Распределял капитал Смит безупречно. Тремя основными источниками наличности в течение длительного пребывания Смита на должности гендиректора выступали операционный денежный поток, долгосрочные кредиты и поступления от продаваемых время от времени предприятий.
Кинотеатры генерируют особый денежный поток, в который как нельзя рано поступают оборотные средства (зрители платят немедленно, а киностудиям средства перенаправляются только через девяносто дней), которые впоследствии почти никуда не идут (кинотеатр достаточно построить, а содержание его обходится до смешного дешево). Дик Смит в своем деловом подходе отталкивался именно от указанных выгод и донельзя рано начал уделять время в первую очередь тому, чтобы наращивать денежный поток, в то время как остальные работали над прибылью по акциям.
Я как-то приходил к Смиту на работу – так он показал мне годовой отчет за 1962 год. Это был его первый отчет в качестве генерального директора, и там он неоднократно говорит не о чистом доходе, а о денежных поступлениях (чистой прибыли, к которой прибавлена амортизация) как о ключевом показателе, позволяющем оценить работоспособность компании. Смит, вероятно, вообще первым начал говорить на языке, который теперь стал неотъемлемой частью среды. По словам Вуди Айвса, который много лет трудился финансовым директором General Cinema, «мы всегда думали о поступлениях», и в итоге при Смите компания непрерывно генерировала высокий операционный денежный поток.
Смит ненавидел выпускать акции. Он, можно сказать, почти и не выпускал их со времен первичного размещения на бирже – разве только мизерное количество, в 1991 году, лишь бы облегчить налоговую нагрузку ради сделки с HBJ. Мне он сказал так: «Не выпускали мы акций. За унаследованное я держался не хуже средневекового землевладельца!»
Тем не менее компания ловко оплачивала приобретения за счет заемных средств. Две крупнейшие покупки, Carter Hawley Hale и Harcourt Brace Jovanovich, произошли исключительно благодаря им. И с середины 1980-х годов компания следила за тем, чтобы соотношение долга к денежному потоку составляло не менее трех к одному. Ради этого она задействовала кредиты и снижала до предела налоговую нагрузку.
Последняя выступала очередным важным источником средств и еще одной областью, в которой компания задействовала сочетание полезных мер. Смит, в частности, первым придумал так делать. Как признавался мне налоговый консультант Дик Деннинг, который годами работал в компании: «Необычайно искушенные… они не боялись проверять и использовать новые меры по снижению налоговой нагрузки». Насколько подход оказался действенным, видно по низкой средней налоговой ставке – при Смите она составляла 33 % (при среднем значении по компаниям в 50 %).
Мы уже уяснили, что генеральные директора редко продают крупные предприятия без давления со стороны внешних акционеров. Однако Дик Смит (как и несколько других героев этой книги, включая Билла Андерса и Билла Стиритца) продавал предприятия со знанием дела, все три раза – по рекордным ценам: в 1989 году – по производству напитков, в 2003 году – издательство HBJ, а в 2006 году – Neiman Marcus Group (NMG). В каждом из случаев он замечал, что предприятию особенно некуда развиваться, а дать за него тем временем готовы много, и стремительно его продавал, пусть даже в ущерб масштабу компании.
В 2006 году Смит, к примеру, понял, что расширять сеть Neiman Marcus уже и невыгодно (на каждую новую точку требовалось лишних 50 миллионов долларов), и сложно с точки зрения работы магазинов. К тому же частные инвестиционные компании, понабрав выгодных кредитов, охотно предлагали большие деньги за выгодные точки сбыта. Смит обратился в инвестиционный банк Goldman Sachs, и консорциум во главе с Texas Pacific Group (TPG) предложил в рамках полноценного конкурса за Neiman Marcus Group рекордную сумму, которая превосходила ее денежный поток.
Смит только и не продавал, что унаследованные кинотеатры General Cinema. К концу 1990-х годов кинотеатры стали возникать повсюду. Но Смит не стал продавать свои (хотя, говорят, в конце 1980-х годов и получил выгодное предложение) и вместо этого решил повысить конкурентоспособность подразделения, чтобы спокойно состязаться с кинозалами по всей стране. Часть кинотеатров пришлось закрыть, часть – дополнить новыми экранами; какие-то средства были вложены в новые технологии. Но всё было тщетно. К концу 1990-х годов General Cinema, не выдержав долговой нагрузки, объявила о банкротстве. Смит, как ни удивительно, потерпел неудачу.
Денежные средства, полученные из вышеупомянутых источников, Смит распределял по трем основным направлениям: поглощения, обратный выкуп акций и капитальные расходы. Дивиденды компания выплачивала минимальные и умела поддерживать остаток денежных средств на высоком уровне, не растрачивая их, покуда не подвернется возможность по-настоящему выгодно вложиться.
У приобретенных Смитом предприятий есть общие черты. Все они занимали ведущее положение на рынке с хорошими прогнозами относительно роста и уважаемыми брендами. К тому же время Смит выбирал как нельзя подходящее, когда те или иные обстоятельства отпугивали любых иных покупателей. Например, когда появилась возможность перехватить Carter Hawley Hale у The Limited, Смит сработал как никто расторопно; HBJ он купил благодаря тому, что никто другой не захотел разбираться в многочисленных долговых обязательствах компании и договариваться с кучей кредиторов. К тому же стоимость сделок всегда составляла ощутимую долю от стоимости компании: наименьшая – 22 %, наибольшая – 62 % от стоимости компании на время сделки.
Смит постепенно и непрерывно выкупал акции General Cinema, в итоге став держателем одной третьей их части. Внутренняя норма доходности по этим акциям составила с течением лет весьма привлекательные 16 %. В 1982 году производитель Heublein Inc. согласился инвестировать деньги в компанию и в надежде повлиять на ее судьбу приобрел большой пакет акций, однако Смит выкупил 10 % собственных акций сам, поставив в этом смысле личный рекорд.
General Cinema грамотно работала с капитальными расходами: любой расходуемый капитал непременно должен был приносить достойную прибыль. Первые пригородные кинотеатры приносили прибыль исключительную; подразделение, отвечавшее за производство напитков, также обещало окупить себя. Высоким ожиданиям соответствовали и иные направления деятельности General Cinema. Издательство HBJ занимало мало офисных площадей и, как следствие, не требовало больших затрат. А вот Neiman Marcus содержать было уже тяжелее.
Розничная сеть требовала больше затрат, чем другие подразделения, однако в ней Смит разглядел неповторимый бренд, которому прежде не везло с владельцами. Поэтому Смит не всегда скупился на то, чтобы открывать новые точки: он считал, что продать сеть выйдет со значительной наценкой, если до этого раскрыть как можно полнее ее потенциал (General Cinema хватило открыть всего двенадцать магазинов, чтобы новому покупателю захотелось открыть во много раз больше). В итоге продать сеть Neiman и вправду удалось по немыслимо высокой цене.
Совсем как сотрудники Capital Cities, бывшие руководители General Cinema в ходе бесед неумолимо вдохновляли меня своим воодушевлением, сплоченностью и отвагой. Благодаря их совместной деятельности компания сумела проявить себя в столь разных направлениях. Каждая сфера ее деятельности была четко выстроена и имела непревзойденную окупаемость и прибыльность. Смиту удалось создать среду, в которой горстка способных руководителей получила предельную самостоятельность и мыслила на уровне владельцев компании. Смит, глядя на меня сияющими глазами, заключил, что «мы все эти годы не более чем веселились». А Вуди Айвс говорил о своей доле в компании так: «Моя бы воля – ни за что не продавал бы эти акции».
Глава восьмаяИнвестор как генеральный директорУоррен Баффет и Berkshire Hathaway
Мы придаем форму нашим зданиям, а потом они придают форму нам.
Сложные проценты – это самая могущественная сила во Вселенной.
Я стал лучшим инвестором, потому что был гендиректором – и наоборот.
Столетняя текстильная компания Berkshire Hathaway, расположенная в массачусетском городе Нью-Бедфорд, на протяжении поколений принадлежала двум обитавшим поблизости семьям – Чейсам и Стэнтонам. Пережиток славных дней в Новой Англии, она в 1965 году совершенно неожиданно стала мишенью для одного из первых враждебных поглощений – по меньшей мере в глазах упрямого семидесятилетнего генерального директора, Сибери Стэнтона. Стэнтон отказался видеться с важным и притом недовольным инвестором, чем внезапно превратил того в грозного врага.
В итоге, после продолжительной опосредованной битвы, компанию всё же поглотили. Причем поглотил тот самый внезапный захватчик – малоизвестный, однако чрезвычайно способный лопоухий инвестор из Небраски – тридцатипятилетний Уоррен Баффет. Сидя в Омахе, в неприметном офисном здании, Баффет управлял небольшим инвестиционным товариществом и прежде никогда компаниями не руководил.
Вот только от печально известных королей финансовых выкупов, что процветали в 1980-е годы, он отличался разительно. Во-первых, тем, что на самом деле не поглощал никого насильственно – а просто-напросто заведомо усилил свое влияние, подружившись с Чейсами. Во-вторых, он не задействовал заемные средства – еще задолго до Гордона Гекко и Генри Крависа.
Компания Berkshire Баффета привлекла выгодной разницей меж ценой – и балансовой стоимостью. В то время она занимала неприглядное место на рынке с жестокой конкуренцией (производила подкладки для костюмов), и рыночная стоимость ее составляла всего лишь 18 миллионов долларов. Начало жизни компании было непримечательным, однако затем она принялась творить чудеса; и, судя по долгосрочной доходности акций, стриженный тогда коротко уроженец Небраски попросту жил в иной, отличной от нашей вселенной. Истоками столь неземная доходность уходит во времена, когда Berkshire Hathaway была простой текстильной компанией в Новой Англии. Сегодня же ее рыночная капитализация составляет 140 миллиардов долларов и примерно столько же акций. Свою первую акцию Berkshire Баффет купил за семь долларов; сегодня она торгуется по цене более 120 000 за штуку.