Во-первых, действительно ли инвесторы слепо следуют рекомендациям консультантов-посредников? Петер Илиев и Мишель Лаури обнаружили, что более 25 % инвесторов практически полностью полагаются на рекомендации ISS. Однако фонды, в собственности которых находится бо́льшая доля компании, вероятнее будут голосовать активно. Также они обнаружили, что фонды, которые чаще отклоняются от рекомендаций ISS, получают большие доходы с учетом риска, – попечительская деятельность окупается. Кроме того, фонды, не согласные с рекомендациями ISS, вероятнее всего, продадут свои акции в следующем квартале. Это противоречит опасениям, что вывод инвестиций обусловлен краткосрочным подходом и дает основания полагать, что это результат собственного анализа.
Во-вторых, действительно ли консультанты-посредники дают рекомендации, не имея необходимых данных? Им приходится давать рекомендации тысячам компаний в течение короткого периода времени (обычно в апреле, когда происходит бо́льшая часть ежегодных общих собраний). Чтобы справиться с таким резким увеличением объема работ, ISS нанимает временных сотрудников и отдает работу на аутсорс подрядчикам в Маниле. Эти работники могут соблюдать общие инструкции, но с большой долей вероятности они не имеют достаточного опыта, чтобы адаптировать рекомендации к уникальным ситуациям компаний. Поэтому есть опасность, что рекомендации будут даны без учета обстоятельств.
Оправдываются ли эти опасения? Одно исследование измеряет качество рекомендаций ISS по связи негативной рекомендации с более низкой прибыльностью с поправкой на индустрию. Если да, то она с большой вероятностью была оправдана. Оказалось, что эта связь существует только для компаний, в которых финансовый год заканчивается не в декабре, а потому объем работы ISS не так велик. Другое исследование показывает, когда расположенные в США компании ISS и Glass Lewis дают рекомендации относительно немецких фирм, их рекомендации аналогичны, но отличаются от рекомендаций немецкой фирмы-посредника IVOX. Это дает основания полагать, что консультационные фирмы, расположенные в США, не в полной мере учитывают местный контекст.
Даже рекомендации на общие темы, где не требуется значительная адаптация, могут быть искажены в силу несовершенных методик. Например, ISS рассчитывает «оплату по результатам», игнорируя стимулирование, обеспеченное уже находящимися в собственности акциями, что является крупным упущением, как мы уже обсуждали в главе 5. Приведем достаточно ироничный пример: в 2017 г. ISS порекомендовала голосовать против зарплатного пакета компании Willis Towers Watson, ведущего консультанта по вознаграждениям, и при этом сделала в расчетах элементарные ошибки.
В-третьих, действительно ли консультанты-посредники составляют рекомендации, имея конфликт интересов? Некоторые консультанты занимаются не только составлением рекомендаций для инвесторов, но и консультациями для фирм. Они помогают составлять предложения, которые с большой вероятностью будут поддержаны инвесторами. Они могут быть предвзято настроены в пользу фирм, которым предоставляют консультации. Причиной могут быть демонстрация лояльности или желание убедить их, что консультации помогают им составлять успешные предложения. Пенсионный фонд Ohio Public Employees Retirement System отказался от услуг ISS, объяснив это «реальными или предполагаемыми конфликтами интересов [ISS], возникшими в силу предоставления услуг корпоративных консультаций».
Чтобы понять, превращается ли потенциальный конфликт интересов в реальный, давайте рассмотрим имеющиеся данные. Тао Ли тщательно изучил данные голосований, проведенных в ходе 26 304 собраний акционеров. Одного факта, что ISS часто рекомендует голосовать за предложения фирм, которые являются ее клиентами, недостаточно, чтобы предположить предвзятое отношение. Ведь есть вероятность, что в ходе консультирования качество предложения действительно возросло. Поэтому Тао рассмотрел выход на рынок компании Glass Lewis, которая не предоставляет консультационных услуг. После ее появления ISS стала чаще давать рекомендации голосовать «против», особенно в отношении крупных фирм, которые были ее клиентами. Эти открытия дают основания полагать, что до выхода Glass Lewis на рынок ISS была предвзято настроена к своим клиентам.
В пользу версии о конфликте интересов говорит и тот факт, что выход на рынок Glass Lewis в большей степени повлиял на рекомендации для сложных голосований (например, по вопросам управления и оплаты труда), где проще скрыть предвзятое отношение, чем на рекомендации, где конфликт интересов может оказаться очевидным (например, в случае выборов директора с единственным кандидатом). Важно понимать, что у любого потенциального конфликта интересов есть реальный исход, он имеет значение. Чтобы ближе рассмотреть предложения, где конфликт интересов мог сыграть решающую роль, Тао сравнил предложения, принятые с незначительным перевесом, с другими, которые были отклонены с незначительным перевесом. В первом случае топ-менеджеры имели более высокую зарплату, а также стремительный ее рост по сравнению с фирмами-конкурентами.
Как же решить эту проблему? С помощью того же трехступенчатого плана, что был предложен для управляющих активами. В первую очередь консультантам-посредникам следует определиться со своей миссией и подходом к попечительской деятельности. Начнем с миссии: считает ли компания себя поставщиком услуг, предоставляющим фирмам по управлению активами безоговорочные рекомендации? Или она предоставляет стороннее экспертное мнение, которое является одним из источников информации для принятия решения? Теперь насчет подхода к попечительской деятельности: у консультанта должна быть четкая исследовательская методика для определения рекомендации и, при необходимости, внутренней электоральной политики.
Следующий шаг заключается в воплощении политики на практике. Предположим, что консультант-посредник считает, что его роль заключается в предоставлении стороннего экспертного мнения. Тогда для решения проблемы необходим стратегический анализ, и ему следует лишь составить список плюсов и минусов и озаглавить свою работу «Для стратегического анализа», вместо того чтобы давать однозначную рекомендацию. Действительно, если голосование о миссии воплотится в реальность, может возникнуть риск, что некоторые инвесторы просто делегируют свой голос консультантам-посредникам. Однако представления инвестора об оптимальной миссии могут зависеть от его предпочтений, поскольку они оказывают влияние на внутреннюю существенность. Некоторые инвесторы могут считать наиболее важным вопросом экологию, других беспокоят вопросы трудоустройства. Консультанты-посредники не должны принимать это решение за них, им следует лишь привести аргументы за и против. Кроме того, консультант-посредник может подвергнуть свои наиболее важные методики анализа внешней оценке, чтобы гарантировать клиентам использование самых передовых техник, а также ввести надежную политику для разрешения потенциальных конфликтов интересов.
И наконец, консультантам следует публиковать информацию о своих исследовательских методиках и внутренней политике.
Повторюсь: информирование подразумевает не только публикацию отчетности. Консультанты-посредники должны заранее объяснять компаниям, почему они дают рекомендации, а также должны быть постфактум готовы к встречам с теми, кто желает объяснить мотивацию, стоящую за необычным предложением. Иногда такие запросы отклоняются, и отказ сложно объяснить ответственной попечительской деятельностью.
Хотя консультантов-посредников часто обвиняют в чрезмерном влиянии, не следует возлагать вину исключительно на них. Ответственность за распоряжение рекомендациями консультантов лежит исключительно на инвесторах. Они никогда не следуют рекомендациям фондовых аналитиков, а тщательно изучают их логику и используют их советы как один из источников информации для принятия решения при трейдинге. Однако некоторые инвесторы (которые получают от вкладчиков крупные комиссионные, в частности, за ведение попечительской деятельности) фактически отдают голосование на аутсорс консультантам-посредникам, бездумно следуя их рекомендациям. Если инвестор четко указал, что информированное голосование не входит в его политику попечительской деятельности из-за отсутствия соответствующих компетенций, имеет смысл машинально выполнять рекомендации консультантов-посредников. Но это неверный подход, если инвестор заявляет, что голосование – ключевой инструмент попечительской деятельности.
Фондовые аналитики дают рекомендации по покупке и продаже акций, которые в значительной степени влияют на инвестиционную торговлю. Рекомендация «покупать» всего лишь одного аналитика ведет к резкому скачку стоимости акций на 3 % в течение первых трех дней и постепенному ее возрастанию на 2,4 % в течение следующего месяца. А рекомендация «продавать» снижает стоимость акций на 4,7 % в краткосрочной перспективе и на 9,1 % в течение следующих шести месяцев. Однако в рамках кодексов попечительской деятельности у аналитиков нет попечительской роли, поскольку они не признают значимость трейдинга для попечительской деятельности. Если инвесторы будут принимать решения при трейдинге, ориентируясь на краткосрочные доходы по рекомендациям аналитика, компании будут уделять первостепенное внимание прибыли, а не инвестициям. Трейдинг оказывает влияние и на вовлеченность. Если акционеры не будут инвестировать в акции компании из-за рекомендаций аналитика, у них не будет голосов и возможности для взаимодействия с ней.
Существующие нормы (например, Всемирное соглашение США) учитывают несправедливое предвзятое отношение аналитиков по отношению к клиентам своих работодателей.
Но этого недостаточно. Даже если аналитик непредвзят, его рекомендации могут быть основаны на краткосрочных факторах.
Аналитики оказывают особенное влияние путем осуществления прогнозов о доходах. Несоответствие прогнозу снижает стоимость акций на 3,5 %, и в результате сокращается размер премии руководителя компании. В главе 6 мы обсуждали исследование, проведенное Грэмом, Харви и Раджгопалом, которое обнаружило, что 80 % финансовых директоров компаний готовы пойти на сокращение инвестиций, чтобы выполнить план по доходам. Исследование показало, что 73,5 % считают прогнозы аналитиков важным показателем. Другое исследование за авторством Стивена Терри показало, что фирмы, доходы которых незначительно превышают прогнозы аналитиков, демонстрируют развитие исследований и разработок на 2,6 % меньше, чем компании, чьи доходы немного не дотянули до прогнозируемых. Это дает основания полагать, что они сократили бюджет на исследования и разработки, чтобы выполнить прогноз.