деятельности на эффективность инвестиций, иначе она никогда не будет для него в приоритете; это отражено в первом вопросе. Для компаний следующий раздел касался качества и инноваций. Продуктовые инновации редки для управляющих активами, поэтому вопросы 5–6 касаются человеческого капитала – основного источника качества в инвестиционной компании. Как и в случае с компаниями, последний раздел касается компромиссов. Не все параметры социальной эффективности в конечном итоге повышают финансовую. Отдел попечительской деятельности может настаивать на исключении акций из портфеля из-за какой-либо проблемы или взаимодействии с компанией по поводу какого-то несогласия, даже если управляющий фондом считает ее несущественной с финансовой точки зрения. Поэтому важно понимать, как решать такие разногласия. Еще противоречия могут быть между относительной и абсолютной эффективностью. Некоторые управляющие активами могут настаивать на границах, которые они не перейдут ни в коем случае, например деятельность в сфере табачной индустрии или недостаточная степень разнообразия и инклюзии в составе совета директоров, даже если эта компания считается лучшей в своей категории в стране.
Когда речь идет о компаниях, четко сформулированная миссия естественным образом отличается от других, поскольку компании работают в различных сферах и, таким образом, приносят пользу обществу по-своему.
Между управляющими активами разница меньше, так как они функционируют в одном и том же секторе. Собственники активов должны выяснить, что уникального в политике попечительской деятельности и инвестиционном подходе того или иного управляющего активами. В то время как первый и второй вопросы напрямую спрашивают об уникальных особенностях, этот аспект должен быть включен и в остальные.
Как и вопросы для компаний, вышеприведенный список имеет обобщенный вид и должен быть начальной точкой. Собственники активов могут задать уточняющие вопросы о конкретных акциях, которыми владеет управляющий активами. Например, можно спросить: «Почему вы одобрили схему стимулирования исполнительного руководителя такой-то компании? Какие вопросы вы задаете компании о ее бизнес-модели и миссии? Каковы ее долгосрочные возможности и риски?» Таким образом можно увидеть его инвестиционный подход в действии.
Следующий шаг в отношениях с управляющим активами – назначение. Когда управляющий активами отобран, собственник активов составляет черновой договор (который называется «договор поручения на управление инвестиционным портфелем»). Один из важнейших элементов – срок действия договора. В данный момент многие договоры действуют «по усмотрению сторон», поэтому управляющие активами концентрируются на краткосрочной эффективности из опасений расторжения договора. Если заменить данное условие на трехлетний или пятилетний срок, это заложит основу для долгосрочной попечительской деятельности. Второй важный элемент – структура комиссионных, которая должна быть основана на долгосрочной эффективности. В апреле 2018 г. государственный пенсионный инвестиционный фонд Японии сократил базовые комиссионные, которые он платит управляющим активами, но отказался от ограничений на комиссионные, основанные на уровне эффективности. Фонд признал, что в этом случае высокие выплаты будут результатом исключительно высокой эффективности и не будут происходить за счет вкладчиков. Бо́льшая часть комиссионных имеет отложенный характер, и фонд заключает договоры только на многолетней основе.
Также в договор могут быть включены ожидания и воплощения попечительской деятельности на практике и отчетности о ней.
Шаблон договора страховой компании Zurich Insurance гласит: «Управляющий инвестициями обязуется действовать в соответствии с утвержденным процессом оценки и мониторинга за текущими или потенциальными инвестициями по отношению к… факторам экологического, социального и корпоративного управления. Управляющий инвестициями обязуется гарантировать своим сотрудникам соответствующее обучение и доступ к необходимым данным и информации, а также проводить этот процесс с должной осторожностью и осмотрительностью». Что касается отчетности, в договоре поручения на управление инвестиционным портфелем можно уточнить запаздывающие индикаторы, которые должен публиковать управляющий активами, например концентрацию портфеля, увольнения ключевых сотрудников и отчет о голосованиях, а также опережающие индикаторы, например изменения в процессе ведения попечительской деятельности или планирование подготовки кандидатов на ключевые позиции.
Последний этап – наблюдение за отношениями: выполняет ли управляющий активами ожидания от попечительской деятельности, указанные в договоре. Для этого требуется тщательно анализировать публикации управляющего активами и регулярно задавать те самые десять вопросов. В главе 8 мы отмечали, что диалог между предприятиями и инвесторами должен быть обоюдным. Это справедливо и для отношений между управляющим активами и собственниками активов. В то время как в договоре перечислены формальные требования к управляющему активами, некоторые собственники активов также составляют «соглашения», где уточняются ожидания управляющего активами по отношению к ним самим. Соглашение компании Brunel Pension Partnership гласит, что она не станет расторгать контракт с управляющим активами на основе краткосрочной эффективности, будет регулярно предоставлять управляющим активами обратную связь и работать с ними для восстановления договора поручения вместо проведения повторного тендера без уведомления. Особенно важно, что управляющим активами следует сообщить Brunel, если им кажется, что регулярный контакт вынуждает их концентрироваться на краткосрочных факторах. Как и в отношениях компаний с управляющими активами, регулярное взаимодействие не должно превращаться в дотошное и мелочное управление.
Мы перечислили факторы, которым собственникам активов следует уделять внимание при оценке управляющих активами.
Также важно знать показатели, которых следует опасаться. Недостаток растущей популярности ответственного инвестирования в том, что некоторые клиенты, стремясь присоединиться к тренду, могут быть введены в заблуждение броскими показателями. Ранее мы обсуждали проблемы отчетности о воздействии. Другие показатели могут отражать лишь принцип «не навреди». Например, компания MSCI запустила инструмент, который анализирует «потенциал глобального потепления» портфеля. Акции производителей полупроводников имеют низкий рейтинг в этом сервисе, так как во время производственного процесса выделяются перфторуглероды, которые удерживают тепло сильнее, чем углекислый газ. Но тем не менее они «активно приносят пользу», участвуя в проектах по борьбе с глобальным потеплением, например полупроводники используются в солнечных батареях. Если у собственника активов есть опасения помимо глобального потепления, то следует упомянуть, что полупроводники имеют и множество других способов применения, крайне выгодных обществу, например в мобильных телефонах. Подобным образом инвестиционная стратегия по покупке акций производителей полупроводников и взаимодействию с ними в целях снижения их углеродного следа может оказать положительное воздействие, но при этом получить низкий балл в рейтинге потенциала глобального потепления. Я ни в коем случае не хочу сказать, что на показатели «экологического воздействия» и «глобального потепления» не нужно обращать внимания. Но, как и со всеми показателями, пользователям следует быть внимательными и не принимать их на веру без понимания их ограничений.
Теперь рассмотрим поставщиков услуг. Для краткости мы не станем посвящать отдельный раздел инвестиционным консультантам. Поскольку они помогают собственникам активов в вопросах отбора и мониторинга за управляющими активами, они должны следовать вышеперечисленным принципам.
Вместо этого мы обсудим работу консультантов-посредников и фондовых аналитиков, потому что их роли в попечительской деятельности крайне различны. В обоих случаях мы рассмотрим данные, прежде чем предлагать реформы (прежде чем начать лечение, необходимо сначала поставить диагноз).
Консультанты-посредники дают инвесторам рекомендации по голосованию, которые могут иметь серьезное значение. Но оценить их истинное влияние непросто. Если консультант рекомендует голосовать против предложения – его совет не принимают, консультант не обязательно ответственен за это результат. Возможно, предложение было низкого качества, и поэтому консультант-посредник рекомендовал голосовать против и акционеры его отклонили; они бы проголосовали именно так в любом случае, даже без консультации. Другими словами, качество предложения – опущенная переменная.
Надя Маленко и Яо Шэнь определили причинно-следственную связь, используя метод разрывной регрессии, который мы уже упоминали ранее. Они cконцентрировались на предложениях о зарплате руководителей и воспользовались тем фактом, что фирма-посредник ISS использует принцип отсечки (основанный на совокупной акционерной стоимости за один год и три года), чтобы отфильтровывать предложения, которые необходимо анализировать. ISS проводит тщательный анализ только для фирм ниже отсечки. Если компания находится чуть ниже или чуть выше отсечки, это, по сути, обусловлено случайностью и не имеет отношения к качеству предложения. Но если компания оказывается чуть ниже отсечки, ее тщательно изучают, и вероятность того, что ISS порекомендует голосовать против предложений руководства, значительно увеличивается. Надя и Яо обнаружили, что в США такие рекомендации снижают поддержку на голосовании на 25 %.
Значительное влияние консультантов-посредников на электоральное поведение может быть рациональным, поскольку у них есть сравнительное преимущество в оценке сложных ситуаций для голосования. Но оно не позволяет достичь оптимальных результатов, если инвесторы слепо следуют рекомендациям, вместо того чтобы проводить собственный анализ. Кроме того, консультанты-посредники могут не располагать достаточной информацией или иметь конфликт интересов. Различные исследования показывают, что в некоторых случаях эти опасения имеют основания.