темы. Для всестороннего развития экономики с началом воплощения в жизнь политики реформ и открытости в 1978 году контроль начали постепенно ослаблять, реализовывали подход «предоставления большей власти и возможности удержания прибыли на местах». С ослаблением планового распределения ресурсов началось развитие местных негосударственных предприятий. У них накапливалось все больше излишков, что заставляло государство углублять реформы и делегировать больше прав на местный уровень – назрела объективная необходимость в создании рынка финансовых услуг. Необходимость реконструкции финансовой структуры вылилась в реформирование существующей структуры распределения капитала: финансовые субсидии были замещены кредитами, которые предоставляли четыре отраслевых банка. В начале 1990-х начал функционировать фондовый рынок, контроль за валютными операциями постепенно ослабевал и началась существенная девальвация юаня. Однако еще до того, как государственные компании полностью перешли к рыночным отношениям, либерализация фондового рынка привела к значительному росту стоимости их капитала, а поскольку они были обременены государственной политикой, эта стоимость оказалась для них неподъемной. Для поддержания таких предприятий государство не допускало полной либерализации финансовой системы и придерживалось в этом вопросе достаточно строгого курса. Более 80 % кредитных средств четырех государственных банков направлялось государственным предприятиям, негосударственные могли получить их только с большим трудом, а другие финансовые каналы – например, фондовая биржа – были для них недоступны. Именно стремительное развитие частного сектора стало одной из важнейших причин быстрого роста китайской экономики в целом. Однако для роста недоставало полноценных финансовых каналов, поскольку себестоимость использования официальной финансовой системы оказалась слишком высока, а иногда эта система и вовсе была неприменима, что значительно сдерживало развитие частной экономики.
Помимо банков государство восстанавливало и создавало небанковские финансовые институты – страховые компании, трастовые фонды, фонды облигаций и т. п. Все они сыграли стимулирующую роль в развитии национальной экономики, но совокупный объем капитала этих финансовых институтов не шел ни в какое сравнение с тем, что был у четырех государственных банков. Поскольку реформирование государственных предприятий запаздывало и они по-прежнему были вынуждены нести бремя политического курса, на государство накладывалась функция их поддержки – государственные и негосударственные компании не могли честно конкурировать на рынке. В 1983 году прямые ассигнования из бюджета были заменены предоставлением кредитных средств, а фондовый рынок стал основным каналом поддержания государственных предприятий. На фондовом рынке воцарился хаос, а прямое и косвенное финансирование стало той причиной, по которой фондовый рынок взвалил на себя груз ответственности за поддержание государственных предприятий. На рынке недоставало здоровой конкуренции и четкого законодательства.
Прямое и косвенное финансирование
Если говорить о текущем этапе развития, какая финансовая структура представляется более оптимальной? Целесообразна ли существующая финансовая структура во главе с четырьмя государственными банками и фондовой биржей для долгосрочного экономического развития? Какие именно методы стоит избрать для разрешения существующих проблем?
Очень сложно определить, предпочтительнее ли прямое (по средствам фондовой биржи) или косвенное (через банки) финансирование. Например, для держателя капитала есть два инвестиционных решения: вкладывать средства в акции на фондовом рынке или размещать на банковском депозите. Прежде чем принимать подобное решение, он должен учесть многие аспекты. В процессе прямого финансирования через фондовый рынок между владельцем капитала и потребителем инвестиций достаточно часто существует серьезная информационная асимметрия и проблема контроля – владельцу капитала, особенно если это небольшой акционер, сложно контролировать использование капитала потребителем, поэтому инвестиционные риски очень велики. Косвенное финансирование, напротив, требует только размещения в банке средств, которые благодаря надзору за коммерческими банками Центральным банком находятся под защитой механизмов страхования, поэтому все инвестиционные риски ложатся на сам банк; таким образом, риски вкладчика незначительны, а предоставление кредитных средств предприятию или любому другому потребителю жестко контролируется самим банком. Заявление на кредит и возмещение средств происходит под контролем высококвалифицированных специалистов, что дает соответствующие гарантии безопасности. Косвенные инвестиции подразумевают низкие инвестиционные риски для владельца капитала, который перекладывает бремя управления финансами на банк за некоторую долю от полученного дохода – инвестиционная отдача капитала достаточно стабильна, но несколько меньше, чем могла бы быть от прямого инвестирования. Согласно зарубежным исследованиям, в долгосрочной перспективе возврат на косвенно инвестированный капитал в среднем на 7 % ниже, чем в случае прямого инвестирования. Но прямые инвестиции связаны с большими рисками, в случае неудачи владелец капитала обычно теряет и инвестиционную прибыль, и инвестированные средства. В целом для владельца капитала фондовый рынок связан с большими рисками, но и с большими прибылями, а банк – с меньшими рисками, но и меньшей отдачей. Поэтому непросто определить, какая стратегия окажется более предпочтительной для конкретного инвестора: обычно она определяется его личным отношением к рискам и проектом конечной цели.
Если же говорить об инвестиционном потребителе, то информационная асимметрия требует от предприятия серьезной работы, чтобы убедить инвестора приобрести именно его акции или облигации. Необходимо пройти процедуру первичного размещения акций, а впоследствии предоставлять аудиторские отчеты вызывающей доверие аудиторской компании. А поскольку выплачиваемые инвестору отчисления относительно высоки, то высока и стоимость прямого финансирования. И напротив, поскольку при косвенном финансировании средства передаются через один или несколько банков, операционные издержки невелики, и стоимость косвенного финансирования ниже. Если же говорить о рисках, то из-за отсутствия или совсем небольшого контроля со стороны инвестора при прямом финансировании инвестиционный потребитель достаточно свободен в использовании привлеченных средств: получив прибыль, он распределяет дивиденды, не получив – не распределяет. В случае неудачи он не обременен необходимостью возвращать средства, поэтому риск для него невелик. И наоборот, в случае привлечения банковских средств невозможность погасить задолженность и проценты по ней приведет к процедуре банкротства и ликвидации, поэтому риски достаточно велики. В целом для инвестиционного потребителя прямое финансирование связано с небольшими рисками, но высокой стоимостью, а косвенное – с низкой себестоимостью и большими рисками. Поэтому трудно сказать, что предпочтительно для конкретного предприятия.
Таким образом, и с точки зрения владельца капитала, и с точки зрения инвестиционного потребителя у прямого и косвенного финансирования существуют свои преимущества и недостатки (см. таблицу 9.1). Это значит, что исходя из характерных особенностей прямого и косвенного инвестирования определить оптимальную финансовую структуру непросто.
Таблица 9.1
Прямое и косвенное финансирование, сравнение отдачи (себестоимости) и рисков
Этапы развития и наиболее оптимальная финансовая структура
Основные функции финансовой системы
Чтобы определить оптимальную финансовую структуру для каждого из этапов развития, необходимо поменять угол зрения и понять основные функции финансовой системы.
Всего таких функций три. Во-первых, мобилизация капитала. В экономике излишки капитала рассредоточены между отдельными членами общества, а хорошая финансовая система должна быть в состоянии эффективно аккумулировать эти излишки. Во-вторых, размещение капитала. Аккумулированные излишки должны эффективно размещаться в разных секторах экономики для достижения максимальной экономической эффективности производства. В-третьих, распределение рисков. И в экономике, и в финансовой системе, и для владельца капитала, и для инвестиционного потребителя существуют разнообразные риски, а хорошая финансовая система должна эффективно снижать их и предотвращать возникновение финансовых кризисов.
Таковы три основные функции финансовой системы. При изучении какого-либо вопроса я следую сложившейся привычке: если объект имеет несколько функций, необходимо определить, какая из них является первоочередной. Если говорить о финансовой системе, то фундаментом выступает функция размещения капитала. Пожалуй, именно результативность размещения капитала – основной критерий эффективности финансовой системы. Есть несколько причин считать так. Во-первых, при наличии некоего капитала, если эффективность распределения капитала финансовой системы достаточно высока, будет высока и эффективность производства, использующего этот капитал. Излишков будет достаточно много, и на следующем цикле финансовая система сможет мобилизовать больше капитала. Кроме того, при высокой эффективности распределения высокой будет и инвестиционная отдача, а значит, возрастет стремление к сбережению. Эффективно размещающая финансовая система позволяет увеличить и излишки, и стремление к сбережению, следовательно, размещение определяет и ее способность к мобилизации капитала. Во-вторых, если финансовый сектор может направить мобилизованный капитал в отрасли экономики, которые обеспечивают наибольшую отдачу и в которых задействованы наиболее талантливые предприниматели, при отсутствии моральных рисков те риски, с которыми столкнется финансовая система, могут быть значительно снижены, а с ними понизятся и систематические риски для экономики в целом. Таким образом, ключевым критерием финансовой системы и финансовой структуры будет эффективность распределения. В финансовой структуре она определяется способностью распределения ресурсов наиболее эффективным предприятиям в наиболее динамичных отраслях. На разных этапах развития у разных наиболее конкурентных отраслей и предприятий различные потребности в инвестициях и различный характер рисков.
Кроме того, финансовая система включает разнообразные финансовые институты – например, фондовый рынок, крупные и небольшие банки. При распределении капитала эти финансовые институты должны преодолевать всевозможные риски, связанные с потребителем капитала. Во-первых, необходимо преодолевать риски предпринимателя – то есть гарантировать, что получивший в свое управление капитал предприниматель сможет эффективно его использовать. Также следует ограничить моральные риски в ситуации, когда предприятия управляются успешно, но получивший в свое распоряжение средства предприниматель утаивает прибыль; хороший финансовый институт должен максимально предотвратить такой сценарий. Во-вторых, финансовая система должна преодолевать технологические риски, что связано с возможностью успешно внедрить новую технологию. Даже если средства уже вложены, исследования и разработки новой технологии не обязательно окажутся успешными. В-третьих, она должна преодолевать рыночные риски: даже если этап исследования и разработки или внедрения новой технологии прошел успешно, технология не обязательно окажется востребована на рынке. Финансовая система должна уметь преодолевать все эти риски, а различные финансовые институты имеют различные возможности для этого. К тому же разные финансовые институты мобилизуют и распределяют капиталы разных объемов. Оптимальная финансовая структура на определенном этапе развития зависит от того, какие институты финансовой системы являются наиболее оптимальными и какие именно инвестиционные потребности и риски наблюдаются у наиболее производительных отраслей.
Структура наделенности производственными факторами и наиболее оптимальные производственная и финансовая структуры
Эффективная финансовая система должна распределять ограниченное количество ресурсов в отраслях с наибольшей инвестиционной отдачей и на соответствующих предприятиях, владельцы которых сумеют ими эффективно воспользоваться и лишены моральных рисков. Какие же отрасли наиболее динамичны? Какие предприниматели в этих отраслях наиболее способные? Каковы особенности этих отраслей и предпринимателей? Именно на эти вопросы стоит ответить в первую очередь. Важный момент, на который нужно обратить внимание: на разных этапах экономического развития наиболее динамичные отрасли и наиболее эффективные в них предприятия сменяют друг друга. Для наиболее эффективного распределения капитала финансовые институты должны быть согласованы с этими специфическими особенностями отраслей и предприятий.
На текущем этапе развития с точки зрения структуры наделенности факторами производства Китай по-прежнему богат рабочей силой, но испытывает дефицит капитала, который остается относительно дорогим. Поэтому наиболее динамичными и обладающими сравнительным преимуществом остаются трудоемкие отрасли или трудоемкие сектора капиталоемких отраслей. В сравнении с соответствующими отраслями развитых стран технологии трудоемких отраслей Китая достаточно зрелые, соответственно, они производят зрелую продукцию. Однако если говорить о капиталоемком производстве, то развитые страны обладают наиболее передовыми отраслями и технологиями, поэтому в процессе совершенствования технологий и внедрения технологических инноваций их предприятия могут опираться только на собственные исследования и разработки, которые связаны с большими технологическими рисками. Но даже если исследования и разработки окажутся успешными, продукт не обязательно будет принят рынком. Поэтому для отраслей своих сравнительных преимуществ развивающимся странам стоит заимствовать технологии за рубежом. Это поможет им избежать как исследовательских, так и рыночных рисков, ведь предприятия будут заимствовать уже апробированные технологии, а продукция уже пройдет испытания рынком. Поскольку трудоемкие производства требуют небольшого капитала, то и инвестиционные потребности предприятий невелики, а сами они по большей части среднего или малого размера, их технологические и рыночные риски также невелики. Поэтому в противоположность передовым отраслям и технологиям развитых стран трудоемкое производство в развивающихся странах связано по большей части с предпринимательскими рисками – ожидаемой производственной мощностью предприятия и моральными рисками. Таким образом, на текущем этапе развития наиболее эффективным для финансовой системы Китая будет распределение мобилизованного капитала между средними и малыми предприятиями трудоемких отраслей, обладающих сравнительными преимуществами, а также поддержка развития способных предпринимателей при отсутствии моральных рисков. Но в нынешней ситуации, когда финансовая система состоит из крупных банков и фондовой биржи, это непростая задача.
Сложность для средних и малых предприятий в выходе на фондовый рынок. Выход на фондовый рынок обходится компании на сегодняшний день в среднем в 20 млн юаней, эта сумма включает бухгалтерскую и аудиторскую проверку, экспертное рассмотрение заявления, оценку стоимости компании, оценку квалификационной комиссией, а также услуги инвестиционного банка по эмиссии ценных бумаг. Единовременное вложение такой большой суммы оказывается практически неподъемным для средних и малых предприятий с относительно небольшой капитализацией. Кроме того, размещение акций на бирже подразумевает регулярные финансовые аудиты с привлечением крупных и известных бухгалтерских компаний, которые также обходятся недешево. Компании с относительно небольшой капитализацией элементарно не могут позволить себе такие расходы.
Сложность для средних и малых предприятий в получении кредитных средств в крупных банках. Крупные банки предпочитают кредитовать крупные предприятия, потому вне зависимости от размера банковского кредита затраты, связанные с обменом информацией, и другие расходы практически идентичны. Крупные же предприятия, как правило, обращаются за крупными займами, и издержки от предоставления подобных кредитов значительно ниже, чем от небольших. Средним и малым предприятиям из трудоемких отраслей требуются небольшие кредиты, а сами они рассредоточены по стране – себестоимость предоставления информации о текущем операционном состоянии и кредитном статусе предприятия достаточно высока. Кроме того, у крупных предприятий, как правило, есть серьезные внеоборотные активы, которые могут выступать как обеспечение заемных средств, а у средних и малых предприятий таких активов нет. Именно из-за высоких издержек, с одной стороны, и информационной асимметрии, с другой, а также из-за закладных рисков с третьей крупные банки не стремятся кредитовать средние и малые предприятия. Правительство неоднократно требовало от четырех государственных банков стимулировать кредитные программы для средних и малых предприятий вплоть до создания специальных кредитных отделов для них, но средства, которые банки им предоставляют, до сих пор очень малы.
Рынок акций второго эшелона не может удовлетворить инвестиционные потребности средних и малых предприятий. Поскольку средние и малые предприятия испытывали трудности с привлечением средств на фондовом рынке и у крупных банков, было предложено создать рынок акций второго эшелона, который должен был решить эту проблему. Однако первичное размещение акций и на этом рынке связано с высокими издержками, к тому же по сравнению с первым эшелоном с ним связаны большие риски, поэтому стоимость капитала на нем высока. В развитых странах второй эшелон фондовой биржи обслуживает инвестиционные потребности передовых технологических компаний. Несмотря на высокие технологические риски и малую долю успешных проектов, эти компании являются держателями признанных во всем мире патентов – успех гарантирует им выход на все мировые рынки, а прибыль может превышать первоначальные вложения в десятки и сотни раз. Однако для средних и малых предприятий характерно использование относительно зрелых технологий и продуктов, к тому же заимствованных. Успех одной компании означает только приход в эту нишу других и усиление конкуренции, поэтому такая компания не получает огромной монополистической прибыли. Следовательно, для большинства средних и малых предприятий Китая привлекать сверхдорогой капитал не имеет смысла.
Таким образом, оптимальным инструментом финансирования средних и малых предприятий являются небольшие региональные банки. Во-первых, объем их фонда невелик, им не под силу крупные проекты, но они отлично подходят для обслуживания средних и малых предприятий. Во-вторых, небольшие региональные банки схожи со средними и малыми предприятиями – они рассредоточены по всей стране, поэтому могут лучше изучить операционное состояние и кредитный статус средних и малых предприятий. Информационные издержки для них не так высоки, и им проще наладить контроль и обмен информацией с местными предприятиями и предпринимателями; именно поэтому они и стремятся к обслуживанию региональных средних и малых фирм. Крупные банки имеют собственные представительства в регионах, но, с одной стороны, предоставление заемных средств по-прежнему перегружено многоуровневым согласованием и зачастую связано с согласованием с головным офисом банка, а местным средним и малым предприятиям сложно предоставить точную информацию. С другой стороны, главы региональных отделов нередко назначаются из головного офиса. Если такой управляющий достаточно способный, он сам сможет разобраться в специфике и конъюнктуре местного рынка, но хороший управляющий непременно уйдет на повышение в более крупное отделение или главный офис, и полученные им знания уйдут вместе с ним. К тому же информация о региональных средних и малых предприятиях нередко завязана на личных отношениях, которые не так просто передать преемнику. Если же руководитель оказывается посредственным или не прилагает должного рвения в сборе сведений, то добиться информации от местных средних и малых предприятий не представляется возможным. Поэтому небольшие региональные банки имеют преимущества перед большими в преодолении рисков, связанных с предпринимателями.
Конечно, сейчас в Китае очень много крупных проектов, для финансирования которых требуются крупные банки, есть и компании, чьи обороты позволяют им выходить на фондовый рынок, поэтому и крупные банки, и фондовый рынок имеют собственные ниши и являются одной из составляющих финансовой структуры на данном этапе. Но именно средние и малые предприятия составляют большую часть экономики, поэтому в основе современной финансовой структуры Китая должны находиться средние и малые банки, а также присутствовать крупные банки и фондовый рынок.