В последние годы пишут, что мы с Чарли несчастливы из-за всех инвестиционно-банковских комиссионных. Это в принципе неверно. Мы выплатили очень много за последние 30 лет — начиная с чека, который был выписан Чарли Хайдеру, когда мы купили National Indemnity в 1967 г., — и нам доставляет удовольствие осуществлять выплаты, которые соразмерны с результатами хозяйственной деятельности. Операции Salomon Brothers в 1996 г. позволили получить нам больше, чем просто деньги.
Часть V. Слияния и поглощения
Из всей нашей деятельности в Berkshire наиболее захватывающим для нас с Чарли является процесс поглощения компании с отличными экономическими показателями и с таким руководством во главе, которое нам действительно по душе, кому мы доверяем и кем восхищаемся. Возможность такого поглощения выпадает нечасто, но мы постоянно ищем варианты. Наши изыскания в чём-то напоминают поиски супруги: мы активны, внимательны и восприимчивы к новому, но в то же время — никакой спешки.
В своей практике я не раз видел охочих до поглощений руководителей, казавшихся загипнотизированными сказкой о лягушке, которую надо всего-то поцеловать, чтобы превратить в принцессу. В надежде на подобное чудо они дорого платят за право целовать корпоративных жаб. Сначала неутешительные результаты поцелуев лишь подогревают их желание насобирать новых жаб. («Фанатизм, — как говорил Сантаяна, — это когда вы удваиваете прилагаемые усилия, уже забыв о цели, которой добивались».) Но, в конечном счёте, даже самому оптимистично настроенному руководителю приходится смотреть правде в глаза. Стоя по колено в жабах, не ответивших на ласки, он тут же объявляет о непомерных издержках «реструктурирования». Это своего рода корпоративная программа дошкольного обучения, по которой занимается генеральный директор, а обучение оплачивают акционеры.
На заре своей управленческой карьеры я тоже несколько раз назначал свидания жабам. Хотя эти свидания обошлись не так дорого (я не слишком-то увлекался), итог был тем же, что и у тех, кто ухаживал за более дорогостоящими жабами: я их целовал, а они продолжали квакать.
После нескольких подобных неудач я вспомнил хороший совет, который мне однажды дал один профи по игре в гольф (подобно всем профи, кто имеет хоть какое-то отношение к моей игре, он пожелал остаться анонимным): «Тренировка не приводит к идеальным результатам, она приводит к стабильным результатам». После этого я пересмотрел свою стратегию и начал приобретать хорошие предприятия по средним ценам, а не средненькие предприятия по хорошим ценам[50].
А. Низменные побуждения и высокие цены[51]
Как показывает история нашей компании, мы одинаково хорошо работаем как с полностью принадлежащими нам предприятиями, так и с обращающимися акциями, представляющими лишь небольшую долю собственности в компаниях. Мы непрерывно ищем возможности осуществления крупных инвестиций во всех сферах. (Незначительных капиталовложений мы стараемся избегать: «Если чем-то не стоит заниматься вообще, то не стоит и пытаться сделать это хорошо».) Ведь, действительно, требования к показателям ликвидности наших страховых компаний обязывают нас делать крупные вложения в рыночные ценные бумаги.
Наши решения о поглощениях направлены на максимизацию реальных экономических выгод, а не на расширение подконтрольной сферы или отчётных показателей. (В долгосрочной перспективе руководители, которых показатели отчётности волнуют больше, нежели реальное экономическое содержание, как правило, не достигают ни того, ни другого.)
Независимо от того, какое мгновенное воздействие на объявленную прибыль это окажет, мы скорее купим 10% перспективной компании «Ц» по х за акцию, чем 100%-ный пакет её акций по 2х. Большинство руководителей компаний делают наоборот и при этом не испытывают недостатка в доводах для обоснования подобного выбора.
Мы считаем, что существуют лишь три побудительные причины, о которых, как правило, не говорят, но которые, вместе или по отдельности, реально приводят к большинству крупных поглощений.
• Лидеры коммерческой, да и любой другой организации, очень редко страдают от недостатка сил и энергии и часто просто наслаждаются кипучей деятельностью и брошенным вызовом. В Berkshire, например, корпоративный пульс всегда бьётся учащённо в предчувствии поглощения.
• Большинство организаций, независимо от их характера, оценивают себя и других, устанавливают вознаграждение исходя именно из размера, а не какого-либо другого критерия. (Спросите управленца любой компании из Fortune 500 о позиции его организации в этом знаменитом списке и в ответ неизменно услышите, что она на таком-то месте по объёму продаж; вполне может статься, что он даже не знает, где находится его корпорация в списке Fortune по показателям прибыльности.) — Без сомнения, на многих руководителей в пору их детства оказала большое впечатление сказка о поцелуе прекрасного принца, превращающем жабу в принцессу. Разумеется, они уверены, что их управленческий поцелуй сотворит чудеса с прибыльностью компании «Ц» (Цель).
Корни подобного оптимизма крепки, ибо как ещё можно объяснить причины, по которым акционеры компании «П» (Приобретатель) желают иметь долю в «Ц» по цене поглощения 2х, а не по рыночной цене х, которую они заплатили бы, если бы без посредников осуществили выкуп? Иными словами, инвесторы всегда могут покупать жаб по действующей цене. Если инвесторы вместо этого снабжают деньгами принцев, которые желают заплатить по двойному тарифу за право целовать жабу, то такие поцелуи должны быть просто «динамитной» мощности. Мы видели много поцелуев, но очень мало чудес. Однако многие принцы-руководители по-прежнему искренне уверены в мощи своих поцелуев даже в случае, если на «заднем дворе» их компаний полно нереагирующих жаб.
Однако надо честно признать, что некоторые поглощения можно назвать просто великолепными. Их можно разделить на две основные категории.
Первая включает компании, которые намеренно или случайно купили предприятия, исключительным образом приспособленные к инфляции. Столь процветающее предприятие должно обладать двумя характеристиками: 1) способностью без особого труда увеличивать цены на продукцию (даже если спрос на неё слаб, а производственные мощности задействованы не полностью) без опасения значительных потерь, как доли рынка, так и удельного объёма на единицу продукции; 2) способностью разместить значительные объёмы денежных поступлений (которые зачастую вызваны инфляцией, а не реальным ростом) в условиях незначительных дополнительных инвестиций в капитал. В последние десятилетия недальновидные руководители, сосредоточиваясь на возможности поглощения компаний, отвечающих исключительно этим требованиям, достигли превосходных результатов. Однако компаний, обладающих обеими характеристиками, не так уж много, в то время как конкуренция при покупке таких предприятий становится жёсткой и даже пагубной.
Ко второй категории относятся компании, управляемые суперзвёздами — людьми, которые в состоянии признать, что принцесса, замаскированная под жабу, явление редкое, но их управленческие способности позволяют сорвать эту маску. Мы восхищаемся такими менеджерами, как Бен Хайнеман из Northwest Industries, Генри Синглетон из Teledyne,
Эрвин Забан из National Service Industries и особенно Том Мёрфи из Capital Cities Communications (настоящий мастер управления, чьи усилия по поглощению были главным образом сосредоточены на Категории 1 и чьи таланты управляющего делают его лидером Категории 2). Основываясь на своём опыте и опыте других, нельзя не признать трудность и редкость достижений этих руководителей. (Они тоже признают редкостность такого явления: за последние годы эти чемпионы заключили очень мало сделок и часто считали выкуп собственных акций самым разумным использованием корпоративного капитала.)
К сожалению, ваш председатель не попадает в Категорию 2. И несмотря на достаточно хорошее понимание экономических факторов, способствующих формированию Категории 1, наша фактическая деятельность по поглощению в этой категории была малоэффективной и носила случайный характер. Наставления были лучше, чем результаты. (Мы пренебрегли принципом Ноя: предсказание дождя не в счёт, а вот построение ковчегов — это да!)
Время от времени мы пробовали покупать жаб по цене покупки, результаты этого отражены в прошлых отчётах. Разумеется, наши поцелуи пошли прахом. Мы хорошо сработали лишь с несколькими принцессами, которые, впрочем, стали принцессами только после покупки. По крайней мере, наши поцелуи не превращали их в жаб. И наконец, нам иногда удавалось преуспеть в покупке части «легко узнаваемой принцессы» по цене жабы.
В 1983 г. Berkshire и Blue Chip рассматривают возможность слияния. Если такое случится, должен быть произведён обмен акциями, основанный на идентичном методе оценки стоимости обеих компаний. Ещё одной причиной значительного объёма выпуска акций самой Berkshire либо её дочерними компаниями в течение срока пребывания ныне действующего правления было слияние в 1978 г. компании Berkshire с Diversified Retailing Company.
При выпуске акций мы исходим из простого основного правила: мы будем выпускать акции только при условии, что получим такую же внутреннюю стоимость на акцию, какую определим сами. Конечно, это кажется очевидным. Какой смысл, спросите вы, кому-то выпускать долларовые банкноты в обмен на 50-центовые монеты? К сожалению, немало управляющих компаниями готово пойти на это.
Первое, что эти руководители могут сделать при поглощении, — использовать денежные фонды или заёмные средства. Но часто желания генерального директора значительно превосходят ресурсы денежных фондов и кредитов (у меня это всегда так). Кроме того, это зачастую случается, когда его собственная компания продаётся по цене значительно ниже своей внутренней стоимости. В подобной ситуации возникает момент истины. В этот момент, как говорил Йоги Берра, «вы можете узреть многое, просто наблюдая». Акционерам тогда станет ясна цель, которую преследует руководство компании, — расширение подконтрольной сферы или поддержка благосостояния собственников.