Последним (и самым весомым на сегодняшний день) шагом было отделение в 2000 году предприятия Energizer Holdings, стоимость которого на то время составляла 15 % от общей стоимости компании. Все выделенные предприятия, акции которых торговались на бирже, проявили себя успешно (Ralcorp, изначально представлявшая собой набор заброшенных предприятий, сегодня оценивается в 5 миллиардов долларов).
Череда предпринятых мер позволила Ralston встретить новое тысячелетие как компании, которая преобладает на американском рынке и занимается исключительно кормами для домашних животных. Стириц догадался: если отсечь от компании предприятия, с основной ее деятельностью не связанные, то бренды кормов для домашних животных станут привлекательнее для будущего покупателя. А в 2001 году к компании обратилась Nestlé. После длительных переговоров (которые Стириц по большей части вел сам) крупная швейцарская компания согласилась купить Ralston за немыслимую цену в 10,4 миллиарда долларов. Это превышало денежный поток в четырнадцать раз. Указанная сделка стала высшей точкой на пути Стирица в Ralston.
РИС. 6-1
Ralston Purina стоимостью 1$
В те времена, когда у конкурентов Стирица доходность была безукоризненной, у самого Стирица она была исключительной. За девятнадцать лет на должности Стириц превратил Ralston в процветающую компанию с безупречным производством товаров повседневного спроса, что благотворно повлияло на стоимость акций. На Рисунке 6–1 видно, что доллар, вложенный в компанию, когда Стириц только начал ей руководить, превратился бы в 57 девятнадцать лет спустя. Получается, совокупная доходность компании составила 20 %, что значительно превышает показатели как конкурентов (17,7 %), так и индекса S&P 500 (14,7 %).
Майкл Мобуссин, ныне уважаемый инвестор в Legg Mason, в середине 1980-х годов в рамках первого исследовательского проекта в Drexel Burnham освещал деятельность Стирица в Ralston Purina. Независимый генеральный директор Ralston крайне его впечатлил. Мобуссин был одним из первых, кто исследовал деятельность компании всеобъемлюще. Основывался он на работе своего наставника Алана Гредитора, выдающегося представителя Уолл-стрит, Стирицем уважаемого. Под руководством Гредитора Мобуссин разобрался, как необычно Стириц распределял капитал.
Вкратце Мобуссен описал мне отличительные черты его подхода так: «Чтобы распределять капитал действенно… нужен особый нрав. Чтобы преуспеть, нужно мыслить как инвестор, непредвзято и на основе вероятностей, с определенным хладнокровием. Стириц мыслил именно так».
Сам Стириц сравнивал распределение капитала с покером, в котором ключевыми навыками были умение рассчитывать вероятности, читать людей и делать крупные ставки, когда вероятность по большей части на твоей стороне.
Он решительно покупал предприятия, а также с легкостью продавал и выделял те, которые, как он считал, способны были действовать самостоятельно либо не привлекали достаточного внимания Уолл-стрит.
Как подчеркивает опытный аналитик из Goldman Sachs Номи Гез, производство пищевых продуктов издавна было очень доходным, предсказуемым делом, которое, как правило, растет медленно. Стириц был единственным из генеральных директоров публичных компаний, кто разглядел это сочетание черт и вывел новый подход к оптимизации акционерной стоимости. Он, можно сказать, на корню изменил представление о руководстве компанией – а именно вовсю задействовал кредитные средства, чтобы добиться существенного повышения доходности; продавал либо выделял менее прибыльные предприятия, покупал предприятия, которые дополнили бы основную деятельность компании, и помногу выкупал акции своей же компании. Стириц повторял за первопроходцами из частных инвестиционных компаний, таких как Kohlberg Kravis Roberts, успешно проводя ранние финансируемые выкупы акций переставших окупаться компаний по производству товаров повседневного спроса: сначала Beatrice Foods, а затем – RJR Nabisco (Стириц, кстати, и сам собирался упомянутые предприятия приобретать – но не добился своего; еще он упустил такие предприятия, как Gillette и Gatorade).
Основными источниками финансирования компании Ralston при Стирице были внутренний денежный поток, заемные средства и (прежде всего в первые годы) выручка от продажи предприятий.
Денежный поток, генерируемый производством, при Стирице всегда был важным, постоянно растущим источником средств. Под его руководством неуклонно росла окупаемость производства, отражая как сдвиг в сторону фирменных продуктов, так и нарастающее стремление производства к децентрализации и бережливости. Ко времени сделки с Nestlé окупаемость у Ralston была самой высокой в отрасли товаров повседневного спроса.
Стириц первым среди генеральных директоров компаний, производящих потребительские товары, стал задействовать заемные средства. В отрасли, где царили относительно неизменные устои, подобное считалось ересью. Однако Стириц понимал, что заемные средства способны принести акционерам значительную выгоду.
По его мнению, предприятия, которые генерируют предсказуемые денежные потоки, должны были повышать доходность по акциям за счет заемных средств, и вовсю их задействовал в обратном выкупе акций и поглощении предприятий, в том числе в сделках, которые закончились двумя крупнейшими покупками (Energizer и Continental).
Ralston постоянно поддерживал в среднем высокое по меркам отрасли отношение заемных средств к денежному потоку, что отражено на рисунке 6–2.
Стириц со временем дорабатывал подход к продаже и выделению предприятий. Сначала он продавал совсем отдаленные от основной деятельности компании предприятия – грибные фермы, хоккейную команду, – которые притом не соответствовали требованиям по прибыльности и окупаемости. Продажи указанных предприятий стали важным источником средств для компании в первые годы Стирица у руля. Причем он не позволял брать верх жалости (даже когда продавал пищевые предприятия, стоявшие у истоков деятельности компании). «Стириц знал цену каждому предприятию и назначал им справедливую стоимость», – одобрительно высказывался при мне Мобуссен. Тогда он старался как можно выгоднее продать предприятия, с основной деятельностью компании не связанные, и направить полученные средства в более выгодные бренды, занятые производством товаров повседневного спроса (такие, как Energizer и Continental Baking).
Вот только в итоге Стириц осознал, что средства с продажи предприятий облагаются слишком невыгодными налогами. И впоследствии, как мы видели, принялся выделять те предприятия, которым, по его мнению, как раз недоставало самостоятельности, чтобы дела пошли в гору. Налоги на прирост капитала тем временем можно было выплатить позже. Стириц с самого начала придерживался децентрализации: сокращал звенья в руководстве и передавал почти всю ответственность за ключевые направления деятельности компании дружной горстке управленцев. Выделения Стириц рассматривал как следующий «окончательный» после децентрализации шаг: руководители предприятий и акционеры выигрывали благодаря выгодному сочетанию прозрачности и самостоятельности, а первым притом выплачивалось вознаграждение непосредственно за успехи, что было значительно сложнее проворачивать в рамках целого конгломерата.
РИС. 6-2
Преобладание уровня задолженности Ralston над тем же показателем у конкурентов
Долг/EBITDA, 1982–2000 годы
Источник: Центр исследований цен на ценные бумаги
Center for Research in Security Prices (CRSP); документы компании.
Примечание: Долг/EBITDA рассчитывается как EBITDA / (векселя к оплате + текущая доля долгосрочной задолженности + долгосрочная задолженность).
Продавцом Стириц был также вдумчивым. В начале 1980-х годов он распродавал разнообразные предприятия, однако впоследствии только и продал, что два крупных предприятия. Сначала – производство протеиновых продуктов, компании DuPont. Последняя предложила очень высокую цену, и Стириц попросил выплатить всё акциями, чтобы не платить налоги на прирост капитала. Еще одно предприятие купила компания Nestlé – за баснословную сумму выше 10 миллиардов долларов. Да, сегодня Стириц признает, что сделка была предельно выгодной, однако жалеет при этом, что не попросил выплатить стоимость акциями. В конце концов, акции Nestlé принесли бы инвесторам ощутимую выгоду – так еще и налог на прирост капитала платить бы не пришлось.
Еще два направления, по которым Стириц распределял средства, были обратный выкуп акций и покупка предприятий. В обоих смыслах он непременно дожидался выгодных возможностей.
Стириц первым среди гендиректоров компаний-производителей потребительских товаров принялся выкупать акции своей же компании. Он принялся делать это в начале 1980-х годов, когда к подобному всё еще относились настороженно. Один из участников совета директоров Ralston тогда сказал даже: «Компания разве не уменьшится? Почему вы не стремитесь обеспечить ей рост?» Стириц, напротив, считал, что средства лучше инвестировать в свои же акции. Он пересилил совет директоров и принялся выкупать акции своей же компании. В итоге Стириц выкупил невероятные 60 % акций Ralston, среди представленных в данной книге генеральных директоров уступив только Генри Синглтону. Обратные выкупы обеспечили очень высокую доходность, средний долгосрочный показатель которой составил 13 %.
Притом покупателем он был крайне бережливым, предпочитая приобретать редко, но метко; он старался нацеливаться на открытые торги в рамках крупных тендеров, где цену акций могут поднять заблаговременно. Покупки Стириц совершал, когда отношение «цена—прибыль» в очередной раз находилось на низком уровне (Стириц даже лично договаривался о сниженных брокерских ставках на выкупы).
Стириц считал, что именно от доходности обратного выкупа акций необходимо отталкиваться в решениях о том, куда вкладывать капитал. Как сказал его давний помощник Пэт Малкахи, «доходность обратного выкупа акций выступала удобным препятствием. Покупать предприятие стоило лишь в том случае, если оно было выгоднее обратного выкупа акций». И наоборот – если предполагаемая доходность от приобретения не превышала существенно доходность от обратного выкупа акций, Стириц от приобретения отказывался.