Барьерные опционы (I)
Настоящий трейдер – это человек, наделенный редким даром: круто возрастающей кривой обучения.
Эта глава открывается обсуждением нокин- и нокаут-опционов – разновидностей стандартного опциона, которые включаются или выключаются, когда они вне денег[193]. Эти опционы представляют собой простейшие формы сделок с барьерными опционами и их хеджирования. Обратные барьерные опционы мы рассмотрим в главе 20. Термин «обратный» подразумевает необычный характер сделки, а также указывает на трудности хеджирования, возникающие при управлении ею. В табл. 19.1 представлены категории барьерных опционов и дается оценка сложности работы с ними.
Обратные барьерные опционы отличаются значительной выплатой на барьере. Прежде чем погружаться в бурные воды обратных барьерных опционов, трейдеру необходимо научиться хорошо разбираться в обычных нокаут-опционах и накопить опыт работы с ними. А для этого он должен уметь ориентироваться в американских бинарных опционах.
Рибейты (возвраты части комиссии) будут рассмотрены в следующей главе, поскольку они делают барьерные опционы ближе к американским бинарным опционам. В следующей главе мы также обсудим двойные барьерные опционы (опционы с двумя барьерами), а заодно другие основные вариации на тему барьерных опционов.
Если не указано иное, рассматриваемые базовые опционы – это опционы европейского типа.
К обычным барьерным опционам относятся даун-аут коллы, ап-аут путы, даун-ин коллы и ап-ин путы. Ознакомиться с данным разделом необходимо для понимания всех других барьерных структур.
■ Нокаут-опцион – это обычный опцион с второй ценой страйк, называемой триггером, аутстрайком или барьером. Опцион считается исполненным при пересечении второй цены страйк, или барьера.
Для обозначения данной категории опционов используются разные термины (как и для большинства новых продуктов), но нокаут определяется как имеющий триггер, находящийся в такой точке, что опцион «умирает», оказываясь вне денег. Триггер располагается ниже уровня текущей цены спот, если последняя находится ниже уровня страйка, и выше уровня цены спот, если последняя вне денег. В противном случае опцион называется обратным нокаутом. Торговать обратными нокаут-структурами сложнее, чем простыми, потому что опцион «исчезает», когда накапливает значительную внутреннюю стоимость. Из-за этой сложности трейдеры часто называют относительно простые обычные нокаут-опционы ванильными.
Нокаут-опционами зачастую сложно торговать из-за разрыва дельт (дельта-гэпа), возникающего при пересечении опционом триггера. Они в наибольшей степени подвержены проскальзыванию, особенно когда возникают гэпы, и трейдер, которому нужно закрыть хедж по определенной цене, в конечном итоге делает это на значительно менее привлекательном уровне. Это одна из причин, по которой считается, что динамическое хеджирование требует высоких затрат. Однако известны случаи, когда трейдеры, торгующие в масштабах, способных влиять на рынок, извлекали из своих структур значительную прибыль. Речь идет о случаях, когда возникают дыры ликвидности, приводящие в ужас тех представителей финансового сообщества, которые считают нокаут-опционы источником высокой волатильности.
Пример. Если базовый актив (ценная бумага) торгуется на уровне 100 при отсутствии форвардной кривой, опцион сроком на 1 месяц при деньгах торгуется на уровне 1,80 % от номинальной стоимости.
Такой же колл при деньгах, но выключающийся на уровне на 2 % ниже текущего страйка, будет торговаться на уровне 1,34 % (плюс более высокая комиссия из-за более широкого спреда бид-офер).
С точки зрения клиента, если на рынке внезапно начнется ралли, нокаут-опцион становится эквивалентом обычного колла, но приобретенного дешевле. При прекращении ралли наихудший сценарий развития событий будет таким же. Если же рынок до ралли падал, с нокаут-опционом все будет гораздо хуже – сценарий, который на практике обычно реализуется чаще, чем в теории (рис. 19.1).
Потребность клиентов в нокаут-опционах. Многие клиенты предпочитают использовать барьерные опционы по той простой причине, что они дешевле. Кроме того, многие пользователи опционов предпочитают избавляться от них, когда они больше не нужны.
Используют эти опционы в основном следующие категории участников рынка.
● Управляющие фондами, имеющие значительную долю на рынке. Они используют опционы для снижения расходов на хеджирование. Управляющие фондами, владеющими акциями, предпочитают держать опционы пут в качестве средства защиты. Однако они, как правило, считают, что при 5 % выше рынка такая защита больше не нужна. Такой профиль аналогичен профилю реверсии риска (или коллара), разве что они необязательно теряют акции в результате внезапного мощного ралли.
● Спекулянты, твердо верящие в рыночные тренды и автокорреляцию рынка (или зависимость рынка). Такой управляющий фондом предпочитает иметь длинную позицию, пока рынок не начнет торговаться ниже определенной отметки. Соответственно, он может купить колл вне денег, выключающийся при определенной цене в случае его ошибки. Нокаут-опцион психологически комфортен для тех, кто следует за трендом. Его зависимость от пути отвечает их вере в характер распределения. Они считают, что мир будет вести себя не так, как предписывают законы случайного блуждания, и что они могут воплотить свои представления в сделках с опционами. Чаще всего барьерный опцион располагается близко к точке на графике или какому-то уровню, который чартисты считают важным с точки зрения направления движения рынка. Если чартисты теряют веру в тренд, они с готовностью отказываются от своих убеждений.
● Корпоративные игроки, подвергающиеся условным рискам, но считающие, что они могут исправить ситуацию, если рынок начнет двигаться в нужную сторону.
Дискретность на барьере. Дельта нокаут-опциона демонстрирует разрыв на барьере. В рассмотренном выше примере (100 колл/98 нокаут, что в переводе на человеческий язык означает «100 колл, выключающийся на уровне 98») она падает с 0,66 до нуля. Продавец опциона может либо подпрыгнуть от радости оттого, что избавился от обязательства, либо затопать ногами в гневе оттого, что потерял немалые деньги, поскольку опцион исполнился ниже уровня выключения, установленного им на отметке 98,00.
На рис. 19.2 показано поведение дельты нокаута при разных уровнях цены актива. В нашем примере трейдер, имеющий короткий нокаут-колл, должен купить больше контрактов, чем если бы он имел короткую позицию в ванильном опционе. Если дельта ванильного опциона при деньгах близка к 50 %, то дельта нокаут-опциона достигает примерно 68 %. Это должно компенсировать тот факт, что при ралли нокаут-опцион и ванильный опцион будут эквивалентны по цене, хотя трейдер продал нокаут-опцион дешевле, чем ванильный. Однако по мере роста рынка дельты и цены сближаются.
Если рынок внезапно упадет на 2 пункта, дельты 68 % принесут почти $1,36 за проданную единицу – точнее, $1,34, поскольку конечная дельта в примере – 66 %, что обуславливает хеджирование структуры при средней дельте 0,67 (из-за небольшого гамма-эффекта движения). Трейдер продал опцион на уровне 1,34. Но чтобы покрыть затраты на ликвидацию позиции на барьере, ему нужно было больше 1,34.
Правило трейдинга: при продаже барьерного опциона следует учитывать транзакционные издержки на закрытие позиции по хеджу.
Допустим, на рынке возникла паника и при исполнении на барьере произошло проскальзывание в размере 0,10. Это означает, что цена барьерного опциона в случае прекращения его действия будет как минимум на 0,1 × 0,66 = 0,066 больше начальной цены 1,34. Таким образом, минимальная справедливая стоимость для оператора составит 1,34 плюс 0,066, умноженные на вероятность преодоления барьера (что соответствует стоимости американского бинарного опциона с выплатой 0,066 на уровне 98 и с таким же сроком, как у барьерного опциона), т. е. примерно 1,39. Это минимальное значение, т. к. на структуру влияют дополнительные затраты.
Когда рынок приближается к барьеру, дельты нокаута и ванильного опциона начинают расходиться: трейдеру нужно аккумулировать все больше дельт, чтобы компенсировать тот факт, что он может скоро потерять опцион и освободиться от обязательства. Однако, когда актив приближается к барьеру, трейдеру приходится избавляться от дельт, поскольку они становятся избыточными. Это палка о двух концах. Достижение барьера – это прекрасно, потому что трейдер освобождается от обязательства (опциона), но важно, как именно происходит касание барьера. Если рынок прорывается через барьер (как это часто случается), хедж будет закрыт на уровне ниже ожидаемого, и трейдер пожалеет, что барьер был преодолен. Проскальзывание у барьера имеет значение.
На рис. 19.3 показана позиция 100 колл / 90. При увеличении разницы цена опциона и дельты все больше напоминают цену и дельты ванильного опциона. Становится очевидным, что с увеличением разницы между страйком и триггером на карту ставится меньше.
Нокин – это опцион, который «рождается», когда цена на рынке достигает определенного значения. Обычный нокин-опцион «рождается», когда он вне денег, что упрощает условия срабатывания триггера. Обратный нокин-опцион «появляется на свет» с внутренней стоимостью (за счет форварда), что осложняет его существование.
Тратить много времени на изучение нокин-опционов как самостоятельного инструмента не стоит, поскольку по конструкции они представляют собой не что иное, как комбинацию ванильного опциона и нокаута. Это будет показано ниже в данном разделе.
Потребность клиентов в нокин-опционах.