Деятельность компании выправлялась, денежный поток креп, и Мэлоун предложил Лео Хиндери (генеральному директору InterMedia Partners – крупного предприятия TCI, созданного в ходе сотрудничества) взять на себя управление операционной деятельностью, чтобы самому сосредоточиться на долгосрочных задачах. Хиндери принялся всё перестраивать вслед за Мэлоуном: возвратил на должность исполнительного директора уже хорошо знакомого с TCI Марвина Джонса, дал еще больше свободы региональным менеджерам и активно занимался сделками, которые позволили бы сгруппировать пользователей и сократить расходы.
После того, как Хиндери оказался в деле, Мэлоун, чтобы действенно состязаться с новыми поставщиками спутниковых каналов, сосредоточился на разработке ресиверов цифрового телевидения. Он налаживал связи с представителями Microsoft, но в итоге заключил сделку с крупнейшим производителем оборудования в отрасли, General Instrument, договорившись приобрести 10 миллионов ресиверов по 300 долларов за каждый. Взамен он попросил значительную долю акций компании – 16 %.
В разгар кризиса на производстве, что случился в 1996–1997 годы, умер наставник и давний товарищ Мэлоуна Боб Магнесс, из-за чего в компании воцарилась смута. Мэлоун провернул череду непростых сделок и смог заполучить не только саму компанию, но и акции Магнесса, дающие право голоса. Так вышло удержать порядок, столь необходимый компании в тяжелую минуту.
В конце 1990-х годов начали приносить существенные плоды несколько долгосрочных затей Мэлоуна, не связанных с кабельным телевидением. Они действительно окупились: в 1997 году AT&T приобрел за баснословные 11 миллиардов долларов (сумма превысила вложения в 28 раз) Teleport; в 1998 году Sprint Corporation заплатила 9 миллиардов долларов акциями за совместное с TCI предприятие Sprint/PCS; а в 1999 году Motorola за 11 миллиардов долларов купила General Instrument.
В конце 1990-х годов Мэлоун захотел подыскать для TCI дом. Он любил заниматься кабельным телевидением, однако мыслил в первую очередь расчетом и еще в 1981 году признавался аналитику Дэвиду Варго: «Я понял, что акции TCI стоят 48 долларов за каждую, и продам компанию, едва кто-то предложит данную цену». Указанная цена продолжала расти, и долгое время предлагать ее никто не спешил. Однако с течением следующего десятилетия Мэлоун отметил обстоятельства, способные омрачить будущее TCI: конкурентов в области спутникового телевидения становилось всё больше, обновление систем компании в сельских районах требовало больших средств, и неясно было, кому передавать в будущем бразды правления. Стоило решительному Майку Армстронгу, недавно занявшему должность гендиректора AT&T, прийти с предложением, Мэлоун немедленно согласился на переговоры. Причем разговаривал он со всеми лично, нередко оказываясь за одним столом с кучей юристов, банкиров и бухгалтеров AT&T.
Тут выяснилось, что в продажах Мэлоун настолько же искусен, насколько в приобретениях. По словам Рика Рейсса, «он перевернул представителей совета директоров AT&T вверх тормашками, вытряс из их карманов всё до цента и усадил всех обратно по местам». Финансовые условия – кратность двенадцати EBITDA, 2600 долларов за пользователя – были необычными, и, что примечательно, компания не получила никакой скидки за лоскутное одеяло ветхих систем, расположенных в сельских районах. Неудивительно, что Мэлоун, который вечно стремился снизить налоговую нагрузку, выстраивал сделку в первую очередь на акциях, позволив отсрочить уплату налогов на прирост капитала.
Кроме того, Мэлоун продолжал успешно руководить деятельностью дочернего предприятия Liberty, которое занималось телеканалами. Заняв шесть из девяти мест в совете директоров, Мэлоун заключил выгодную долгосрочную сделку по трансляции каналов Liberty через кабельные системы AT&T.
Указанная сделка окончательно подчеркнула, насколько действенен необычный подход Мэлоуна к руководству – то есть насколько благотворно он сказывается на доходности.
Доходность вышла поразительной. Через четверть века после того, как Мэлоун встал у руля, невероятно разрослась вся кабельная индустрия, и процветали в ней все компании, что выходили на биржу. Однако ни один руководитель в отрасли даже не приблизился к той доходности, что обеспечил акционерам Мэлоун. Он заступил на должность в 1973 году, а конгломерату AT&T компанию продали в 1998 году. За это время совокупная доходность по акциям TCI составила немыслимые 30,3 %. Для сравнения: другие публичные кабельные компании добились только 20,4 %, а индекс S&P 500 – 14,3 % (см. Рисунок 4–1).
Вложи вы в TCI доллар в 1973 году – к середине 1998 года получили бы 900. Тот же доллар превратился бы в 180, инвестируй вы его в акции других кабельных компаний на бирже. В 22 – если бы вы вложили его в индекс S&P 500. Получается, TCI при Мэлоуне более чем в сорок раз превзошла индекс S&P 500, а конкурентов на фондовой бирже – в пять раз.
РИС. 4-1
Превосходство совокупной доходности акционеров при Мэлоуне над показателями индекса S&P 500 и конкурентовм
Источник: Центр исследований цен на ценные бумаги Center for Research in Security Prices (CRSP) и годовые отчеты TCI.
а. Учитывается дробление акций и дивиденды по акциям.
б. В число конкуренюв входя! Adelphia Communications, American Television & Communications, Cablevision Systems, Century Communications, Comcast, Cox Communications, Cox Cable, Falcon Cable Systems, Heritage Communications, Jones Intercable, Storer Broadcasting, TelePrompTer и United Cable Television.
Кабельное телевидение во времена Мэлоуна требовало чрезвычайно больших затрат: огромные суммы уходили на то, чтобы строить, покупать и обслуживать кабельные системы. Мэлоун стремился масштабировать дело через увеличение числа пользователей, и источником денег, помимо денежного потока, служили заемные средства, акционерный капитал и средства с продажи предприятий. Мэлоун по-особому использовал каждый из трех источников.
Мэлоун первым в кабельной отрасли начал активно задействовать заемные средства. В этом он видел два преимущества: повышенную доходность и защиту денежного потока от налогов за счет отсутствия процентных выплат. Мэлоун стремился довести отношение долга к EBITDA до пятикратного и поддерживал данный уровень на протяжении большей части 1980–1990-х годов. Благодаря масштабу TCI стоимость заемных средств неумолимо снижалась, и Мэлоун, пережив беспощадную середину 1970-х годов, кропотливо выстраивал долговую систему таким образом, чтобы снизить затраты и избежать перекрестного залогового обеспечения. Компания могла спокойно не справиться с одним из долгов – это никак не сказалось бы на ее кредитоспособности. Долговые обязательства компании будто делились «переборками» (Мэлоун яро увлекался всем, что связано с мореплаванием – и порой упоминал «носовую волну амортизации», когда говорил о TCI), обеспечивая «непотопляемость» всего «судна».
Продавать акции Мэлоун не спешил и делал это лишь изредка, когда запредельно высокими были показатели. В беседе от 1980 года он признавался: «Наши акции недавно выросли в цене – потому мы и выставили часть на продажу».
Своей бережливостью в этом смысле он по праву гордился. И считал это еще одним обстоятельством, в котором отличается от конкурентов.
Время от времени, когда обстоятельства благоволили, Мэлоун продавал предприятия. Он беспристрастно оценивал обозначенную публично стоимость кабельных систем с акционерной и действовал решительно, едва разница оказывалась выгодной. Мэлоун пристально следил за чистыми убытками от операционной деятельности, что копились с течением лет, пока изнашивалось оборудование и обретали всё меньшую значимость процентные выплаты, благодаря чему нивелировал налоговую нагрузку на полученные с очередной продажи средства. Так можно было спокойно продавать предприятия – а капитал вкладывать в дальнейший рост. Дэвиду Варго Мэлоун еще в 1981 году признавался: «Вероятно, некоторые наши системы стоит продать… по цене, равной десяти денежным потокам. А потом, на стоимость семи, выкупить собственные акции».
Еще одним важным источником капитала выступало уменьшение налоговой нагрузки. Мэлоун, как можно судить, в целом стремился свести эту нагрузку к нулю, в чем превзошел даже Магнесса. Налоги Мэлоун ненавидел; он считал их издевкой над гражданами, а потому свой инженерный ум направил на то, чтобы государству «утекало» как можно меньше денег – как утекает минимальное количество сигнала в качественном передатчике информации. При Мэлоуне компания увеличила свой денежный поток в двадцать раз, однако налогов притом почти не выплачивала.
Единственные, на кого Мэлоун не скупился, были налоговые специалисты компании. Они ежемесячно собирались и выводили новые способы оптимизировать налоговую нагрузку. Причем вел собрания сам Мэлоун. Когда он продавал предприятия, то почти всегда просил взамен акции (поэтому Liberty до сих пор владеет долями News Corp., Time Warner, Sprint и Motorola) либо выдавал прибыль за чистые операционные убытки – а еще вечно придумывал вдобавок к этому что-то новое. По словам Денниса Лейбовица, «TCI почти никогда не продавала предприятий, не снизив до минимума налоговую нагрузку». Ни одна другая кабельная компания даже близко не уделяла столько времени и внимания налогам.
В 1970–1980-х годах область кабельного телевидения росла и ширилась, а потому Мэлоуну было где искать высокую доходность на размещаемый им капитал. Работа в TCI теперь выстраивалась с учетом указанного стремления. Мэлоун уже успел проявить себя как хладнокровный, расчетливый гендиректор, который едва ли не с ювелирной точностью прорабатывал подход к очередному размещению. Теперь он тоже готов был вложиться куда угодно, пусть даже во что-то сложное или необычное – лишь бы доходность была многообещающей. Как истинный инженер, Мэлоун мыслил простыми решениями: если доходность привлекательная – значит, надо брать. Любопытно, что электронные таблицы он не использовал, предпочитая вкладываться исключительно в то, что можно высчитать «на бумаге». И однажды сам признавался: «Компьютеры учитывают кучу мелочей… Но я не программист, а мат