Первый момент, который необходимо понять, — прибыль получают разными способами. Во многих случаях — особенно если соотношение активы/прибыль высоко, — часть или вся объявленная прибыль из-за инфляции становится фиктивной. Часть фиктивной прибыли (назовём её «ограниченной» прибылью) не может распределяться в виде дивидендов, если компания собирается сохранить своё экономическое положение. Если бы эта прибыль выплачивалась, компания потеряла бы либо способность сохранять удельный объём продаж, либо свою долгосрочную конкурентную позицию, либо финансовую стабильность, либо все вместе. Независимо от того, насколько постоянна доля доходов, выплачиваемая в виде дивидендов, компания, которая постоянно распределяет ограниченную прибыль, обречена на забвение, за исключением тех случаев, когда акционерный капитал пополняется иным способом.
Ограниченная прибыль редко не представляет ценности для владельцев, но она часто в значительной степени занижается. На самом деле, она мобилизуется компанией, независимо от того, насколько слаб её экономический потенциал. (О ситуации с удержанием, независимо от того, как непривлекателен доход, подспудно сообщалось с иронией в рекламных слоганах компании Consolidated Edison лет десять назад. В то время штрафные санкции были основным фактором, определяющим столь низкую стоимость акций компании — 1/4 балансовой стоимости. Иными слова-ми, каждый раз, когда доллар доходов удерживался для реинвестирования в компанию, он превращался всего в 25 центов рыночной стоимости. Но вопреки этому процессу превращения золота в свинец всё-таки большая часть прибыли реинвестировалась, а не выплачивалась владельцам. Между тем на стройплощадках и в местах проведения ремонтных работ и технического обслуживания по всему Нью-Йорку вывески гордо провозглашали слоган компании: «Копать должны мы».)
Далее при обсуждении дивидендов мы не будем говорить об ограниченной прибыли. Давайте обратимся к значительно более ценному не-ограниченному множеству. Эта прибыль может с равным успехом удерживаться или распределяться. По нашему мнению, управленцы должны выбирать, что больше подходит владельцам компании.
Этот принцип принимают не все. По ряду причин менеджеры предпочитают не выплачивать акционерам неограниченную, доступную для распределения прибыль, чтобы расширить корпоративную империю, которой они руководят, чтобы вести деятельность в условиях особого финансового комфорта и т.д. Но мы убеждены, что существует лишь одна правомерная причина для сдерживания выплат. Неограниченная прибыль должна удерживаться, только если есть разумная перспектива, имеющая исторические прецеденты или обусловленная глубоким анализом будущего, — когда каждый доллар, удержанный корпорацией, создаст для владельцев, по меньшей мере, один доллар рыночной стоимости. Это произойдёт, если только нераспределенные средства принесут прибыль не меньше той, что обычно доступна инвесторам.
Чтобы проиллюстрировать это, допустим, что инвестор владеет безрисковой 10%-ной бессрочной облигацией с одним очень необычным свойством: каждый год инвестор может выбирать — либо обналичить свой 10%-ный купон, либо реинвестировать его в ещё одну 10%-ную облигацию, имеющую такие же свойства, т.е. бессрочность и купоны, позволяющие получать денежные средства или реинвестировать доход. Если в любой данный год преобладающая процентная ставка на долгосрочные безрисковые облигации составляет 5%, будет глупо обналичивать купон, так как 10%-ные облигации, в которые вместо этого можно инвестировать доход, будут стоить значительно больше, чем 100 центов на доллар. При данных обстоятельствах инвестору, который хочет получить деньги, следует получить по своим купонам новые облигации, а затем продать их. Действуя таким образом, он получит больше, чем если бы сразу взял вместо своих купонов деньги. Предположительно облигации держат рациональные инвесторы, следовательно, никто не выберет деньги в период процентной ставки в размере 5%, даже те держатели облигаций, которым нужны денежные средства.
Но если бы процентная ставка была 15%, никакой рациональный инвестор не хотел бы, чтобы его деньги инвестировались как 10%. Напротив, инвестор предпочёл бы обналичить купон, даже если бы у него отсутствовала насущная необходимость в денежных средствах. Противоположное (реинвестирование купона) даст инвестору дополнительные облигации, рыночная стоимость которых будет намного меньше, чем сумма, которую он может получить. Если он хочет вложить доход в 10%-ные облигации, ему просто нужно получить деньги и купить эти облигации на рынке, где они были бы доступны с большой скидкой.
Анализ, схожий с тем, который проводил наш гипотетический держатель облигаций, справедлив и в случае, когда владельцы обдумывают, должна выплачиваться или удерживаться неограниченная прибыль компании. Конечно, в этом случае анализ намного сложнее и подвержен ошибкам, так как часть средств, заработанная на реинвестировании прибыли, является не установленной величиной, как в нашем случае с облигациями, а скорее флуктуирующей. Владельцам приходится ориентироваться лишь на оценку её среднего значения в среднесрочной перспективе. Тем не менее, когда сделано предположение на основе имеющейся информации, остальной анализ довольно прост: следует стремиться реинвестировать прибыль, если ожидается, что это принесёт хороший доход, или получить её в виде выплат, если доход от реинвестирования ожидается низкий.
Многие менеджеры корпораций рассуждают именно так, определяя, должны ли дочерние компании передавать прибыль контролирующей компании. На таком уровне менеджеры без особых проблем рассуждают как умные и проницательные владельцы. Но решения о выплате на уровне головной компании — это уже другая история. Здесь административный состав зачастую испытывает проблемы с тем, чтобы почувствовать себя на месте акционеров-владельцев.
С таким шизоидным подходом генеральный директор компании со множеством подразделений проинструктирует дочернюю компанию А, чья прибыль на приростной капитал ожидается в районе 5%, распределить всю возможную прибыль, чтобы она могла инвестироваться в дочернюю компанию В, чья прибыль на приростной капитал, как ожидается, составит 15%. «Присяга» генерального директора свято следовать заповедям школы бизнеса не позволит ему действовать по-другому. Но если его собственные долгосрочные результаты роста капитала — 5%, а рыночная процентная ставка — 10%, то он, вероятно, навяжет акционерам головной компании дивидендную стратегию, которая следует некоторым исторически сложившимся или используемым в отрасли моделям выплат. Более того, он потребует подробного отчёта от директоров дочерних компаний, почему необходимо удерживать прибыль в их организациях, вместо того, чтобы передать её контролирующей компании, однако со своей стороны вряд ли приведёт аналогичные доводы владельцам компании. Оценивая, должны ли менеджеры удерживать прибыль, акционерам не следует просто сравнивать совокупный рост прибыли в текущие годы с совокупным ростом капитала, так как это соотношение может быть искажено тем, что происходит в основном виде деятельности компании. В период инфляции компании с видом деятельности, характеризующимся экстраординарными экономическими показателями, могут использовать в небольшой степени приростной капитал в этой деятельности с очень высокой ставкой дохода (что обсуждалось в последней прошлогодней части «гудвилл»)[45]. Но если не наблюдается значительного роста бизнес-единиц, выдающиеся компании по определению генерируют значительный избыток денежных средств. Если компания вкладывает большую часть этих денег в другие сферы деятельности, приносящие низкий доход, совокупный доход компании от удержанного капитала может выглядеть отлично из-за чрезмерных доходов, заработанных за счёт части прибыли, дополнительно инвестированной в основной вид деятельности. Данная ситуация аналогична профессионально-любительским соревнованиям по гольфу: даже если все любители безнадёжные недотёпы, результат команды будет приличным, благодаря доминированию навыков профессионалов.
Многие корпорации, постоянно демонстрирующие высокую доходность капитала и общий рост капитала, размещали большую часть не-распределённой прибыли на экономически непривлекательных, даже пагубных условиях. Их великолепному основному виду деятельности, доходы по которому растут год от года, приходится прикрывать частые неудачные попытки вложить капитал куда-то ещё (что обычно приводит к дорогостоящему поглощению предприятий с заурядными экономическими показателями). Виновный управленческий состав периодически рапортует об уроках, которые они извлекли из последнего разочарования. После этого они обычно ищут новые уроки. (Неудача, по всей видимости, поражает их разум.)
В таких случаях акционеры становились бы богаче, если бы прибыль удерживалась только для расширения сферы деятельности компании, которая приносит высокий доход, а баланс выплачивался бы в виде дивидендов или использовался для выкупа акций (действие, которое увеличивает процент владельцев успешной компании, избавляя их от участия в компании-неудачнике). Менеджеры высокодоходных предприятий, постоянно использующие основную часть полученных денежных средств на развитие низкодоходных предприятий, должны нести ответственность за решения о распределении средств, независимо от того, насколько прибыльна хозяйственная деятельность всей группы компаний.
Данная дискуссия не говорит в пользу дивидендов, размер которых скачет из квартала в квартал в зависимости от малейшего изменения размера прибыли или инвестиционных возможностей. Акционеры публичных компаний, ясное дело, предпочитают, чтобы дивиденды были постоянными и предсказуемыми. Выплаты должны отражать долгосрочные ожидания как по прибыли, так и по доходности приростного капитала. Поскольку долгосрочные корпоративные приоритеты меняются исключительно редко, дивидендная модель должна меняться с такой же частотой. Но в долгосрочной перспективе прибыль, которая не была выплачена по решению руководства, должна отработать временное удержание. Если прибыль удерживалась неразумно, вероятно, неразумно удерживать на работе и руководителей.