Опираясь на результаты публичного размещения акций, Morgan Stanley продолжил заниматься торговыми операциями. В следующем году был запущен фонд Morgan Stanley Leveraged Equity Fund II, в котором Том Сондерс собрал 2,2 млрд. долларов США - крупнейший в истории крупный инвестиционный банк и второй в мире после Kohlberg Kravis Roberts. В новой двойной роли Morgan Stanley должен был одновременно управлять фондом и инвестировать в него 225 млн. долл. своего капитала. Как и в случае с враждебными поглощениями и нежелательными облигациями, Morgan Stanley взял сомнительную деятельность и сделал ее приемлемой в элитных кругах. Для участия в фонде было привлечено 60 организаций, включая пенсионные фонды General Motors и AT&T, японские трастовые компании, государственные учреждения Ближнего Востока, Volvo, Barclays Bank и несколько американских коммерческих банков. Morgan Stanley не только получал около трети прибыли от капитала фонда, но и отчислял 2% за управление деньгами. Это было только начало, как показала масштабная сделка по выкупу компании Burlington Industries с использованием заемных средств.
В начале апреля 1987 г. появились сообщения о том, что рейдер Ашер Б. Эдельман накапливает акции крупнейшей в Америке текстильной компании Burlington, расположенной в Гринсборо (штат Северная Каролина). Фрэнк Гринберг, генеральный директор Burlington, стал искать "белого рыцаря", который смог бы отбиться от Эдельмана и его партнера, канадской компании Dominion Textile. В скрупулезной реконструкции событий, опубликованной в августовском номере журнала Barron's за 1987 год, Бенджамин Стайн (Benjamin J. Stein) описал, что произошло дальше. 15 апреля тридцатидвухлетний Алан Э. Голдберг из Morgan Stanley позвонил Гринбергу и сообщил, что Morgan заинтересован в покупке Burlington с сохранением нынешнего руководства. В последующем письме от 21 апреля Боб Гринхилл усилил эту голую апелляцию к собственным интересам Гринберга, заявив: "Мы не будем заинтересованы в продолжении сделки, кроме как на основе согласия с вашим руководством". На встрече с Гринбергом, состоявшейся 29 апреля, Morgan Stanley изложил планы по предоставлению руководству 10-процентной доли в выкупаемой компании, а также еще 10 процентов при соблюдении определенных стандартов эффективности.
Сможет ли Фрэнк Гринберг, оказавшись перед выбором между враждебным рейдером, угрожавшим его жизни, и фондом Morgan LBO, заманивавшим его выгодными предложениями, вынести справедливое и беспристрастное решение в интересах своих акционеров? Как отмечал Бенджамин Стайн, в Morgan Stanley перед руководством обычно висели обещания повышения зарплаты от 50% до 125% после выкупа. В этой заманчивой ситуации Гринберг пошел на исключительные уступки Morgan Stanley. Так, он согласился выплатить Morgan вознаграждение в размере 24 млн. долл. в случае неудачи с приобретением Burlington. Morgan Stanley оправдывал это вознаграждение тем, что он якобы потеряет проценты, заблокировав капитал на время переговоров. Однако, как отметил Штейн, Morgan Stanley не рисковал своим капиталом до завершения поглощения, а затем получил лишь 125 млн. долл. собственных средств. Однако плата за разрыв сделки равнялась процентам, которые начислялись бы на 7 млрд. долл. в течение двухнедельного периода. Как заключил Штейн, "плата за разрыв сделки могла быть воспринята только как плата Morgan своим партнерам по совету директоров Burlington за участие в сделке в том маловероятном случае, если сделка сорвется. Иное просто не имело смысла". Гринберг ждал до середины мая, прежде чем раскрыть свои тайные переговоры с Morgan Stanley, который был посвящен в секреты компании, в которых было отказано Asher Edelman и Dominion. Трудно было понять, каким образом обе группы претендентов получили равное отношение.
В конце июня группа Morgan Stanley сделала предложение о покупке Burlington по цене 78 долл. за акцию, или около 2,4 млрд. долл. Она получила около трети крупнейшей текстильной компании Америки всего за 125 млн. долл. и даже большую часть этой суммы от Bankers Trust и Equitable Life Assurance. Кроме того, компания заработала 80 млн. долл. в виде комиссионных, включая прибыль от андеррайтинга почти 2 млрд. долл. в нежелательных облигациях для финансирования сделки. Получила ли Burlington равную с Morgan Stanley прибыль от этой финансовой алхимии? До выкупа компания имела чистый баланс, долг составлял менее половины стоимости собственного капитала. Когда же LBO состоялось, компания внезапно столкнулась с проблемой задолженности в размере более 3 млрд. долларов, что в тридцать раз превышает размер собственного капитала. Впоследствии ей пришлось уволить сотни менеджеров среднего звена, продать самую современную джинсовую фабрику в мире (по иронии судьбы, компании Dominion Textile), закрыть центр исследований и разработок, а также сократить бюджет капитальных вложений до 50 млн. долл. на пять лет. Все это не только нарушило жизнь сотрудников Burlington, но и резко ослабило способность компании конкурировать на мировых рынках.
К последнему кварталу 1987 года компания Burlington Industries несла убытки, несмотря на рост прибыли от операций. Почему? Ей пришлось выплатить 66 млн. долл. процентов за квартал. Защитники LBO утверждали, что высокий уровень долга стимулирует менеджмент к большим усилиям - аргумент, напоминающий замечание доктора Джонсона о том, что повешение замечательно концентрирует ум. Но нужно ли компаниям смотреть на виселицу, чтобы добиться лучших результатов? Большинство сокращений затрат и продаж активов, последовавших за LBO, не были направлены на повышение эффективности работы компании; они были лишь шагами по оплате LBO, а без них часто оказывались ненужными. Многие LBO были скорее быстрыми ставками на лопнувшую стоимость компаний, чем серьезными попытками управлять компанией в течение многих лет.
Сторонники LBO утверждали, что собственники более предприимчивы, чем менеджеры, и не обязаны рабски следить за курсом своих акций. Это утверждение повторялось на каждом шагу. "Огромное количество времени менеджмента в этой стране посвящено управлению рыночной ценой акций", - говорил Том Сондерс из Morgan Stanley. Однако Боб Гринхилл, Джо Фогг и Эрик Гличер годами предупреждали компании о необходимости повышать цены на свои акции - иначе. Кто же создал ту одержимость ценами акций и квартальными доходами, от которой сейчас спасаются компании? По иронии судьбы, многие специалисты по LBO были переведены с работы по слияниям, где им неожиданно пришлось принять долгосрочную перспективу. Эта защита также странно звучит из уст компании, которая в 1980-х годах руководила первичным размещением акций нескольких компаний. И, наконец, не учитывался тот простой факт, что целью создания частных компаний является их последующее публичное размещение и получение быстрой прибыли. Предполагается, что затем компании будут рассказывать о преимуществах государственной собственности.
В модном увлечении LBO были затронуты глубокие политические и социальные вопросы. Участники приветствовали эту тенденцию как возвращение к "старым добрым временам" , когда банкиры подвергали риску свой собственный капитал. При этом они не обращали внимания на ту историю и конфликты интересов, возникшие в результате чрезмерной близости между банкирами и компаниями, которые они финансировали. Как мы видели, потребовались десятилетия агитации и реформ, чтобы воплотить в жизнь идею Луиса Брандейса о том, что инвестиционные банкиры должны иметь отношения с компаниями на расстоянии вытянутой руки. На это были направлены бесконечные расследования - Пуджо, Пекора, Уилер, - а также иск Медины и различные правительственные меры по введению конкурсных торгов на железных дорогах и в коммунальном хозяйстве. Как раз в тот момент, когда Правило 415 1982 г., казалось, положило конец проблеме сговора между банкирами и компаниями, инвестиционные банки заново изобрели торговый банкинг. Не случайно выход Morgan Stanley на рынок торгового банкинга произошел именно после введения Правила 415, поскольку с помощью сделок LBO он мог восстановить эксклюзивные отношения, утраченные в эпоху транзакций. Что может быть лучше, чем владеть крупной долей компании? Три из пяти членов совета директоров Burlington неожиданно стали управляющими директорами Morgan Stanley.
Слияние промышленности и финансов имело определенный смысл в эпоху баронства и обеспечило некоторую стабильность американской экономики. В то время компании были слабы и с трудом осваивали рынки капитала, особенно за рубежом. Только репутация банкира могла успокоить осторожных кредиторов. В эпоху казино, когда компании зачастую были более известны, чем банкиры, это было уже не так. Burlington Industries не нуждалась в представлении инвесторам. Новый торговый банкинг также отличался от старомодного "банкинга отношений" 1950-х годов, когда фирмы с Уолл-стрит выполняли чисто консультативную роль и могли давать объективные советы. Если старый Morgan Stanley крепко держался за своих клиентов, то у него также не было соблазна вводить их в заблуждение или злоупотреблять ими.
Тенденция LBO втянула инвестиционные банки в еще один комплекс потенциальных конфликтов интересов. Кто они теперь - консультанты или инвесторы? Совместимы ли роли принципала и агента? LBO поставили инвестиционные банки в положение конкурентов своих клиентов-андеррайтеров. После того как Morgan Stanley добавил Fort Howard Paper к портфелю, в который уже входила Container Corporation of America, клиенты из бумажной промышленности были в шоке. Дэвид Дж. Маккитрик, финансовый директор компании James River, использовал Morgan Stanley для управления рядом размещений акций. "Мы с беспокойством наблюдали за тем, как Morgan Stanley увеличивает долю акций в бумажной промышленности", - сказал он.12 Аналогичные проблемы возникали и с клиентами, занимающимися поглощениями. Если специалисты Morgan Stanley по слияниям видели недооцененную компанию, должны ли они передать ее клиенту или оставить для фирмы? А если они рекомендовали компании LBO, могли ли они претендовать на объективность, когда фирма могла получить огромную прибыль в виде консультационных услуг и андеррайтинга проблемных облигаций? Согласно одному из отчетов, страховая компания CIGNA не стала участвовать в