Во что же нам предлагают поверить? В то, что 157 миллиардов по чистой случайности взяли да и увели от институционалов? Да еще подачку подбросили (2,4 миллиарда отступных): берите, мол, все равно больше ничего нет. Допускаю, что американским гражданам после грандиозной мистификации 11 сентября 2001 года как-то не до AOL с Time Warner! Нам же, людям незаинтересованным, очень даже любопытно было бы разобраться со стороны: куда все-таки уплыли полтораста миллиардов долларов после Великой Синергии?
Пусть не смущает читателя таинственное сверкание Всевидящих Масонских Очей в логотипах обеих компаний, усиленных (в случае AOL) даже вездесущей пирамидкой - точь-в-точь как на долларовой бумажке! Весь этот модный плюмаж, щекочущий конспирологическую железу публики, - для чистого блезира. Никакой иллюминатской подоплеки в нашей сегодняшней истории нет, одни финансы да холодный материальный расчет. Посему придется отложить до лучших времен разговоры о тотальной модификации массового сознания, целенаправленно проводимой AOL на своем изолированном от нормального Интернета портале и Time Warner - со страниц 120 журналов (с Times, People, Fortune и Sports Illustrated во главе), посредством кабельных телевизионных сетей (CNN, HBO, Cartoon Network) и киностудий (Warner Brothers). Вместо этого возьмем в руки карандаш и сильно удивимся тому, как умело простая арифметика камуфлируется под разглагольствования о высоких истинах прогресса и технологического интерактива.
Читатель наверняка заметил, что я ограничил финансовый фокус периодом с января 2000 года (момент объявления о слиянии) по январь 2001-го (официальное одобрение), оставив за кадром дальнейшее вымывание капитала из AOL Time Warner, которое по масштабу затмило даже все, содеянное в год ожидания. Так, в период с января 2001-го по июль 2002 года капитализация AOL Time Warner снизилась еще на 400% (!) и даже сегодня, в условиях стабилизации после выплаты по судебным обязательствам, акции Великой Синергии составляют чуть более половины от того, что было на момент рождения (январь 2001-го)
[142].Разумеется, установленный нами финансовый фокус не случаен. Именно в период 2000-2001 годов была целенаправленно реализована программа по выведению полутораста миллиардов долларов из раздутых активов сливающихся компаний, тогда как последующее падение можно смело относить к инерции, похмелью и пресловутой спонтанности рыночного движения. Почему? Потому что только в период 2000-2001 годов существовали объективные условия для безрискового получения денег, а серьезные люди (и структуры) только так деньги на бирже и зарабатывают: детскими спекуляциями занимаются лишь обыватели. Те самые, что выстраиваются в длинные очереди кредиторов Enron, WorldCom, Tyco, AOL Time Warner - сплошь наших давних знакомых
[143].Рассмотрим теперь диспозицию, сложившуюся накануне объявления AOL и Time Warner о намерении слиться в экстазе Великой Синергии. 9 января 2000 года, в воскресенье, американский интернет-провайдер медленной dial-up связи AOL (12 тысяч сотрудников) официально объявил о покупке медиахолдинга Time Warner (70 тысяч сотрудников). В активах Time Warner числились сотни журналов и газет, несколько национальных сетей кабельного телевидения, лучшая в стране (а может, и в мире) киностудия, студия звукозаписи и много чего другого. В активах AOL были подписчики на услуги доступа в Интернет, прикупленный накануне браузер Netscape и рыночная капитализация, в полтора раза превышающая капитализацию Time Warner. Невооруженным взглядом видно: карлик поглощает гиганта. Но это еще не все.
По условиям слияния AOL и Time Warner (рыночный символ - TWX) каждая акция TWX обменивается на полторы акции AOL. Вернее, за каждую свою акцию акционер Time Warner получит одну акцию будущей объединенной компании, а акционер AOL - ту же самую акцию новой компании в обмен на 1,5 акции AOL. Таким образом, коэффициент слияния устанавливается 1,5 для TWX и 0,6667 для AOL.
Что бы это значило? А вот что: накануне официального заявления о слиянии на биржевых торгах в пятницу 7 января 2000 года были зафиксированы такие цены:
TWX - 64 3/4
AOL - 73 3/4
[144]Если взять за основу TWX, то, по условиям слияния, «справедливые» цены должны были быть:
TWX - 64 3/4
AOL - 43 5/32 (= 64,75 х 0,6667)
Получается, что в реальности акции AOL были завышены на 30,58 пункта (=73,75- 43,168)! Иными словами, AOL соглашалась заплатить за Time Warner на 71% больше того, что требовалось по договору! Удивительная щедрость, не правда ли? Стив Кейс, справедливо полагая, что широкая общественность не мыслит ни бельмеса в биржевой арифметике, заявил в интервью, что чудовищная переплата совершается якобы для того, чтобы гарантировать AOL сделку и не упустить уникальный шанс приобрести медиахолдинг! На самом же деле дисбаланс создавался сознательно ради приведения в действие того самого механизма по гарантированному выдавливанию денег из процедуры слияния. Ничего мистического в этом механизме нет, поскольку он давно описан в академических биржевых книжках под названием merger arbitrage - арбитраж на слиянии. Даже у дисбаланса в тридцать с половиной пунктов есть свое ученое название - арбитражный спрэд!
Как же действует арбитраж на слиянии? Следите внимательно за руками: мы покупаем одну акцию TWX и одновременно продаем полторы акции AOL. Разумеется, в реальности речь идет не об одной акции, а о десятках миллионов, однако сути дела это не меняет. Главное, что через год, когда состоится официальное признание сделки Федеральной комиссией по ценным бумагам и пройдет обмен старых акций AOL и TWX на акции новой объединенной компании, у арбитражера на руках останется «нулевая» (то есть безрисковая) позиция: так 1 «длинная» (купленная) акция TWX станет 1 «длинной» акцией новой компании, а 1,5 «короткой» (проданной) акции AOL превратятся в 1 «короткую» акцию новой компании. То есть +1 - 1 = 0 - позиция, полностью нейтральная к колебаниям рынка (отсюда и безрисковость сделки)!
Но вот вопрос: если позиция арбитражера нейтральна к изменениям цены, откуда берется его прибыль? Помните помянутый в начале дисбаланс цен в 30 с половиной пунктов? Именно он и составляет гигантскую прибыль, которую делают посвященные люди на merger arbitrage! Давайте посчитаем:
· покупаем 1 000 000 акций TWX: 64,75 х 1 000 000 = - 64 750 000 (минус означает, что позиция дебетовая, то есть мы отдаем деньги при сделке);
· продаем «в короткую» 1 500 000 акций AOL: 73,75 х 1 500 000 = + 110 625 000 (плюс означает, что позиция кредитовая, то есть мы получаем деньги при сделке);
· дельта по обеим транзакциям: - 64 750 000 + 110 625 000 = + 45 875 000.
Проходит год: 1 000 000 «длинных» акций TWX становятся 1 000 000 «длинных» акций AOL Time Warner, а 1 500 000 «коротких» акций AOL становятся 1 000 000 «коротких» акций AOL Time Warner, в результате - ноль. Зато на счете уже «прилип» арбитражный спрэд - те самые 45 миллионов 875 тысяч долларов!
Посмотрим, как развивались дальнейшие события. В понедельник утром, 10 января 2000 года, биржевые торги открылись колоссальным взлетом TWX с 64,75 до 91 пункта! Рынок пытался спонтанно ликвидировать дисбаланс цен и уничтожить арбитражный спрэд. В течение дня TWX вырос до 102, а затем закрылся на 90 1/16. AOL поначалу на эйфории ничего не соображающей части биржевых статистов пошел вверх (до 80 пунктов), однако затем был планомерно удавлен могучей рукой арбитражеров и закрылся в небольшом минусе - на отметке в 71 15/16. В итоге, после первого дня торгов мы получили:
TWX - 90 1/16
AOL - 71 15/16
«Справедливая» цена слияния для AOL должна была быть: 90 1/16 х 0,6667 = 60,04. Вместо этого AOL стоила 71 15/16, то есть на 12 пунктов больше положенного, или на 20%. Эти 20% составили арбитражный спрэд для непосвященной публики и были реализованы на ближайших торговых сессиях.
Мы видим, что накануне объявления о слиянии спрэд равнялся 71%, а после первых торгов - 20%. Куда делся 51%? Был реализован арбитражерами-инсайдерами, причем не в понедельник 10 января, и даже не в минувшую пятницу - 7 января, а заблаговременно, примерно на протяжении месяца - декабря 1999 года, когда, между прочим, акции AOL зафиксировали свой исторический ценовой пик, после которого началось затяжное, уже никогда больше не прекращавшееся падение! В течение месяца акции TWX планомерно и спокойно скупали, а акции AOL так же незаметно и равномерно продавали «в короткую», устанавливая, тем самым, скрытую арбитражную позицию, о которой никто ни слухом, ни духом не догадывался: непосвященная общественность ничего не знала о готовящемся слиянии и - главное! - пропорциях сделки. Между тем волшебный арбитражный спрэд постоянно и подспудно присутствовал в текущем ценовом балансе между котировками AOL и TWX!
Дальнейшее развитие событий известно: в течение всего года могучие арбитражеры прибивали бумаги AOL при каждом удобном случае. Иначе и быть не могло: ведь у них на счетах скопились гигантские «короткие» позиции по AOL! Представьте на минуту, что акции AOL сильно вырастают в цене и их представляют к исполнению
[145]. В этом случае арбитражерам приходится закрывать «короткие» позиции с убытками, многократно перекрывающими всякую прибыль от арбитражного спрэда. Да ни в жисть! Поэтому стоило акциям AOL лишь намекнуть на рост, как стальная волосатая лапа арбитражеров тут же обрушивала рынок, массированно продавая AOL «в короткую» (и - разумеется! - прикупая одновременно TWX для сохранения нейтральной позиции). В результате AOL обваливалась дальше - вопреки блестящим показателям прибыли, лавинообразному росту клиентуры и единодушному рейтингу Strong Buy