2. 5 054 000 долл. — дополнительные отчисления на износ оборудования вследствие повышения стоимости основных средств. Отчисления в таких объёмах, скорее всего, будут осуществляться ежегодно на протяжении следующих 12 лет.
3. 595 000 долл. — амортизация гудвилла. Эти отчисления будут делаться ежегодно на протяжении следующих 39 лет в немного большем объёме, так как мы приобрели предприятие 6 января, поэтому данные за 1986 г. покрывают только 98% года.
4. 998 000 долл. — акробатические трюки с отложенными налоговыми обязательствами, которые я не в состоянии объяснить в двух словах (или, возможно, даже в деталях). Отчисления для погашения этой суммы, вероятно, будут осуществляться еже годно на протяжении следующих 12 лет.
К концу 1986 г. разницу между чистой стоимостью «старой» и «новой» компании Scott Fetzer удалось снизить с 142,6 млн. долл. до 131 млн. долл. посредством дополнительных отчислений в размере 11,6 млн. долл., относимых на прибыль нового предприятия. По прошествии нескольких лет благодаря подобным отчислениям, относимым на прибыль, большая часть переплаты будет погашена и бухгалтерские балансы станут одинаковыми. Несмотря на это, более высокая стоимость земли и ещё более высокая стоимость большей части запасов, показанная в новом бухгалтерском балансе, сохранятся, если только землю не продадут или не сократят ещё больше уровень запасов.
Что это значит для собственника? Приобрели акционеры Berkshire предприятие, принёсшее 40,2 млн. долл. прибыли в 1986 г., или предприятие, прибыль которого составила 28,6 млн. долл.? Стали ли выплаты 11,6 млн. долл. реальными вменёнными издержками? Следует ли инвесторам платить больше за акции компании O, чем за акции компании N? И если стоимость предприятия равна какой-либо определённой сумме дохода, стоила ли компания Scott Fetzer значительно больше за день до того, как мы её приобрели, чем на следующий день?
Разобрав эти вопросы, нам удастся немного понять суть того, что можно назвать «прибылями владельца». Они представляют собой: «а) объявленную прибыль плюс b) износ, истощение, амортизацию и некоторые другие неналичные расходы, обозначенные цифрами (1) и (4) баланса компании N, минус с) средняя ежегодная сумма капитализированных расходов на основные средства, оборудование и др., которые необходимы предприятию для поддержания конкурентоспособности и производительности на единицу оборудования». (Если предприятию требуются дополнительные оборотные средства для поддержания конкурентоспособности и производительности на единицу оборудования, эта величина также должна быть добавлена в пункт с. Хотя тем предприятиям, которые используют метод «последним поступил — первым продан» для учёта запасов, обычно не нужны дополнительные оборотные средства, если производительность на единицу оборудования не изменяется.)
Наше уравнение для определения прибыли владельца не даёт обманчиво точный ответ, предоставляемый в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учёта, так как величину с нужно угадать, а иногда это сделать довольно сложно. Но, несмотря на это затруднение, мы полагаем, что показатель прибыли владельца, а не показатель, полученный согласно общепринятым принципам бухгалтерского учёта, является существенной деталью для оценки стоимости как для инвесторов при покупке акций, так и для руководителей компаний при приобретении всего предприятия.
Согласно рассмотренному нами подходу «прибыль владельца» компании O и компании N одинакова, что подразумевает, что их стоимость также идентична, как и должно быть по логике вещей. Такой результат был достигнут, так как суммы а и b в обеих колонках O и N одни и те же, а с обязательно одинаково в обоих случаях.
Какова же, по нашему с Чарли мнению, истинная сумма прибыли владельца компании Scott Fetzer? В сложившихся обстоятельствах мы убеждены, что с очень близко к показателю b «старой» компании, равному 8,3 млн. долл., и намного ниже показателя b «новой» компании, составляющего 19,9 млн. долл. Поэтому мы считаем, что лучшее представление о прибыли владельца даёт объявленная прибыль колонки О, нежели соответствующий показатель колонки N. Иными словами, мы полагаем, что прибыль владельца компании Scott Fetzer значительно выше прибыли, которую мы указали и которая была подсчитана в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учёта.
Положение просто превосходное. Но обычно подобного рода вычисления не дают положительных результатов. Большинство руководителей согласятся с тем, что им требуется потратить немного больше, чем b, чтобы их предприятие просто удерживало свои позиции как по объёму производства, так и по конкурентоспособности. Когда существует такая необходимость, т.е. если с превышает b, то прибыль, вычисленная по общепринятым принципам бухгалтерского учёта, превышает прибыль владельца. Зачастую это превышение весьма существенно. Ярким примером этого явления может служить ситуация в нефтяной промышленности в последние годы. Если бы большинство крупных нефтяных компаний ежегодно тратили только b, им бы незамедлительно пришлось сократить производство.
Все это указывает на абсурдность показателя «поток наличности», который часто приводится в финансовых отчётах Уолл-стрит. Эти цифры включают суммы а и b, но с не вычитается. Многие проспекты инвестиционных банкиров по продаже содержат такую обманчивую информацию. Это означает, что выставленные на продажу предприятия являются коммерческими двойниками египетских пирамид: они всегда современны, не требуют замены, улучшений, реконструкции. В самом деле, если бы акции всех корпораций США вдруг стали одновременно размещаться через наших ведущих инвестиционных банкиров, и если бы проспектам по продаже можно было верить, то государственные программы по расходам на основные средства и оборудование пришлось бы сократить на 90%.
Данные о «потоке наличности» могут быть полезны при анализе определённых компаний, специализирующихся на недвижимости, или других предприятий, затраты которых в начале огромны, а впоследствии невелики. Примером здесь может быть компания, которая имеет в собственности только мост или богатое месторождение газа. Но показатели «потока наличности» не имеют значения для производственных компаний, предприятий розничной торговли, добывающих компаний и предприятий, оказывающих коммунальные услуги, так как для них с всегда существенно. Такие предприятия способны отложить капитальные затраты в какой-то определённый год, но в последующие пять-десять лет им необходимо сделать вложение, иначе бизнес прогорит.
В чём же причина популярности показателей «потока наличности» в настоящее время? Наш ответ на этот вопрос, возможно, прозвучит немного грубо: эти показатели часто применяют продавцы предприятий и ценных бумаг в попытках оправдать то, что оправдать невозможно (и соответственно продать то, что не может быть продано). Когда а, т.е. прибыли, подсчитанной в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учёта, не хватает на покрытие задолженности по «мусорной» облигации или для оправдания завышенной стоимости акций, продавцу удобно переключить внимание на а плюс b. Но нельзя прибавлять b, не вычитая с, хотя дантисты правильно отмечают, что если вы не будете следить за своими зубами, вы их потеряете, с с такого не случится. Те компании или инвесторы, которые думают, что способность предприятия погашать задолженность или стоимость его акционерного капитала можно измерить путём сложения а и b, не принимая во внимание с, несомненно, ждут неприятности.
Подведём итоги. В случае с компанией Scott Fetzer и другими нашими предприятиями мы считаем, что b на основе первоначальной стоимости, т.е. включая амортизацию нематериальных активов и другие операции по корректировке стоимости приобретения, очень близко по величине к с. (Конечно, эти два показателя не равны. Например, наши ежегодные капитализированные затраты по компании See's превышают амортизационные отчисления на 500 000-1 000 000 долл.; и это только, чтобы сохранить конкурентоспособность.) Поэтому мы показываем амортизацию и другие операции по корректировке цены покупки отдельной строкой, а также принимаем за прибыль предприятия… показатели, наиболее приближённые к прибыли владельца, а не к данным, полученным по общепринятым принципам бухгалтерского учёта.
Некоторым может показаться оскорбительным тот факт, что мы подвергаем сомнению данные, полученные в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учёта: зачем, в конце концов, платить жалованье бухгалтерам, если они не говорят «правду» о нашей компании. Но задача бухгалтеров — вести учёт, а не производить оценку. Последнее — дело инвесторов и руководителей.
Бухгалтерские данные, несомненно, являются языком бизнеса и в этом качестве оказывают неоценимую помощь всем, кто занимается оценкой стоимости предприятия и анализирует результаты его деятельности. Без этих чисел мы с Чарли пропали бы, так как они неизменно служат нам отправной точкой при оценке стоимости как наших предприятии, так и других компаний. И всё-таки руководителям и владельцам не следует забывать, что бухгалтерский учёт — лишь дополнение к деловому мышлению, а никак не его замена.
Е. Внутренняя стоимость, балансовая стоимость и рыночная цена[71]
Внутренняя стоимость — чрезвычайно важное понятие, которое открывает единственно целесообразный подход к проведению оценки относительной привлекательности инвестиций и компаний. Можно дать простое определение внутренней стоимости: дисконтированная стоимость денежных средств, которые можно получить от предприятия за оставшееся время его существования.
Однако вычислить внутреннюю стоимость не так просто. По нашему определению внутренняя стоимость является скорее оценкой, чем конкретной цифрой, более того, эта оценка должна быть пересчитана при изменении ставки процента. Два человека, анализируя одни и те же факты, это также относится к нам