. Их теория не оправдывала почтения, которое Баффетт испытывал к рациональности и преподаванию.
В 1984 году Колумбийский университет организовал семинар в честь пятидесятилетия выхода «Анализа ценных бумаг», пригласив Баффетта представить точку зрения Грэма. Семинар больше походил на дебаты по теории эффективного рынка. Оппонент Баффетта, Майкл Дженсен, сказал, что чувствует себя, как мальчик для битья[790]. Его роль в нравоучительной пьесе заключалась в том, чтобы бросать язвительные замечания в адрес допотопных взглядов стоимостных инвесторов, которыми были грэмовцы. Он сказал, что некоторым удается в течение длительных периодов получать результативность выше рыночной. Но, если большое количество людей бросает монеты, то у некоторых из них «орел» действительно будет выпадать часто. Так, говорил он, работает случайность.
Баффетт потратил недели на подготовку к этому событию. Он предвидел аргумент с монетами. Когда настала его очередь, он сказал: может быть, это так, но «орлы» не будут случайными, если все, кто их выбрасывают – из одного города. Например, если все, кому выпадают «орлы», происходят из крошечной деревушки Грэм-Доддсвилль, то, наверное, они что-то делают для того, чтобы эти «орлы» выпадали.
Затем Уоррен показал графики с результатами девяти финансовых управляющих из Грэм-Доддсвилля: Билла Руана, Чарли Мангера, Уолтера Шлосса, Рика Герина, Тома Кнаппа, Эда Андерсона из Tweedy, Browne, свой собственный и еще двух человек[791], а также пенсионного фонда FMC. Все эти портфели не были похожи друг на друга. Несмотря на то что некоторые садились на хвост другим людям, в основном все инвестировали самостоятельно. «Все они, – сказал Баффетт, – выбрасывали “орлов” больше двадцати лет подряд, и в большинстве своем еще не ушли на пенсию, продолжая этим заниматься». Такая концентрация результатов статистически доказывала, что их успех не мог быть результатом случайного везения.
Поскольку то, что сказал Баффетт, было очевидным, аудитория разразилась аплодисментами и забросала его вопросами, на которые он охотно и подробно отвечал. Теория «случайного блуждания» основывалась на статистике и формулах, составленных из греческих букв. От существования таких людей, как Баффетт, отмахивались при помощи наукообразной тарабарщины. Теперь, к облегчению грэмовцев, Баффетт с помощью цифр опроверг абсолютистскую версию гипотезы эффективного рынка.
Осенью того же года он написал статью «Суперинвесторы Грэм-Доддсвилля» для Hermes, журнала Колумбийской школы бизнеса. В статье он палил из огнемета по постройке теории эффективного рынка. Это сильно укрепило его репутацию среди инвесторов. Со временем сторонники теории «случайных блужданий» пересмотрели свои аргументы и разработали «умеренную» и «слабую» формы гипотезы, в которых допускались некоторые исключения[792]. Единственная услуга, которую оказывала гипотеза эффективного рынка, заключалась в том, что она могла бы отбить у какого-то количества людей охоту верить, что они могут перехитрить рынок. Никто, кроме получателей гонораров, не мог бы против этого возразить. Но люди таковы, каковы они есть, и рынок продолжал работать как прежде. В свою очередь главным эффектом статьи «Суперинвесторы Грэм-Додсвилля» стало укрепление легенды, которая формировалась вокруг Уоррена Баффетта.
Гипотеза эффективного рынка и модель оценки капитальных активов, на которой она была основана, пустила глубокие корни в мир инвестирования. Она дала начало взгляду на фондовый рынок как на эффективную статистическую машину. На эффективном рынке рискованность акции оценивалась не на соотношении ее цены и внутренней стоимости, а на ее волатильности, то есть вероятности отклонения курса от среднего рыночного уровня. Используя эту информацию и появившиеся вычислительные мощности, экономисты и математики стали приходить на Уолл-стрит за деньгами, которые невозможно было заработать в академической среде.
Знание волатильности акций позволяло портфельным менеджерам объединять акции и проводить арбитражные сделки. Чтобы заработать большие деньги на арбитраже – покупке и продаже двух почти одинаковых акций и получения прибыли от разницы в их цене – требовались подпорки в виде долга, за счет которого все больше активов продавалось в короткую и покупалось в долгую[793]. Использование финансового рычага хедж-фондами и арбитражниками было связано с бумом «мусорных» облигаций и поглощений. Модели, которые служили теоретическим обоснованием для покупок контрольных пакетов акций, финансируемых с помощью «мусорных» облигаций, и арбитражных сделок, были вариантами гипотезы эффективного рынка. Однако финансовый рычаг был подобен бензину. На растущем рынке автомобиль сжигал больше, чтобы ехать быстрее. Но в случае аварии именно из-за бензина машина взрывается.
Баффетт и Мангер определяли риск через вероятность потерять деньги. По их мнению, риск был «неразрывно связан с временным горизонтом владения активом»[794]. Тот, кто держит актив годами, может позволить себе игнорировать его волатильность. Тот, кто торгует с использованием заемных средств, не располагает такой роскошью: если волатильность сыграет не в его сторону, инвестор может не дождаться благоприятного момента. На него ложится бремя издержек, и он зависит от воли кредитора.
Но ставка на волатильность имела смысл, когда рынок рос в соответствии с прогнозами. Когда с течением времени ничего плохого не случается, люди, зарабатывающие много, склонны думать, что это происходит потому, что они умны, а не потому, что сильно рискуют[795].
На фоне этих изменений в устоях Уолл-стрит, привычки самого Баффетта мало изменились[796]. Но при мысли о покупке компании Fechheimer, которая производила униформу для тюремных охранников, его пульс по-прежнему учащался. Таким, как Том Мерфи, приходилось беспокоиться о том, не станут ли они мишенью корпоративных рейдеров, орудующих «мусорными» облигациями. Но Berkshire Hathaway была неприступна, потому что большой долей ее акций владели Баффетт и его друзья. Репутация Уоррена превращала Berkshire в крепость, в которой могли укрыться другие. За первые двенадцать месяцев владения акциями Cap Cities/ABC Berkshire заработала 120 миллионов долларов. Теперь одно упоминание о том, что Баффетт купил акции, могло сдвинуть цену и изменить оценку компании на сотни миллионов долларов.
Ральф Шей, глава Scott Fetzer, конгломерата из Огайо, втянул свою компанию в неприятности, пытаясь выкупить ее с использованием заемных средств. Предприятия Scott Fetzer, от пылесосов Kirby до энциклопедии World Book, были стабильно прибыльными, и компания казалась привлекательной добычей. Корпоративный рейдер Иван Боски быстро выставил свою заявку.
Баффетт отправил Шей простое письмо, в котором говорил: «Мы не занимаемся недружественными сделками. Если вы хотите провести слияние, позвоните мне». Шей ухватился за это предложение, и, потратив 410 миллионов долларов, Berkshire Hathaway стала владельцем Scott Fetzer[797].
Следующим, кто осознал силу репутации Баффетта, был Джейми Даймон, который работал на Сэнфорда Вайля, генерального директора дочерней компании American Express – брокерской фирмы Shearson Lehman[798]. American Express хотела продать Вайлю свое страховое подразделение Fireman's Fund в рамках сделки по выкупу акций руководством компании. Вайль уже договорился с Джеком Бирном, чтобы тот ушел из GEICO и возглавил Fireman's Fund. Даймон обратился к Баффетту с предложением вложить в сделку свои деньги и репутацию.
Несмотря на их дружбу, Баффетт не жалел расставаться с Бирном. Уладив проблемы GEICO, энергичный Бирн совершил серию приобретений и занялся новыми направлениями бизнеса. Баффетт же хотел, чтобы GEICO сосредоточилась на одном надежном деле, которым был ее основной бизнес. Кроме того, он нанял в GEICO на должность нового главного инвестиционного директора Лу Симпсона, тихого чикагца, который питал отвращение к быстрым торгам и дорогим акциям. Уоррен сразу же включил Симпсона в группу Баффетта. Лу был единственным человеком, которому Уоррен доверял инвестировать в другие акции и позволил управлять всеми инвестициями GEICO. В это время Симпсон и Бирн вели себя как братья, которые то дерутся, то мирятся. Периодически Симпсон пытался удрать, но Баффетт каждый раз заманивал его обратно. Без Бирна удержать Симпсона было бы проще.
«Никогда не выпускай из рук талон на еду» – таков был вердикт Баффетта, когда у него попросили инвестировать в сделку с Fireman's Fund, отдав Бирна в придачу. При этом American Express решила вычеркнуть из сделки Вайля и продать Fireman's Fund путем публичного размещения акций, назначив Бирна генеральным директором. Чтобы удержать в повестке Баффетта для привлечения инвесторов, компания предложила Berkshire заманчивую сделку по перестрахованию. Уоррен принял условия. Вайль, чувствуя себя обманутым, винил в этом Баффетта и, по мнению некоторых, с тех пор таил на него обиду.
Однако весь финансовый мир, от American Express до Сэнди Вайля, понимал силу имени Баффетта. К этому моменту он управлял столькими крупными инвестициями и консультировал стольких руководителей, что фактически являлся членом совета директоров Cap Cities, Fireman's Fund, Washington Post Company, GEICO и Omaha National Corp. Он приблизился к переломному моменту, и ему предстояло решить, переходить ли этот Рубикон.
В течение некоторого времени Баффетт исполнял двойную роль. Он управлял Berkshire Hathaway так, словно по-прежнему распоряжался деньгами партнеров, хотя не получал за это гонорара. Он писал им письма, в которых объяснял, что его решения основаны на личных критериях. Он создал программу благотворительных взносов для акционеров – это было его вариантом решения проблемы корпоративных пожертвований. Затем он отказался дробить акции и никогда не размещал их на Нью-Йоркской фондовой бирже, считая своих акционеров членами своеобразного клуба. «Хотя по форме мы корпорация, по сути, это партнерство», – писал он. Это было правдой. В то же время Уоррену нравилось вести жизнь руководителя крупной компании. Более того, он был настолько привязан к Berkshire, что она казалась неотъемлемой частью его самого.