Естественно, вред, нанесённый студентам и доверчивым инвестиционным специалистам, поверившим в теорию, оказался доброй услугой для нас и других последователей Грэхема. В любом виде соперничества — финансовом, физическом или умственном — очень выгодны оппоненты, которых научили, что бесполезно даже пытаться. С этой эгоистической точки зрения сторонники Грэхема должны основать кафедру ЕМТ, чтобы быть полностью уверенными в вечном существовании этого учения.
Ко всему вышесказанному требуется добавить одно предостережение. В последние годы арбитраж представляется делом очень простым. Но он не является формой инвестиционной деятельности, которая гарантирует не только годовую прибыль 20%, но и вообще какую-нибудь прибыль. Как уже было упомянуто, большую часть времени рынок действительно достаточно эффективен. За 63 года на каждую использованную нами возможность арбитражной деятельности приходится гораздо большее число возможностей, от которых мы отказались, потому что должным образом оценили все возможные последствия.
Инвестор не может получить высокую прибыль от ценных бумаг, просто придерживаясь определённых инвестиционных категорий или направления. Он может получить больший доход только путём тщательной оценки фактов и постоянного совершенствования своего опыта. А для инвестиционной деятельности в арбитражных операциях нет лучшей стратегии, чем отбор инвестиционного портфеля по принципу «наобум».
Когда нам принадлежат доли прибыльных компаний, в которых работают выдающиеся специалисты, для нас предпочтительный период владения активом — вечность. Мы противопоставляем себя тем, кто всё время спешит продать и учесть прибыль, полученную от компании, чьи дела идут успешно, но кто упорно держится за компании, которые не приносят ничего, кроме разочарований. Питер Линч совершенно точно подметил, что придерживающиеся подобной стратегии подобны тем, кто срезает цветы и поливает сорняки.
Мы по-прежнему думаем, что неразумно с энтузиазмом подходить к участию в компании, которая понятна и длительное время прибыльна, поскольку позже такому энтузиазму будет сложно найти применение.
Интересно, что у руководителей компаний понимание этого вопроса не вызывает трудности, когда они сосредоточены на своём деле. Компания-учредитель, которая владеет филиалом с великолепными долгосрочными перспективами, вряд ли продаст его, какую бы высокую цену за него ни предложили. «Почему, — сказал бы генеральный директор, — я должен расставаться со своей драгоценностью?» Однако когда дело доходит до управления собственным инвестиционным портфелем, этот же самый директор небрежно, даже с видимым желанием, будет перемещаться от одной компании к другой, когда для этого нет никаких оснований, кроме поверхностных аргументов его брокера. Наверное, худший из таких аргументов — «ты не можешь заняться брокерской деятельностью, если получаешь прибыль». Вы можете себе представить генерального директора, использующего этот довод, чтобы убедить совет директоров продать ведущую дочернюю компанию? Нам кажется, то, что имеет значение в бизнесе, имеет значение и в операциях с ценными бумагами. Поэтому инвестор должен также упорно держаться за небольшую долю прибыльной компании, как и тот, кто владеет компанией целиком.
Ранее я уже говорил о финансовых результатах, которых можно было добиться в 1919 г., вкладывая 40 долл. в компанию Coca-Cola[26]. В 1938 г., через 50 лет после появления напитка, он считался и считается сейчас символом американского образа жизни. В книге «Моя история успеха», написанной руководителем Coca-Cola Co., очень интересно описывается вся история компании. Во втором абзаце автор пишет следующее: «Каждый год солидный и серьёзный инвестор неоднократно обращает пристальное внимание, исполненное глубокого уважения, на показатели Coca-Cola, но с сожалением приходит к заключению, что сделал это уже слишком поздно. В прошлом он слишком сильно доверился своим опасениям о возможности полного насыщения рынка и жестокой конкуренции».
Да, конкуренция существовала как в 1938 г., так и в 1993 г. Но она не помешала компании Coca-Cola в 1938 г. продать 207 млн. упаковок безалкогольных напитков (если допустить, что объём каждой упаковки равен примерно 4,5 л, такой объём используется при сегодняшних рас-четах), а в 1993 — более 10,7 млрд. упаковок. Другими словами, с 1938 г., когда компания уже доминировала в своей отрасли, физический объём её продукции вырос в 50 раз. В 1938 г. конкуренция не стала помехой и для инвестора: хотя 40 долл., инвестированных в 1919 г. в одну акцию, обернулись (с реинвестированными дивидендами) 3277 долл. к концу 1938 г., к концу 1993 г. очередные 40 долл., инвестированные в акцию Coca-Cola, выросли до 25 000 долл.
Не могу не процитировать ещё одну фразу из статьи в Fortune 1938 г.: «Было бы трудно найти компанию, чьи размеры и объёмы продаж сравнимы с показателями компании Coca-Cola и чей неизменный продукт вот уже десять лет расходится так же хорошо, как продукты Coca-Cola». Через 55 лет, прошедших с тех пор, предметно-производственная специализация компании несколько расширилась, но описание, данное авто-ром, и сегодня остаётся в силе.
Мы с Чарли давно решили, что в течение инвестиционного периода слишком сложно принять множество умных решений. Неоспоримость этого суждения подтвердилась, когда капитал Berkshire резко вырос, а инвестиции с одинаковыми характеристиками, которые могли бы существенно повлиять на наши показатели, резко сократились. Поэтому мы решили использовать свои умственные способности лишь время от времени. Сейчас для нас достаточно одной хорошей идеи в год. (Чарли говорит, что теперь моя очередь думать.)
Эта стратегия противоречит следующей догме о нормах диверсификации. Многие учёные мужи сказали бы, что наша стратегия, вероятно, более рискованная, чем стратегия, которой руководствуется большинство традиционных инвесторов. Мы не согласны. Мы уверены, что политика составления портфеля может снизить риск, если при этом она повышает два показателя: первый — усилия, затрачиваемые инвестором для оценки компания, второй — уровень экономических показателей компании, при котором инвестор чувствует себя уверенно и решается на покупку. В этом случае мы определяем риск как «возможность убытка или нанесения ущерба».
Однако теоретики любят давать другое определение понятию инвестиционного риска. Они заявляют, что риск — это относительная неустойчивость ценной бумаги или портфеля, т.е. они неустойчивы относительно рынка ценных бумаг. Используя базу данных и статистические навыки, эти учёные с точностью подсчитывают бета-коэффициент акции (показатель её относительной неустойчивости в прошлом) и на основе этих вычислений выстраивают таинственные теории инвестирования или распределения капитала. Однако в своём страстном желании оценить риск с помощью одной статистики они забывают фундаментальный принцип: лучше быть частично правым, чем во всём ошибаться.
Собственники компании, а именно так мы смотрим на наших акционеров, считают, что теоретическое определение риска настолько не соответствует действительности, что может привести к полному абсурду. Например, согласно теории коэффициента бета ценная бумага, которая резко упала относительно своей рыночной стоимости (так случилось с акциями The Washington Post, которые мы приобрели в 1973 г.), становится более рискованной по низкой цене, чем была по высокой цене. Скажите, будет ли это описание иметь какое-либо значение для того, кто решит приобрести весь пакет акций компании по чрезвычайно низ-кой цене?
На самом деле, настоящий инвестор приветствует волатильность ценных бумаг. Бен Грэхем объяснил это в восьмой главе своей книги «Умный инвестор ». В этой же книге он ввёл образ господина Рынка, услужливого малого (я уже упоминал его), который каждый день появляется для того, чтобы купить у вас или продать вам все, чего бы вы ни пожелали. Чем хуже настроение этого субъекта, тем выгоднее возможности для инвестора. И это правда, так как сильные колебания на рынке означают, что солидный предприниматель сможет совершать покупки по невероятно низким ценам. Невозможно представить, каким образом наличие таких цен увеличивает риск инвестора, ведь он может или игнорировать рынок, или безрассудно его эксплуатировать.
При оценке риска сторонник бета-теории посчитает ниже своего достоинства изучить, что производит компания, как действуют её конкуренты, насколько велики заёмные средства, используемые компанией. Он может даже не поинтересоваться, как называется компания. Единственное, что будет иметь для него значение, — это история стоимости её акций. Мы же, наоборот, совершенно не интересуемся историей стоимости ценных бумаг, зато нам будет интересна любая информация,
которая поможет понять деятельность компании. После того как мы приобретём акцию, нас не встревожит остановка в развитии стоимости акций длиной год или два. Нам не нужна ежедневная котировка на наши 100%-ные позиции в компаниях See's или H.H.Brown, чтобы быть уверенными в том, что у нас всё в порядке. Зачем нам нужна котировка 7% акций Coca-Cola, которыми мы владеем?
Инвестор должен оценивать действительный риск. Этот риск заключается в том, сможет ли он за инвестиционный период получить совокупный доход после вычета налогов (включая тот, который он получает от продажи), покупательная способность которого хотя бы равна начальной. К этому доходу должен дополнительно приплюсовываться приличный процент на начальную ставку. Хотя этот риск технически невозможно подсчитать безошибочно, но в некоторых случаях его вполне можно оценить с необходимой точностью. Основные факторы, имеющие отношение к такой оценке, следующие:
• достоверность, с которой можно оценить долгосрочные экономические показатели компании;
• достоверность, с которой можно оценить деятельность руководства как по способности реализовывать весь потенциал компании, так и по разумности использования потоков денежных средств;