[virt-x, Chi-x], а также с внутренними брокерскими системами ценообразования, известными как «темные пулы» (например, Aqua я Arid банка JPMorgan Chase).
Стоит упомянуть еще об одном примечательном событии, которое сопутствовало рождению MiFID. Один джентльмен родом из Бельгии, Александр Ламфалусси, поделился своими соображениями по поводу улучшения регулирования рынков ценных бумаг. Комиссия Евросоюза попросила барона Ламфалусси — уважаемого экс-президента Европейского валютного института — провести исследование и определить, каким образом затеянный ею процесс регулирования повлиял на европейские финансовые институты. Такое поручение было сформулировано на Лиссабонской встрече в 2000 году, когда создавался FSAP.
Барон Ламфалусси и его Комитет мудрецов по регулированию фондовых рынков, известный как Комитет Ламфалусси, предложили процесс из четырех этапов:
Этап 1. Комиссия Евросоюза определяет принципы Директивы с помощью нового органа, Европейского комитета по ценным бумагам [ESC], а еще один новый орган, Комитет европейских органов регулирования рынка ценных бумаг [CESR], займется детальной проработкой и формулировкой Директивы.
Этап 2. Период консультаций с представителями отрасли, правительств и регулирующих органов стран-участниц Евросоюза до рассмотрения Директивы Европарламентом.
Этап 3. Ратификация Директивы Европарламентом и передача правительствам стран-участниц для внедрения ее положений в национальное законодательство.
Этап 4. Вступление Директивы в законную силу.
Проект, разработанный Комитетом мудрецов, был гордо представлен бароном Ламфалусси Комиссии Евросоюза в феврале 2001 года. После согласования новому процессу регулирования предстояло пройти проверку, и первым нормативным актом в сфере ценных бумаг, действительно положившим начало процессу Ламфалусси, стала... да, вы угадали — MiFID.
Итак, Комиссия Евросоюза приступила к первому этапу, намереваясь переработать ISD 1993 года. На тот момент главная задача заключалась в определении основополагающих принципов и сферы действия Директивы, исходя из того, что правила концентрации не работали, а Директива должна была обеспечить увеличение прозрачности и наилучшее исполнение за счет регламентации вопросов внутреннего исполнения.
Все казалось замечательным через розовые очки усовершенствованного процесса регулирования.
До тех пор пока члены CESR не достали свои гусиные перья и не принялись формулировать детали MiFID (впервые опубликованные в апреле 2004 года). Наступил очень важный рубеж: с этого момента процесс пере-Ашел от формулировки принципов к консультациям, то есть от первого этапа Ламфалусси ко второму. И здесь началось самое интересное.
Раньше дискуссии велись по большей части между регулирующими органами, некоторыми отраслевыми лидерами и юридическими департаментами компаний, ведущих операции с ценными бумагами. С началом периода консультаций стало нарастать взаимное раздражение. После опубликования чернового варианта Директивы Комиссия Евросоюза установила дату ее внедрения — то есть четвертого этапа — на апрель 2006 года, через два года после вступления в силу принципов первого этапа.
Четвертый этап внедрения Директивы дважды отодвигался, прежде чем трансформировался в законодательство стран-участниц. В конечном итоге Директива оказалась разделенной между общеевропейским регулированием и национальными правилами ведения бизнеса. Сфера общеевропейского регулирования охватывает правила опубликования цен с целью повышения прозрачности рынка, которые были введены в действие в ноябре 2007 года. Правила ведения бизнеса, имеющие ряд отличий в каждой стране, вводились различными темпами странами-участницами Евросоюза с ноября 2007 года по август 2008-го; они охватывают требования к работе с клиентами, включая принцип «Знай своего клиента» [KYC] и классификацию клиентов и контрактов, а также организационные требования, такие как правила аутсорсинга и анализа капиталовложений.
Задержки не были результатом медлительности или несговорчивости Комиссии Евросоюза. На самом деле Комиссия оказалась на удивление покладистой, взяв на вооружение консультативный подход. Второй этап по духу стал даже более совещательным, нежели ожидалось, в связи с огромным давлением необходимости перемен. Главным источником давления выступали компании-продавцы, а также некоторые сроддовые биржи, компании-покупатели, отраслевые регулирующие органы, казначейские отделы и даже поставщики, консультанты и многие другие.
Давление нарастало на протяжении 2004 года, как в кастрюле-скороварке, поставленной на медленный огонь, — она взорвалась в 2005 году. Этим взрывом стало осознание ошибочности MiFID. Что же было с ней не так? Многое.
Прежде всего, значительная часть формулировок Директивы, опубликованных в апреле 2004 года, были неоднозначными и не отражали реалии функционирования рынков.
Например, статья 29 содержала требования, направленные на обеспечение прозрачности предторговых операций многосторонних торговых площадок (MTF). MTF, как правило, представляют собой электронные сетевые механизмы, такие как электронная коммуникационная сеть (ECN) или альтернативная торговая система [ATS). Статья 29 в первоначальной формулировке гласила следующее: все MTF обязаны «...публиковать текущие цены продавцов и покупателей, а также размер коммерческого интереса при данных ценах... на разумной коммерческой основе и непрерывно в обычное время официальной торговли».
Вроде бы достаточно четко, но у некоторых специалистов возникает вопрос, что же означает «обычное время официальной торговли». С 10:00 до 17:00? С момента открытия до момента закрытия рынков? В те часы, когда открыты все европейские биржи? Кроме того, если с многосторонними торговыми площадками все более-менее понятно, то как быть с систематическими интернализаторами? Какую информацию они должны публиковать касательно «размера их коммерческого интереса»?
Это всего лишь один из тысячи вопросов, которые возникли у бро-керско-дилерских компаний, фондовых бирж и поставщиков, когда они вникли в детали MiFID. Большинство вопросов имели отношение к системам информационных технологий. Например, MiFID содержит требование о возможности воссоздания всего процесса торгов целиком за период в пять лет. В связи с этим возникает фундаментальный вопрос: что именно означает «воссоздание», потому что если данное понятие включает в себя все операции по обмену информацией и голосовые контакты (например, телефонные звонки), то объем данных, которые придется хранить, поистине вселяет ужас.
Ни один из этих вопросов не поднимался на первоначальном этапе, поскольку взаимодействие между составителями Директивы и отраслью обеспечивали специалисты по соблюдению правовых норм, не обладающие соответствующей технической подготовкой. И только когда MiFID попалась на глаза технологам, они поняли, каким кошмаром она может стать. Именно тогда некоторые лондонские специалисты в полной мере осознали, какую суматоху и переполох MiFID может вызвать в технологических отделах компаний, и немедленно выступили в поддержку кампании, направленной на изменение Директивы.
Значительное ускорение кампании придало образование Совместной рабочей группы MiFID [MiFID JWG) в мае 2005 года. Эта группа мобилизовала ключевые отраслевые ассоциации: FLX Protocol Ltd, Организацию по промышленной стандартизации торговых коммуникаций [ISITC Europe], британскую Ассоциацию пользователей справочной информации (RDUG) и Отдел финансовых информационных услуг Ассоциации индустрии программного обеспечения и информации [SIIA/FISD) к сотрудничеству по оценке истинных размеров затрат на внедрение MiFID. Вслед за JWG, в ноябре 2005 года была сформирована другая группа под названием MiFID Connect. Она объединила усилия крупнейших отраслевых ассоциаций британского финансового рынка, включая Ассоциацию британских страховых обществ [ABI], Ассоциацию инвестиционных менеджеров и брокеров, работающих с частными клиентами (APCIMS), Ассоциацию иностранных банков [AFB), Ассоциацию рынка облигаций, Ассоциацию британских банкиров [ВВА), Ассоциацию строительных обществ [BSA), Ассоциацию участников рынка фьючерсов и опционов [FOA], Международную ассоциацию рынка капитала [ICMA], Ассоциацию инвестиционного менеджмента [IMA], Международную ассоциацию свопов и деривативов [ISDA) и Лондонскую ассоциацию инвестиционных банков (LIBA).
Обе группы — MiFID JWG и MiFID Connect — пытались активно лоббировать свои интересы и воздействовать на членов Комиссии Евросоюза на протяжении 2005 и 2006 годов, равно как и другие игроки, имеющие отношение к инвестиционным рынкам, включая регулирующие органы, и министерства финансов стран-участниц Евросоюза. Это одна из причин, по которым окончательный вариант MiFID считается гораздо менее обременительным для рынков ценных бумаг по сравнению с первоначальной версией, датируемой апрелем 2004 года. Ключевые разделы были урезаны и переработаны, и, в конечном счете, наиболее сильно от Директивы пострадают европейские биржи.
Европейским биржам пришел конец?
Как мы уже отмечали в одном из вступительных абзацев, MiFID пришла на смену ISD, которая преследовала цель принудительного внедрения правил концентрации, с тем чтобы сосредоточить всю торговлю финансовыми инструментами в рамках национальных фондовых бирж. Поскольку такой подход не работал, MiFID поставила перед собой другую цель — обеспечить полную прозрачность биржевой и внебиржевой торговли. Тем не менее в ходе ее реализации Deutsche Borse, Euronext и London Stock Exchange утратили свое привилегированное положение и превратились в обычные торговые площадки. Это означает, что каждый участник может запросто воспользоваться другими схемами торговли, предусмотренными