.
В ходе рецессии начала 1990-х годов конкуренты Грэм едва выдерживали долговой гнет. Она тем временем вовсю покупала предприятия, которые стоили теперь меньше. Так, за выгодную цену Грэм приобретала системы кабельного телевидения, находящиеся в плачевном состоянии телестанции и предприятия, связанные с областью образования.
В 1993 году Кейт Грэм ушла с поста председательницы совета директоров. Post Company к тому времени была самой разнонаправленной компанией среди тех, что в основном занимались газетами. Почти половину доходов и прибыли она получала благодаря деятельности, не связанной с печатью. Это стало благотворной почвой для дальнейшего процветания – уже при сыне Кейт, Дональде Грэме.
Грэм отлично справилась с руководством унаследованным делом (что, как правило, редкость) и конец 1980 – начало 1990-х годов посвятила тому, чтобы подготовить новое поколение руководителей, в том числе сына Дональда, который заменил ее на должности генерального директора в 1991 году. А еще Алана Спуна, который заменит своего наставника, Дика Симмонса, на посту исполнительного директора в том же 1991 году. После того как ушла в отставку семидесятишестилетняя Грэм, сменилось и поколение управленцев – молодых руководителей подразделений, постепенно обретающих в значимости: кабельного (при Томе Майте) и образовательного (при Джонатане Грейере). Их способности и решения обеспечили Post Company еще пятнадцать лет превосходства над конкурентами.
При поддержке Баффета Грэм весьма грамотно, пусть и необычно, размещала капитал. Ее подход в этом важном направлении отличался тем, что она выплачивала низкие по меркам отрасли дивиденды, редко брала кредиты, выкупала помногу собственные акции, редко поглощала предприятия и пристально следила за расходами. Рассмотрим перечисленные направления и начнем с источников, из которых компания получала капитал.
При Грэм Post Company генерировала стабильно высокий денежный поток, а в течение 1980-х годов, когда закрылась Star, доходы газеты резко возросли, а Дик Симмонс повысил окупаемость всех операционных подразделений, подскочила и прибыльность по акциям компании. У компании было еще два источника капитала, которые та задействовала изредка: заемные средства и продажа предприятий.
Грэм не спешила повышать долг компании: при ней Post неизменно выдерживала самый постоянный, если сравнивать с конкурентами, баланс. Грэм привлекала значительные заемные средства лишь несколько раз – в том числе в 1986 году, чтобы купить кабельные системы Capital Cities. Однако надежный денежный поток Post позволил погасить бо́льшую часть долга менее чем за три года.
При Грэм Post Company, совсем как Berkshire Баффета, очень редко продавала действующие предприятия и не спешила выделять их из организации. Вместо этого компания предпочитала владеть предприятиями напрямую как можно дольше. Единственное – в начале 1988 года она всё же продала подразделения, которые занимались сотовой связью. И благодаря этому необычайно возросла доходность.
Полученные средства Грэм использовала крайне осторожно. Она неизменно выплачивала низкие дивиденды, поскольку те облагались слишком высоким, как она считала, налогом. Стоит опять же подчеркнуть противоречивую суть этого подхода, особенно в газетной среде, где значительными долями от компаний, как правило, владели представители основавшего компанию семейства, считая их основным источником дохода. Грэм постоянно выплачивала дивиденды ниже некуда, благодаря чему у компании был непревзойденный показатель нераспределенной прибыли.
На то, как Грэм распределяла добытые средства, повлияли Симмонс, Баффет и еще один директор, Дэн Бёрк из Capital Cities. Все капитальные расходы строго утверждались заранее, причем вложенные средства непременно должны были заметно окупать себя. Вот что заключил об этом Алан Спун: «Любые лишние средства направлялись наверх – в этом смысле всё было централизовано. Руководители подразделений всегда должны были объяснять, зачем им те или иные средства. Каждый новый доллар старались вкладывать как можно выгоднее. Компания следила за этим во все глаза и была придирчива в этом смысле».
Грэм придерживалась указанного подхода настолько жёстко, что в финансировании операционной деятельности превзошла по строгости всех конкурентов. Иной крупный издатель газет тратил в 1980-е годы сотни миллионов долларов, чтобы обновить печатные и допечатные мощности – только бы газеты печатались быстрее; только бы внедрить уже цветную печать. Грэм была единственной среди представителей крупных газетных компаний, кто держался до последнего. И в итоге и осталась последней, кто использовал старомодный подход к высокой печати. Дорогостоящие инвестиции же отложили до тех пор, покуда не снизится их стоимость и их не опробуют конкуренты.
В поглощениях Грэм наблюдаются две закономерности: терпение и диверсификация. С тех пор, как компания при Грэм разместила впервые акции, ее доходы и мультипликаторы в целом росли. Спады наблюдались только в ходе двух тяжелых «медвежьих рынков» – в середине 1970-х и начале 1990-х годов. Грэм тонко чувствовала колебания в стоимости предприятий и действовала в соответствии с этими колебаниями.
А именно – прямо противоположно тому, что происходило на рынке. Два раза, в начале и конце пребывания на должности, Грэм активно выкупала собственные акции и нацеливалась на поглощения. По большей же части она бездействовала – выжидала.
Любые возможные сделки она заведомо и строго оценивала в присутствии совета директоров. Том Майт описывал это так: «Поглощенное предприятие должно было в течение десятилетия иметь доходность не ниже 11 % без учета заемных средств». Казалось бы, простое правило. Но какой же действенный был отсев. По словам того же Майта, «условию этому соответствовало мало что. Подход к поглощениям строился на том, чтобы поглощать редко, но метко».
Мы уже разбирали то, что в 1980-е годы, когда все скупали всё, Грэм предпочитала держаться в стороне от рынка. Сколько же раз она не купила очередную газету… Ее сын, Дональд, отзывается об этом так: «Важны те сделки, которых ты не заключил. Не хватало нам сегодня очередного груза в лице купленной некогда бездумно газеты». Единственное вложение в газетное предприятие, что компания совершила за десятилетие, лишний раз доказывает, насколько необычным у Грэм был подход. Она приобрела пакет миноритарных акций Cowles Media, издателя Minneapolis Star Tribune и еще горстки мелких ежедневных газет. Долю купили вне конкурса, по выгодной цене, поскольку владеющее предприятием семейство Коулз давно с Грэмами общалось.
Баффет сыграл ключевую роль в происходящем – через него проходили любые решения Грэм по размещению капитала.
Он оценивал решения и одобрял, либо отвергал их. Особенно его мнение ценилось при обсуждении сделок о покупке.
Однако Баффет ни в коем случае не указывал Грэм. По словам Джорджа Джиллеспи, давнего члена совета директоров, участвующего в деятельности правовой фирмы Cravath, Swaine & Moore, «он никогда ничего ей не запрещал. Его замечания были менее навязчивыми. Например, „я не стал бы так делать потому-то, но ты вольна решать сама“». Вот только доводы он неизменно приводил убедительные, а неторопливость поощрял.
При Грэм большинство приобретений открывало путь в новые области деятельности, не связанные с газетами или вещанием. Конкуренция там слабее, а цены – выгоднее. Самой значимой покупкой в указанном направлении стал бизнес Стэнли Каплана по подготовке к экзаменам, ставший для Грэм опорой на рынке образования. А еще приобретенная в 1986 году сеть Capital Cities, которая позволила Грэм оказаться на быстрорастущем рынке кабельного телевидения.
Сделка с Capital Cities была и очень крупной, и крайне своевременной. А еще, как и сделка с Cowles, отражала вдумчивость Грэм. Когда Федеральная комиссия по связи вынудила Capital Cities продать после приобретения ABC системы кабельного телевидения, Уоррен Баффет устроил отдельную встречу для продавца – и представителей Post. Так Грэм первая получила доступ к неповторимой возможности. Одни суматошные выходные – и она с подчиненными согласилась приобрести системы по выгодной цене в 1000 долларов за пользователя. И никаких вам инвестиционных банкиров.
Показательно и то, как яростно Грэм принялась скупать предприятия в ходе рецессии начала 1990-х годов. Баланс у ее компании был отменным, и она поглощала предприятия тогда, когда коллеги были по рукам и ногам связаны долговыми обязательствами. Цены на рынке рухнули, и Post выгодно приобрела ряд кабельных систем в сельской местности, несколько почти разорившихся техасских телестанций и ряд образовательных организаций, все из которых оказались чрезвычайно выгодными для акционеров.
РИС. 5-2
Обратный выкуп акций представителями газетной отрасли на WPO приходятся немыслимые на то время 38,5 %).
«В те дни вообще мало кто выкупал свои же акции». – Джорлж Джиллеспи
Источник: База лонных Compustat и Центр исследований цен на ценные бумаги Center for Research in Security Prices (CRSP).
Выше упоминалась, что Грэм охотно задействовала и выкуп акций. Баффету достаточно было разъяснить, почему выкупать свои акции выгодно, и Грэм тут же принялась методично приобретать доли своей компании. Доходность благодаря обратному выкупу (в конечном счете – 40 %) акций значительно возросла, причем бумаги Грэм по большей части приобретала в 1970-е годы и начале 1980-х, когда отношение «цена—прибыль» было однозначным. Как отметил опытный инвестор из фирмы Southeastern Asset Management Росс Глоцбах, «обратный выкуп обратному выкупу рознь – вот только она выкупала акции помногу и вовремя». На Рисунке 5–2 видно, что она единственная среди владельцев газет вовсю выкупала свои же акции. Причем совет директоров поначалу был очень против. Джордж Джиллеспи вспоминает: «В те дни вообще мало кто выкупал свои же акции» (причем Баффет, которому изначально принадлежало 13 % компании, до сих пор не продал ни единой акции и, больше того, теперь держит у себя долю в целых 22 %).