Примечания
1
Общепринятый термин – «охрана» или «защита» окружающей среды. Мы используем термин «обновление», чтобы подчеркнуть, что поддержания текущего статус-кво (например, не повышая уровень загрязнения) недостаточно.
2
Некоторые авторы включают группу «инвесторы» в число выгодоприобретателей. Для ясности мы используем термин «выгодоприобретатели» исключительно в отношении всех участников бизнеса, за исключением инвесторов, а «общество» – в отношении выгодоприобретателей и инвесторов вместе. Мы не выделяем руководителей в отдельную категорию, так как они входят в категорию сотрудников и (часто) инвесторов. Иногда термин «участники» относится только к инвесторам, например в Законе о компаниях Соединенного Королевства. Мы используем более широкое определение, так как неясно, почему сотрудник не является участником, в отличие от инвестора.
3
Термин «доля» подразумевает относительную величину, процент пирога, который получает участник, а «кусок» – абсолютную величину, долю, умноженную на общий размер пирога.
4
У стандартных аппаратов ИВЛ был еще один недостаток: для их эксплуатации требовался специально обученный персонал, а в Великобритании было недостаточно таких специалистов. К началу пандемии консультант-анестезиолог UCL доктор Дейв Брили обнаружил старый СИПАП-аппарат под названием WhisperFlow в музейном шкафу анестезиологического отделения UCL. Он вспомнил, что их использовали в 1990-х гг. и для их эксплуатации не требовались специалисты, так что он отнес аппарат в машиностроительную мастерскую UCL, чтобы там посмотрели, смогут ли осуществить переконструирование аппарата. Там профессор UCL Тим Бейкер связался со своими давними партнерами из Mercedes. Так как «Формула-1» была отложена на неопределенный срок, они смогли сразу же приехать вместе со своим оборудованием для компьютерного проектирования. В течение 100 часов с их первой встречи совместная команда Mercedes, кафедры машиностроения UCL и кафедры медицинской инженерии UCL создала первый прототип. Дополнительное преимущество переконструирования прибора, использовавшегося в прошлом, заключалось в быстром одобрении регулирующими органами.
5
Фридман утверждает, что эта логика применима и в случае, если Анна и Александр – сотрудники, поставщики или клиенты. Если Apple жертвует деньги на благотворительность, это отражается на зарплатах и ценах, оставляя Анне и Александру меньше денег на благотворительные пожертвования по их собственному выбору.
6
Как это часто случается в отношении глобальных компаний, критики утверждают, что Apple размещает некоторые виды своей деятельности в определенных странах, чтобы облегчить налоговое бремя. Ответ Apple на эти обвинения можно найти на официальном сайте компании в разделе «Факты о налоговых платежах Apple»: «у нас нет определенной позиции в вопросе того, что такое “справедливая” налоговая ставка. Вместо этого хотелось бы отметить, что, какова бы ни была ставка, высокий доход увеличивает сумму налогового платежа».
7
Мы будем использовать термин «устойчивый» только в главе 5 в отношении систем поощрений, где долгосрочность – параметр, имеющий непосредственное значение.
8
Тридцать пять штатов Америки приняли «местные законы», позволяющие руководителям принимать во внимание интересы не только акционеров, но и выгодоприобретателей. Однако практически во всех случаях окружные законы носят скорее разрешительный, а не обязательный характер – руководители могут, но не обязаны принимать во внимание интересы выгодоприобретателей. Более того, даже в штатах без окружных законов приоритет прав акционеров был успешно оспорен в суде. В деле Шленски против Ригли апелляционный суд штата Иллинойс оставил в силе решение, которое учитывало интересы выгодоприобретателя, хотя в Иллинойсе на тот момент не было соответствующего окружного закона. Бейсбольная команда Chicago Cubs решила не устанавливать освещение на стадионе Wrigley Field и не проводить ночные матчи, несмотря на потенциально высокую прибыль, в силу отрицательного влияния на местное сообщество.
9
Реакция политиков на действия, подрывающие доверие, может в конечном итоге снизить прибыль, поэтому вы можете спросить, создают ли эти действия внешние эффекты, ведь со временем они становятся внутренними. Но это скорее семантическое разграничение. Вне зависимости от того, будем ли мы считать подрыв доверия внешним фактором, компаниям стоит очень серьезно относиться к общественному доверию. Даже если внешние эффекты со временем начинают влиять на саму компанию, это влияние весьма сложно предсказать, поэтому в рамках подхода ОАС ими будет решено пренебречь. Кроме того, существуют внешние эффекты, которые вряд ли повлияют на законодательство, и в рамках «пирогономики» они будут учтены, а в рамках подхода ОАС – нет.
10
Однако это не идеальный сигнал. Как мы обсуждали в главе 2, предприятие, стремящееся увеличивать пирог, должно также учитывать внешние эффекты, так как они представляют собой выгоду или издержки для общества, которые не отражены в прибыли.
11
Это наблюдение не обязывает компанию рассчитывать, какую ценность могли бы создать другие компании с использованием тех же ресурсов. В условиях конкурентного рынка цена ресурсов должна отражать ценность, которую могут создать другие компании с их помощью. В главе 10 мы обсудим роль конкуренции в эффективном функционировании системы ценообразования.
12
Сторонники подхода осознанной акционерной стоимости утверждают, что единственная задача (получение прибыли) избавляет от необходимости измерения, которая возникает при множественных задачах. Как мы уже обсуждали в главе 2, это неудачный аргумент в пользу ОАС. В рамках концепции ОАС пришлось бы учитывать влияние, например, состояния здоровья сотрудников на уровень прибыли, что потребует измерения важности состояния здоровья для прибыли. Но так как концепция ОАС учитывает только те параметры, которые можно предвидеть, она просто-напросто пренебрегает этим влиянием, таким образом отсекая проблему соотнесения критериев.
13
В дополнение к транспортировке проект «Последняя миля» пользуется компетенциями Coca-Cola в области маркетинга, чтобы увеличить спрос на медицинские услуги, например предотвращение и лечение ВИЧ.
14
Sustainability Accounting Standards Board. – Прим. пер.
15
Например, на данный момент не существует экономически эффективного способа перерабатывать полистирол, так что фирмам не стоит этим заниматься.
16
Чтобы учесть эти редкие случаи, можно определить «пирогономику» как «создание ценности для инвесторов путем создания ценности для общества», так как акционерная стоимость – не только прибыль. Мы используем более простое определение в данной книге, так как если акционерная стоимость включает в себя социальную ценность, то тот факт, что последнее ведет к первому, звучит как тавтология, поэтому альтернативное определение имеет более прикладное значение.
17
Специалисты этих компаний, фондовые аналитики, также известные как аналитики рынка акций, составляют оценку акций. В оценку обычно входят рекомендации о том, стоит ли покупать, продавать или удерживать их, а также прогнозы будущей прибыли.
18
Facebook признана экстремистской организацией и запрещена в РФ.
19
Следует отметить, что впоследствии Financial Times опубликовала письмо, подчеркивающее неоднозначность данных: David Tuckwell, Case on ESG Investing Is Far from Closed. – Financial Times (28 November 2017).
20
Этот метаанализ изучает связь между социальной эффективностью и доходностью акций, в отличие от метаанализов, проведенных Марголисом и Уолшем (2003 г.) и Орлитцки, Шмидтом и Райнс (2003 г.), упоминавшихся ранее в этой главе, которые изучают другие показатели финансовой эффективности.
21
ВИЭ – возобновляемые источники энергии, такие как солнце и ветер. – Прим. ред.
22
«Повелитель Времени с планеты Галлифрей» – титул у представителя вымышленной внеземной расы из британского научно-фантастического телесериала «Доктор Кто». – Прим. пер.
23
«Наблюдение за зарплатами топ-менеджеров». – Прим. пер.
24
0,06 % – значительно завышенная оценка, так как это доля акционерной стоимости. Пирог включает в себя и акционерную стоимость, и ценность для выгодоприобретателей.
25
В Великобритании инвесторы проводят два голосования по вопросу зарплат. Первое – по вопросу отчета о будущей зарплатной политике, которая предусматривает, как фирма будет определять размер зарплат в будущем. Например, как зарплата будет связана с показателями эффективности и существованием каких-либо выходных пособий. По этому вопросу компании должны проводить голосование, носящее обязывающий характер, как минимум раз в три года. Это отчет British Petroleum, который был принят в 2014 г. 96 % голосов. Второе – ретроспективный отчет о реализации, который описывает, как совет директоров определил выплаченную зарплату за предыдущий год. Это голосование проводится ежегодно и имеет рекомендательный характер, такой отчет British Petroleum был отклонен в 2015 г. 59 % голосов.
26
Этот показатель отражает отношение объемов вновь открытых запасов нефти и газа к объемам нефти и газа, добытых из существующих месторождений.
27
Начисления возникают, когда существует разница во времени между заработанным доходом и его выплатой. Например, издательство получает деньги за подписку авансом, но «зарабатывает» эти деньги, когда отправляет выпуски журнала в продажу. Существует множество обоснованных причин для начислений, но они не могут объяснить, почему начисления должны быть значительно выше у фирм, которые достигли минимальных целей прибыльности, чем у фирм, которым немного не хватило для достижения этих целей.
28
Блокированные акции – акции, выпущенные по соглашению, которое не дает права на дивиденды до тех пор, пока не произойдет какое-то событие – обычно достижение определенного уровня доходов. К ним относится любая незарегистрированная акция, приобретенная по частным сделкам, типа акций, выдаваемых в виде премий работникам и т. п.
29
Компания Dunkin’ Brands была поглощена в 2020 г.
30
Последний термин чаще употребляется для более конфликтного взаимодействия, но мы будем использовать оба понятия как взаимозаменяемые.
31
От german shepherd – немецкая овчарка. – Прим. пер.
32
Возможно, изменения уровня продуктивности были вызваны факторами, помимо активизма хедж-фондов. «Доверительные интервалы 95 %» демонстрируют диапазон возможного влияния активизма после учета случайных вариаций. Даже нижняя пунктирная линия поднимается выше нуля с первого года и далее. Это показывает, что активизм увеличил прибыльность даже после учета случайных вариаций.
33
Деления на оси Y – «стандартизированная» совокупная факторная производительность, согласно которой показатели продуктивности имеют стандартное отклонение 1. Настоящее стандартное отклонение составляет 0,32. Таким образом, значение 0,1 на оси Y соответствует 3,2 % (= 0,1 * 0,32 = 0,032) увеличения совокупной факторной производительности.
34
Что это – корреляция или причинно-следственная связь? Возможно, инвестор предвидел, что компания повысит эффективность, и приобрел крупную долю в ожидании высоких доходов. Это сложно согласовать со всем объемом данных: инвестору пришлось бы прогнозировать улучшение производительности труда и инновационной эффективности, продажу неэффективных предприятий и несущественных патентов, уход некоторых изобретателей из компании, возросшую продуктивность оставшихся, смену руководства и назначение новых членов совета директоров. Кроме того, в различных работах исследователи ввели ряд дополнительных проверок, чтобы определить причинно-следственную связь. Например, рост производительности усиливается, когда вовлеченность инвесторов носит более агрессивный характер или касается операционных вопросов (например, стратегий или продажи активов), а не низкой рыночной оценки или структуры капитала. Улучшения происходят, даже когда инвестор имел в собственности значительную позицию и до подачи заявления по форме 13D, поэтому фонд не особенно увеличил свою долю, но заявление уведомило о его намерении вмешаться в работу компании. Когда хедж-фонд продает акции компании, реакция рынка хуже, если у него не вышло воплотить в жизнь заявленные в 13D изменения. Это дает основания предположить, что изменения могли добавить компании ценности.
35
Focus Fund – «Сфокусированный фонд». – Прим. пер.
36
Если опасения вызывают ориентирование на краткосрочную перспективу, более удачно будет ввести трехлетние сроки, но нужно, чтобы выборы всех директоров проходили в один и тот же год – на третий, шестой, девятый год и так далее. Тогда директора несут ответственность за эффективность компании в течение трехлетнего периода, что сокращает краткосрочное стимулирование. Если по прошествии трех лет эффективность остается низкой, голосованием можно назначить полностью новый состав совета директоров.
37
Обратите внимание, что это опасение подразумевает, что новый собственник будет вести себя нерационально. Рациональный собственник продемонстрирует понимание ценности отношений со выгодоприобретателями и будет стараться беречь их – покупатели часто платят высокую цену за такие отношения.
38
Не считая однократную прибыль в размере 239 миллионов долларов, вырученную от продажи активов.
39
Sustainable Living Plan. – Прим. пер.
40
Вместо этого Kodak предприняла действия, дающие основания предполагать, что компания не считала развитие цифровых технологий серьезной угрозой. В 1989 г., когда руководитель компании Колби Чендлер вышел на пенсию, его преемником был избран Кей Уитмор, который представлял традиционный пленочный бизнес, а не Фил Семплер, который был убежденным сторонником цифровых технологий и впоследствии стал президентом компании Sun Microsystems. В 1996 г. Kodak потратила 500 миллионов долларов (ок. 35 миллиардов долларов) на запуск системы Advantix Preview, позволяющей осуществлять предпросмотр снимков перед печатью на обычной пленке. Хотя в системе использовались цифровые технологии, Kodak считала их лишь способом улучшить свой традиционный пленочный бизнес, а не заменить его.
41
В 2017 г. Standard Life провела слияние с компанией Aberdeen Asset Management, и объединенная инвестиционная компания называется Aberdeen Standard Investments.
42
Earnings Per Share. – Прим. пер.
43
Более сложный аргумент, что выкуп акций временно увеличивает их стоимость, позволяя инвесторам продавать по более высокой цене. Как мы продемонстрируем далее, данные показывают, что выкуп акций увеличивает стоимость акций в долгосрочной перспективе более, чем в краткосрочной. Таким образом, акционеры, которые продадут свои акции, упустят выгоду в долгосрочной перспективе, а наибольшую выгоду получат удерживающие акции в течение долгого времени.
44
Вскоре мы упомянем исследование, проведенное Бравом, Грэмом, Харви и Майкли (2005 г.), которое обнаружило, что компании в первую очередь используют деньги для выплаты дивидендов, а затем для инвестирования. Таким образом, снижение размера дивидендов освобождает деньги для инвестирования. Если компания не выплачивает дивиденды, ей приходится выплачивать доход инвесторам в виде прироста капитала.
45
Можно поспорить, что сотрудники все равно несут риски. В случае неблагоприятных экономических условий фирма может обанкротиться, это приведет к потере рабочих мест. Даже в таком случае сотрудникам все равно заплатят за их прошлые заслуги перед фирмой (за работу, которую они уже проделали), а инвесторы не получат дохода с вложенных денег. Конечно, сотрудникам будет лучше, если фирма останется на плаву, а их рабочие места останутся в сохранности. В таком случае они смогут вносить свой вклад и дальше и получать за него зарплату. В этом смысле они разделяют успех компании, получая постоянное трудоустройство, в отличие от рабочего, который заключает одноразовый договор.
46
Некоторые могут задаться вопросом: почему бы компаниям не разделять с сотрудниками успех, не подвергая их риску в случае неудачи? Компания могла бы составить контракт, согласно которому сотрудник получал бы 50 000 долларов в год плюс доля прибыли свыше 1 миллиарда долларов; если уровень прибыли опускается ниже 1 миллиарда долларов, сотрудник все равно получает свой оклад в размере 50 000 долларов. Однако и такой контракт все равно несет определенные риски. Предположим, половину всего времени уровень прибыли опускается ниже 1 миллиарда долларов, и сотрудник не получает ничего; оставшуюся половину времени сумма прибыли превышает отметку в 1 миллиард долларов, и его доля составляет 20 000 долларов. Ожидаемая ценность доли от прибыли составляет 10 000 долларов, и общая годовая зарплата сотрудника составляет 60 000 долларов. Вместо этого контракта компания могла бы предложить ему фиксированный оклад в размере 60 000 долларов. Таким образом, первый контракт все равно несет определенный риск, так как в случае низкой прибыли сотрудник получит 50 000 долларов вместо 60 000 долларов.
47
Отметим: это не означает, что выплата Бруссарду премии за выполнение плана по достижению уровня прибыли в расчете на акцию в размере 7,5 доллара обоснована. Если бы он получил долгосрочные акции вместо денежной премии, он бы тоже получил выгоду от обратного выкупа. Оптимальный объем выкупа зависел от инвестиционных возможностей выкупа недооцененных акций Humana и инвестиционных возможностей реальных проектов. Решая, какой объем акций следует выкупить, руководитель должен прийти к компромиссу между инвестиционными возможностями, вместо того чтобы руководствоваться планом по прибыли в расчете на акцию.
48
Еще одно часто упоминаемое преимущество дивидендов заключается в том, что они представляют собой стабильный источник дохода для инвесторов. Стоимость акций постоянно меняется, но если компания платит дивиденды в размере 100 долларов, то инвестору гарантирован доход в размере 100 долларов. Однако инвестора больше волнует совокупный доход, а дивиденды не гарантируют, что он будет положительным. Если стоимость акций упадет с 1000 до 600 долларов, то дивиденды в размере 100 долларов не покроют этих убытков, а только еще уменьшат стоимость акций до 500 долларов. Совокупный доход не зависит от дивидендов. Это также подчеркивают изъяны правил вроде «Тратьте только дивиденды, не трогайте прирост капитала». Трата дивидендов уменьшает прирост капитала, поскольку он был бы еще выше, если бы компания не выплачивала дивиденды. Изменения в благосостоянии инвестора определяются именно совокупным доходом, а вместе с ними и его возможностью тратить деньги. Какую долю от него составляют дивиденды, а какую – прирост капитала, не имеет значения.
49
Will Automation Take Away All Our Jobs? – Прим. пер.
50
Это нижняя граница, так как уровень смертности в результате связанных с употреблением алкоголя инцидентов с участием студентов, вероятно, выше, чем уровень смертности студентов в целом.
51
Кому-то, возможно, кажется, что ценность жизни рассчитать невозможно. Однако это не так: мы сознательно совершаем действия, которые сокращают продолжительность жизни ради экономической или внутренней выгоды: например, занимаемся опасными видами спорта, соглашаемся на работу в городе или стране с высоким уровнем преступности и не устанавливаем ограничение скорости на уровне 30 км/ч. Бесконечная ценность жизни означала бы, что каждое наше решение обусловлено исключительно стремлением максимизировать продолжительность жизни.
52
Техническое замечание: Методика Bridgespan/Rise подразумевает учетную ставку в 20 % с использованием коэффициента дисконтирования в 1,2, как если бы 20 % были стоимостью капитала. Я бы поступил по-другому. На стоимость капитала должны влиять только систематические риски, если бы прибыль программ колебалась в соответствии с состоянием экономики, а это маловероятно. Даже если бы Rise Fund был нейтрален к риску, он бы все равно учитывал факт, что прибыль может сократиться, это не тот «фактор риска», который должен повлиять на знаменатель. Вместо этого учетную ставку нужно использовать для корректировки числителя, как и при учете неопределенности в пункте 4. Таким образом, мои расчеты выглядели бы так: 47,7 × 0,8 + 47,7 × 0,82 +. . + 47,7 × 0,85. См. главу 9 справочника «Принципы корпоративных финансов», Ричард Брили, Стюарт Майерс, Франклин Аллен и Алекс Эдманс (Нью-Йорк, McGraw-Hill Education, 2022).
53
Акции двойного класса – это тип акций, который имеет две различные структуры акций. Как правило, один класс акций доступен широкой публике, в то время как другой класс ограничен инсайдерами, такими как основатели компаний, руководители и их родственники. Структура с двумя классами стала популярной в последние годы среди фирм, проводящих внутренние публичные размещения акций (IPO). – Прим. науч. ред.
54
Stewardship in Practice. – Прим. пер.
55
Стюарт Даймонд: Переговоры, которые работают. 12 стратегий, которые помогут вам получить больше в любой ситуации. – Прим. пер.