньги, думая, что они принадлежат им, а не инвесторам, они мешают этому перераспределению. Такое накопительство внесло свой вклад в стагнацию японской экономики, о которой мы упоминали в главе 6. Капитал – дефицитный ресурс, и система, которая распределяет капитал наиболее эффективным образом, – конкурентное преимущество страны.
Средства, выплачиваемые в процессе выкупа акций, проходят вторичный цикл не только в небольших частных компаниях, но и в акционерных предприятиях среднего размера. Хуай Чжи Чэнь отследил путь, который прошли деньги, и продемонстрировал: когда компания выплачивает дивиденды или проводит обратный выкуп акций, средства перераспределяются в пользу других компаний, находящихся в собственности инвесторов. Перераспределение увеличивает их стоимость и повышает вероятность того, что в будущем они выпустят акции. Джесси Фрид и Чарльз Ван обнаружили: хотя американские фирмы индекса S&P 500 выкупают больше акций, чем выпускают, фирмы, не входящие в этот индекс (обычно менее крупные и имеющие более благоприятные возможности для инвестиций), делают наоборот.
Это наблюдение рассеивает опасения, касающиеся не только выкупа акций, что финансовая отрасль практически не приносит пользы обществу. Эта отрасль огромна, и в 2018 г. в США она стоила 1,5 триллиона долларов. Здесь практически самые высокие зарплаты, тут получают солидную прибыль и выгоду от финансовой помощи правительства, однако не производят никаких товаров. Сторонники данной сферы утверждают: они предоставляют финансирование, позволяющее другим предприятиям заниматься производством товаров и услуг. Но в США и (в последнее время) в Великобритании количество денег, заработанных на фондовых рынках, приблизительно равно сумме, потраченной на обратный выкуп акций. На деле фондовый рынок не является чистым поставщиком финансирования.
Но рассматривать чистые финансовые потоки – ошибочный подход. Роль фондового рынка заключается в распределении дефицитных средств в пользу компаний, которым они нужнее всего. Сюда относятся фирмы с меньшими возможностями выплаты свободных средств, что предоставляет им возможности для инвестирования. Нулевое чистое финансирование вполне согласуется с тем, что некоторые фирмы собирают средства, а другие их возвращают. Так же и нулевой чистый торговый баланс не означает, что страна неспособна торговать: некоторые фирмы в этой стране могут в больших объемах заниматься импортом, а другие – экспортом. И действительно, на уровне стран Джозеф Грубер и Стивен Камин не нашли подтверждения, что экономики с высоким уровнем выкупа акций (или платежей по дивидендам) инвестируют меньше.
Если предприятие совершило все доступные инвестиции, позволяющие увеличить пирог, выкуп акций – не единственный оставшийся вариант. Компания может оставить излишек средств в качестве подушки безопасности, чтобы застраховаться от неблагоприятных событий и иметь возможность с легкостью инвестировать в будущем, не затратив много времени или средств на сбор финансирования. Но остаток денежных средств в американских долларах в 2019 г. составлял 5,2 триллиона, что на 58 % больше, чем в 2007 г., так что у фирм есть достаточно большая сумма, позволяющая устоять в большинстве кризисов. Это также противоречит опасениям, что обратный выкуп акций отнимает у фирм деньги для инвестирования. Как писал Уоррен Баффетт в письме к акционерам Berkshire Hathaway в 2016 г.: «Некоторые дошли до того, что называют [выкуп акций] антиамериканским явлением, характеризуя его как корпоративное злодеяние, отнимающее средства, необходимые для конструктивной деятельности. Это просто не соответствует истине: и американские корпорации, и частные инвесторы сейчас в избытке располагают средствами, которые можно использовать разумным образом. Мне неизвестно ни об одном заманчивом проекте, который бы свернули из-за недостатка капитала в последние годы (позвоните, если у вас есть такой на примете)».
Опровергла ли пандемия заявление Баффетта, что компании «в избытке располагают средствами»? Отрасли авиаперевозок США потребовалась государственная помощь в размере 50 миллиардов долларов, и критики заявили, что она понадобилась только по той причине, что компании потратили 45 миллиардов долларов на обратный выкуп акций и выплату дивидендов в течение последних пяти лет. Если бы они отложили эти деньги, им не понадобилась бы помощь от государства. Но практически никто не мог спрогнозировать пандемию. Все мы сильны задним умом. Главный вопрос: верным ли решением было выплатить эти деньги тогда. Если при игре в блек-джек вам выпадает 12, вы берете еще карту, вытягиваете «картинку» и проигрываете. Это не означает, что решение взять еще карту было ошибочным на тот момент.
Компаниям, разумеется, следует оставлять себе денежную «подушку» для страховки на случай умеренного уровня риска. Но им не стоит копить деньги для защиты от всех на свете неблагоприятных событий. Как и при игре в блек-джек, не нужно задаваться целью никогда не проигрывать. Такая стратегия мешает инвесторам использовать деньги для финансирования развивающихся компаний. До пандемии многие граждане призывали авиаперевозчиков сократить масштабы деятельности из-за их углеродного следа, а группа Extinction Rebellion предлагала запретить перелеты на короткие расстояния. Выплаты акционерам способствуют этому, позволяя перераспределить дефицитный капитал общества из отраслей, приходящих в упадок, в расширяющиеся сферы.
Более того, когда деньги прожигают руководителю карман, в нем просыпается дух авантюризма и желание строить империю, как телефон, лежащий на столе, вызывает желание зайти в соцсети. Почти весь 2010 г. стоимость Yahoo была ниже суммы частей компании, в какой-то степени из-за опасений, что она растратит деньги на неудачные приобретения. Эми Диттмар и Ян Март-Смит обнаружили, что в неэффективно управляемых компаниях 1 доллар стоит всего 0,42–0,88 доллара. Этот факт подчеркивает ценность, которую можно получить, всего лишь выплатив средства, вместо того чтобы неэффективно растрачивать или удерживать их.
Третий вариант заключается в том, чтобы выплачивать средства инвесторам в качестве дивидендов. Практически во всех странах выплаты в виде дивидендов значительно превышают по объему выкуп акций. Как и обратный выкуп, в отличие от накопительства, дивиденды позволяют инвестировать средства куда-то еще. Но у выкупа акций есть несколько преимуществ. Во-первых, он более гибок. Когда вы выплачиваете дивиденды, вы обязуетесь поддерживать их уровень в будущем, что потенциально ограничивает возможности инвестирования. Вэй Ли и Эрик Ли обнаружили, что изменение курса и снижение размера дивидендов уменьшают стоимость акций в среднем на 4 %. Это объясняет, почему финансовые директора, опрошенные Элоном Бравом и соавторами, так не хотели идти на этот шаг. При этом предприятие может менять политику обратного выкупа акций в зависимости от инвестиционных возможностей и не переживать последствия в виде снижения стоимости акций. В один год компания может провести выкуп акций, а в следующий год свести его к нулю, если прибыль упадет и для инвестиций понадобится каждая копейка. Во втором квартале 2020 г., когда наступила пандемия, фирмы, включенные в индекс S&P 500, урезали объем выкупа акций на 55 %, что обеспечило им необходимый спасательный трос, а размер дивидендов был уменьшен лишь на 6 %. Говоря в более широком смысле, Мурали Джаганнатан, Клиффорд Стивенс и Майк Вайсбах обнаружили, что уровень обратного выкупа акций уменьшается, когда падает прибыль.
Во-вторых, у выкупа акций есть определенная цель. При его проведении инвесторы принимают решение о продаже своих акций. Его примут инвесторы, у которых есть лучшие альтернативы для инвестирования, или те, кто менее всего ценит акции этой компании. Обратный выкуп позволяет избавиться от инвесторов, наименее заинтересованных в долгосрочной стратегии компании, и убедиться, что остающиеся инвесторы верят в нее. Дивиденды же, наоборот, выплачивают всем инвесторам без исключения, даже тем, кому некуда инвестировать деньги и которые оставят их лежать без дела.
В-третьих, выкуп акций (но не дивиденды) ведет к дальнейшей концентрации портфелей инвесторов. У исполнительного директора и оставшихся инвесторов теперь есть большая доля в фирме, что увеличивает их стимул создавать ценность (см. главы 5 и 6). Так, в 1980-х гг. Уоррен Баффетт использовал обратный выкуп акций в GEICO, чтобы сосредоточить бо́льшую часть акций компании в своих руках.
И наконец, выкуп акций – удачная инвестиция, если акции вашей компании недооценены на фондовом рынке. В главах 4 и 6 мы рассмотрели, как фондовый рынок не всегда способен в полной мере оценить долгосрочную ценность компании. Руководитель может решить эту проблему, продемонстрировав свои взгляды не только словом, но и делом, и приобретя акции собственного предприятия. Покупка акций не только выгодна, если они недооценены в данный момент, но также сигнализирует рынку о чрезмерно низкой оценке и помогает ее скорректировать. Если руководители могут использовать выкуп акций для корректировки низкой рыночной оценки, им нет необходимости сильно о ней беспокоиться. Это предоставляет им возможность инвестировать в проекты, которые окупятся только в долгосрочной перспективе.
Негибкость дивидендов может быть серьезным препятствием на пути к соблюдению принципов «пирогономики», поскольку компании могут отказываться от инвестиций, позволяющих увеличить пирог, чтобы сохранить уровень дивидендов. Некоторые фирмы могли выплачивать высокие дивиденды в прошлом, если у них было мало проектов, создающих ценность, но структурный сдвиг означает, что теперь таких проектов много. Например, энергетические компании имеют привлекательные и актуальные возможности развития обновляемой энергии, но некоторые не могут ими воспользоваться, так как им необходимы средства для поддержания текущего уровня дивидендов.
Как мы подчеркивали по ходу книги, у компаний есть обязательства перед акционерами. Но, возможно, на деле выплата дивидендов не принесет пользы инвесторам. Акционеров волнует совокупный доход (дивиденды и прирост капитала), а первое осуществляется за счет второго. Дивиденды в размере 100 долларов просто снижают стоимость акций на 100 долларов (получив деньги из банкомата, вы получаете больше денег в кармане, но меньше на банковском счете). Если бы 100 долларов были инвестированы в проект, создающий ценность, он бы мог произвести ценность на сумму, превосходящую 100 долларов, так что по итогу инвесторы терпят убытки.
Действительно, некоторым акционерам нужна ликвидность – например, пенсионным фондам, которым необходимо выплачивать деньги пенсионерам. Но они могут создавать ликвидность и сами, продавая свои акции. Представим, что пенсионному фонду нужно 10 000 долларов и у него в собственности есть 100 акций, каждая из которых стоит 1000 долларов, что в сумме составляет 100 000 долларов. Если компания выплатит дивиденды в размере 100 долларов на акцию, это покроет нужды фонда. Но тогда стоимость акции упадет до 900 долларов, и портфель фонда будет стоить 90 000 долларов. Если бы компания отказалась от выплаты дивидендов, стоимость акций осталась бы на уровне 1000 долларов. Фонд мог бы продать 10 акций, чтобы заработать 10 000 долларов. У него бы осталось 90 акций по 1000 долларов каждая – так что его портфель снова стоил бы 90 000 долларов.
Полагаясь на дивиденды для достижения ликвидности, инвесторы получают стимул оставаться пассивными. Они могут расслабиться и финансировать свои обязательства с помощью дивидендов без необходимости разбираться, какие компании следует продать. Когда компания выплачивает дивиденды, она принимает решение о продаже от имени акционеров. Трехпроцентная доходность дивидендов означает, что каждый год инвестор продает 3 % от своих акций вне зависимости от того, насколько эффективно работает фирма. Если бы они не полагались на дивиденды, активным инвесторам пришлось быть по-настоящему активными: детально разобраться в работе всех компаний, собственниками которых они являются. Тогда им захотелось бы узнать, какие компании имеют высокую стоимость акций, но неудовлетворительные долгосрочные перспективы, и продать акции только этих компаний, оставив акции фирм, что инвестируют в будущее. Как мы обсуждали в главе 6, такое наблюдение, в свою очередь, стимулирует руководителей работать, ориентируясь на долгосрочную перспективу.
Как же решить эту проблему? Инвесторам следует проявить в отношении дивидендов ту же гибкость, что и в отношении обратного выкупа акций: позволить компаниям сперва совершить все создающие ценность инвестиции и только потом выплатить оставшиеся средства в виде дивидендов или выкупа акций. Инвесторы и так позволяют себе эту гибкость в отношении так называемых «специальных дивидендов», которые считаются однократной выплатой, поэтому вполне реалистично считать, что такое же отношение может быть справедливо по отношению к обычным дивидендам. Инвесторы даже позволяют компаниям и вовсе не платить дивидендов, как в случае Amazon, Facebook и Tesla, поскольку они уверены, что денежные средства будут выгодным образом инвестированы внутри фирм. Если они согласны совсем не получать дивидендов, значит, могут согласиться и на нерегулярные выплаты[48]. Более того, гибкая система выплаты дивидендов не обязательно означает более низкие выплаты. При нынешней строгой политике выплаты дивидендов, если у компании есть свободные средства, она не сможет увеличить их размер, так как ей придется поддерживать этот увеличенный уровень постоянно. Если дивиденды выплачиваются гибко, то компания сможет выплатить свободные деньги в виде дивидендов, зная, что в следующем году она сможет снизить их размер, если наступят трудные времена или возникнут возможности для инвестиций.
Это не значит, что у руководителей должна быть возможность урезать дивиденды по своему желанию, не неся никакой ответственности перед инвесторами. Одно из преимуществ дивидендов заключается в том, что они вынуждают компанию выплачивать деньги, а не тратить их на заоблачные проекты. Однако на данный момент рынок «сначала продает, а потом уж разбирается в ситуации» при снижении размера дивидендов, не интересуясь, обоснованно ли оно. Правильный объем инвестиций зависит от количества удачных проектов, которые ведет компания, а не от того, сколько дивидендов было выплачено в прошлом году. Если размер дивидендов снижен, акционерам следует тщательно разобраться, как предприятие использует сэкономленные деньги, а не реагировать импульсивно. Если инвесторам кажется, что компания жертвует инвестициями, позволяющими увеличить пирог, ради поддержания текущего уровня дивидендов, им стоит своевременно обратиться к руководителям, чтобы выразить свою готовность пойти на снижение уровня дивидендов.
Хотя данные дают основания полагать, что в большинстве случаев обратный выкуп акций позволяет увеличить пирог, это справедливо не всегда. И аналогия между исполнительным директором и домовладельцем не идеальна. Собственник владеет домом целиком, а потому в полной мере мотивирован увеличить ценность дома. Но руководители часто владеют лишь небольшой долей своей компании. Часть их дохода составляет премия, которая может быть обусловлена планом на прибыль в расчете на акцию. План можно выполнить, проведя обратный выкуп, поэтому им пользуются для достижения краткосрочных целей, а не для создания ценности в долгосрочной перспективе.
Происходит ли это на самом деле? Давайте рассмотрим имеющиеся данные. В главе 5 мы упоминали исследование, проведенное Беном Беннетом и соавторами, где было сделано сравнение руководителей, немного перевыполнивших план и получивших премию, с теми, кому немного не хватило для выполнения плана. Первые проводили значительно меньше исследований и разработок по сравнению со вторыми, так что финансовые директора явно готовы пойти на некоторые действия ради выполнения плана. Но выкуп акций не входит в их число – то же самое исследование не обнаружило разницы в поведении обеих групп относительно обратного выкупа. Похоже, Humana была исключением из правила. Также в государственном исследовании, которое мы провели совместно с PwC, было обнаружено, что ни одна из британских компаний, входящих в индекс FTSE 350, не использовала обратный выкуп в целях выполнения плана на прибыль в расчете на акцию в течение 2009–2016 гг. Также в главе 5 мы упоминали, что краткосрочное стимулирование обусловлено не только премиями, но и выдачей неограниченных акций. Это связано с урезанием инвестиций, как мы продемонстрировали в соавторстве с Вивиан Фан и Катариной Левеллен. В последующей работе мы вместе с Вивиан и Алленом Хуаном обнаружили, что переход акций в неограниченное пользование руководителя увеличивает вероятность проведения обратного выкупа и снижает долгосрочную доходность этого выкупа. Хотя в целом обратный выкуп акций связан с повышением доходности, выкупы, происходящие ради выдачи руководителю неблокированных акций, с повышением доходности не связаны. Однако даже этот тип выкупа не является проблемой сам по себе. Он лишь симптом основной проблемы (краткосрочных акций), которая является причиной и прочих недальновидных действий, например сокращения инвестиций.
Решение заключается не в ограничении возможности проведения обратного выкупа акций. Оно никак не поможет предотвратить сокращение инвестиций и может даже ухудшить эту ситуацию, если финансовый директор переключится с выкупа на урезание вложений, чтобы повысить стоимость акций. Вместо этого нам следует решить основную проблему, увеличив срок снятия ограничений с акций, выданных руководителю. Советам директоров следует более тщательно анализировать решения фирмы в период, когда истекает срок ограничений.
Исследование, проведенное в соавторстве с Вивиан и Алленом, выявило и более серьезные практики. Обычно руководители продают свои акции вскоре после обратного выкупа, пользуясь преимуществом краткосрочного повышения стоимости. Это открытие было независимо подтверждено главой Комиссии по ценным бумагам и биржам Робертом Джексоном. Например, Энджело Мозило воспользовался деньгами Countrywide, чтобы выкупить акции на сумму 2,4 миллиарда долларов в период с ноября 2006 г. по август 2007 г., но он продал и собственные акции на сумму 140 миллионов долларов в тот же период. Ранее я утверждал, что обратный выкуп сигнализирует, что руководитель уверен в собственной фирме. Но если он продает собственные акции, при этом скупая акции на деньги компании, это говорит о двуличии. Если бы руководитель действительно был позитивно настроен относительно перспектив компании, он бы оставил акции у себя по истечении срока блокировки, а не продал бы их. Потенциально можно решить эту проблему, запретив руководителям продавать свои акции в течение определенного промежутка времени (скажем, полугода) с момента проведения обратного выкупа.
Краткосрочное стимулирование может проистекать не только из контракта руководителя, но также из желания выполнить прогнозы аналитиков. Эйтор Алмейда, Слава Фос и Матиас Кронлунд сравнили фирмы, которые выполнили прогноз аналитиков относительно прибыли в расчете на акцию без обратного выкупа (а значит, не имели стимулов к его проведению), с фирмами, которым немного не хватило для выполнения прогноза (у них был мощный стимул для проведения выкупа). Вторая группа выкупила больше акций, сократила инвестиции в среднем на 10 % и сократила 5 % сотрудников в течение следующего года. Как мы обсуждали в главе 5, эти сокращения могли быть или эффективными (прогноз уровня прибыли в расчете на акцию стимулирует руководителя отказаться от неприбыльных проектов), или недальновидными, и различить эти случаи довольно непросто. Но результаты определенно согласуются с идеей, что обратный выкуп, мотивированный уровнем прибыли в расчете на акцию, может уничтожить долгосрочную ценность.
Даже если это так, обратный выкуп акций опять-таки является симптомом основной проблемы: желания выполнить прогнозы аналитиков. Мы уже упоминали, что Санджив Боджрадж и соавторы обнаружили, что это действие стимулирует управляющих урезать финансирование исследований и разработок, а также рекламный бюджет. Выкуп может быть лишь побочным эффектом – руководители могут пойти на него в случае, если у компании остались свободные средства. Как мы подробнее обсудим в главах 8 и 10, нужно разобраться с первопричиной желания компаний выполнить прогнозы касательно прибыли в расчете на акцию путем отмены квартальных отчетов о доходах.
Мы уже обсуждали, как следует действовать в случае обратного выкупа акций, уничтожающего ценность, используя общие решения проблемы недостаточного инвестирования. Здесь можно применить и последний предложенный нами вариант: выдавать сотрудникам акции фирмы. Это позволит им разделить выгоду от увеличения ценности, созданной не только их упорным трудом (как мы подчеркивали в главе 5), но и с помощью обратного выкупа акций, и тогда он будет выгоден не только акционерам, но и сотрудникам. Выкуп акций у инвесторов, которых не волнуют долгосрочные перспективы компании, увеличивает долю сотрудников, которые связывают с компанией свое будущее.
• Обратный выкуп акций часто рассматривают как перераспределение пирога в пользу руководителей и инвесторов. Бывает и так, но большая часть распространенных аргументов против подобной практики построена на ошибочных представлениях. Выкуп акций – не подарок инвесторам; кроме того, инвесторам не нужен выкуп акций, чтобы вывести деньги из компании.
• Предприятия, ориентированные на увеличение пирога, должны браться за проекты, которые с большой вероятностью позволят создать ценность для общества, даже если эти проекты не имеют явной связи с увеличением прибыли в долгосрочной перспективе. Компаниям следует больше инвестировать и выкупать меньше акций, чем фирмам, которые практикуют подход осознанной акционерной стоимости.
• Однако компаниям, стремящимся увеличивать пирог, не следует инвестировать все свободные средства. Им нужно совершать только те инвестиции, которые отвечают принципам приумножения, сравнительного преимущества и существенности. Когда все возможные инвестиции сделаны, обратный выкуп акций остается разумной альтернативой, в особенности если акции недооценены на рынке.
• Данные говорят в пользу проведения обратного выкупа в целях увеличения пирога. В то время как обратный выкуп акций увеличивает их стоимость в краткосрочной перспективе, он наращивает долгосрочную доходность даже в большей степени. Компании выкупают больше акций, когда у них мало инвестиционных возможностей и имеются свободные средства. Они сначала принимают решения об инвестициях, а затем об обратном выкупе акций, поэтому выкуп – результат небольшого количества возможностей для инвестирования, а не его причина.
• Выкуп акций – более удачный способ возвращения свободных средств, чем выплата дивидендов, так как он более гибок и нацелен на инвесторов, которые наименее заинтересованы в долгосрочной стратегии фирмы, и концентрирует доли заинтересованных инвесторов (в том числе руководителей). Также выкуп акций создает ценность для компании, если ее акции недооценены на фондовом рынке.
• Существуют данные, подтверждающие, что выкуп может уничтожить ценность, если он мотивирован истечением срока ограничений на акции руководителя или прогнозами аналитиков, но его не используют для выполнения плана на прибыль в целях получения премии.
• Даже в тех случаях, когда выкуп акций уничтожает ценность, это лишь симптом основной проблемы (краткосрочных требований), которая ведет и к другим симптомам, например к сокращению инвестиций. Решения должны быть нацелены на основную проблему.