EMH была впервые сформулирована (середина 1960-х годов), она используется как отправная точка во многих исследованиях финансовой экономики. В мире, состоящем из одних лишь рациональных инвесторов, оба компонента будут довольно точно описывать ситуацию, однако понятно, что мы не живем в таком мире. Как же может выжить в нем эта теория?
Если бы я занялся фактической проверкой части гипотезы, которая утверждает, что «бесплатных обедов не бывает», то сказал бы, что она в основном верна. Переиграть рынок крайне сложно, и большинство людей, в том числе профессиональные управляющие паевыми инвестиционными фондами, потерпят поражение, пытаясь сделать это. Однако эта часть теории все же верна лишь в основном, поскольку иногда вы все же можете переиграть рынок – к примеру, покупая недооцененные акции, стоимость которых представляется заниженной относительно величины дохода на акцию или стоимости соответствующих активов. Тем не менее стратегия покупки паев дешевых индексных фондов, отслеживающих состояние рынка, вполне разумна с точки зрения инвестора, и поэтому вера в эту часть теории не причиняет особого вреда.
Второй аспект теории – «цена всегда справедлива» – представляется мне одновременно и более важным, и более проблематичным. Два сравнительно недавних примера – «пузырь доткомов» на рынке технологий в конце 1990-х и пузырь на рынке недвижимости в начале 2000-х – показывают, что цены могут значительно отклоняться от своего «естественного» значения. Покойный финансовый экономист Фишер Блэк, один из авторов знаменитой модели ценообразования опционов Блэка– Шоулза, как-то заметил, что цены активов могут отклоняться от своей истинной ценности почти в 2 раза.
Фишер, скончавшийся в 1995 году, мог бы вполне пересмотреть свои оценки, если бы дожил до тех дней, когда значение индекса NASDAQ в ходе краха на технологическом рынке упало с 5000 до 1400. Лишь через 10 лет после этих событий NASDAQ смог вновь достичь отметки 4000, и это без поправки на инфляцию.
Итак, стоит ли нам отказываться от теории EMH, даже если один из ее компонентов можно оценить как «частично неверный», а второй – как «полностью неверный»? Вряд ли. Никакие исследования в области поведенческой экономики – в том числе те, которые проводил мой коллега Роберт Шиллер, разделивший Нобелевскую премию 2013 года с Юджином Фамой и Ларсом Хансеном, – не были бы возможны без EMH в качестве отправной точки. Более ранние исследования Шиллера показали, что цены были слишком изменчивыми по сравнению с тем, чего можно было бы ожидать от полностью рациональной модели.
Но если мы не хотим запрещать EMH, то что мы должны изменить? Я бы предложил для начала отказаться от изначального допущения, что эта теория верна. Часть аргументов Алана Гринспена – высказанных в ответ на упреки Шиллера в том, что ФРС не предпринимает никаких действий на опасно перегретом рынке (1996), – заключалась в том, что на эффективном рынке возникновение пузырей невозможно. Даже Верховный суд США в деле «Basic, Inc. против Левинсона» (1988) постановил, что истцы могут апеллировать к гипотезе эффективного рынка при выдвижении обвинений в ненадлежащем поведении компаний.
В данном случае проблема состоит в том, что пользователи EMH забывают о первом слове в словосочетании «гипотеза эффективного рынка»: да, это всего лишь гипотеза. Та же самая ошибка делается и при использовании еще одной «нобелевской» теории – я имею в виду гипотезу жизненного цикла, выдвинутую Франко Модильяни. Суть этой гипотезы состоит в том, что люди рассчитывают сумму своего заработка за всю жизнь, сколько они заработают на своих инвестициях, сколько они проживут, а затем рассчитывают оптимальную сумму ежегодных инвестиций за период активного накопления денег – и, соответственно, скорость, с которой будет уменьшаться величина их активов после выхода на пенсию. Еще раз стоит отметить, что это довольно полезная отправная точка для того, чтобы давать людям советы по поводу оптимальной суммы накоплений к моменту выхода на пенсию.
Было бы ошибкой полностью отказываться от этой теории, однако еще бо́льшая ошибка – считать ее абсолютно верной. Гипотеза, вопреки очевидному, исходит из того, что все люди способны решать очень сложные математические задачи и реализовывать соответствующие планы, невзирая на постоянный соблазн потратить деньги. Предположение о полной истинности этой теории привело многих экономистов к убедительному (на первый взгляд), но совершенно ошибочному суждению о том, что работникам, пользующимся сберегательным пенсионным планом 401(k) или подобными, можно вообще не откладывать деньги – это не окажет никакого влияния на величину сбережений, накопленных к моменту выхода на пенсию. По мнению этих экономистов, люди понимали, что и так уже экономят нужную сумму и поэтому просто переведут свои накопления в другую форму с более удобным налогообложением. В результате правительство тратило бы больше денег, но размер пенсионных накоплений никак бы не увеличивался.
Давайте сохраним жизнь этой и многим другим неверным теориям и гипотезам, однако будем помнить, что это всего лишь гипотезы, а не факты.
Рациональный выбор как следствие компетенцииСьюзен Фиск
Профессор психологии и публичной политики, Принстонский университет.
Как показали социальная психология и поведенческая экономика, идея о том, что люди действуют, исходя из узко понятых эгоистичных интересов, уже практически мертва. Мы знаем, что люди – это далеко не всегда рациональные агенты. Напротив, они часто действуют автоматически, основываясь на предвзятостях или догадках. Тем не менее это вовсе не значит, что мы роботы или обладаем какими-то встроенными дефектами. Следует отправить на покой идею рационального выбора как следствия компетентности, то есть мысль о том, что все, что нам требуется для правильного выбора, – как можно бо́льшая компетентность. Даже обычные люди, не относящиеся к экономистам классической школы, порой чувствуют, что по горло сыты компетентностью – на рабочих местах, на рынке, в школе и даже дома.
Разумеется, талант и способность к решению задач по-прежнему критически важны. Но этим дело не ограничивается. Мы – социальные существа, живущие в окружении других людей, и эта человеческая среда для нас значит гораздо больше, чем природное или технологическое окружение. Если в нашей личной экологической нише присутствуют другие люди, то нам необходимо понять, как жить среди них. Для этого нам нужно ответить на два вопроса: «Насколько успешно им удастся добраться туда, куда они направляются?» и «Куда именно они пытаются попасть?».
Человек совсем не случайно «настроен» на восприятие намерений других людей. Нам, как и нашим предкам, необходимо знать, достаточно ли дружелюбны или враждебны по отношению к нам окружающие. В моем мире мы называем это человеческой теплотой, а кто-то другой может назвать это надежностью, нравственностью, общительностью или достойными намерениями.
Люди оказываются наиболее эффективными в социальной жизни, если они одновременно и по-человечески теплы, и компетентны (и способны продемонстрировать это окружающим). Это не значит, что при этом все и всегда будет нам удаваться, однако соответствующие намерения и усилия необходимы. Мы не хотим сказать и того, что нам достаточно одной лишь любви, поскольку нам еще нужно доказать, что мы способны к практическим действиям, основанным на наших достойных намерениях. Комбинация тепла и компетентности лежит в основе и краткосрочного сотрудничества, и долговременной лояльности. Пришло время признать, что люди выживают и процветают благодаря не только разуму, но и сердцу.
МальтузианствоМэтт Ридли
Основатель и председатель правления International Centre for Life («Международного центра в защиту жизни»), писатель, автор книги The Rational Optimist: How Prosperity Evolves[76]и других.
Tомас Роберт Мальтус (обычно он использовал свое второе имя) считал, что рост населения планеты может быстро обогнать рост продовольственных ресурсов, если только это население не будет уменьшаться вследствие голода, болезней и войн. Поэтому Мальтус предупреждал человечество, что если люди не начнут вступать в браки позже, то придется «приветствовать возвращение чумы» и поощрять «основание поселений в болотистых и нездоровых местах»[77].
К сожалению, многие с готовностью взяли на вооружение эту противную идею – идею о том, что вам следует быть жестоким, чтобы на благо всем противодействовать слишком быстрому росту населения, за которым не поспевает рост продовольственных запасов. Мальтузианские идеи прямо повлияли на жестокости, творившиеся в колониальной Ирландии, в Британской Индии, в колониях Германской империи, в Калифорнии в эпоху расцвета евгеники, в Европе под властью нацистов, опять же в Индии в ходе кампании «короткой привязки»[78] и в Китае времен Дэна Сяопина. Созданный в рамках Римского клуба мальтузианский доклад под названием «Пределы роста» стал одним из теоретических обоснований демографической политики «одна семья – один ребенок», введенной Дэном. Мальтузианский мизантропический зуд все еще широко распространен и более чем обычен в мире науки.
Тем не менее последователи Мальтуса были неправы – глубоко, коренным образом неправы, – и не только потому, что им не повезло и мир оказался лучше, чем они думали. И не только потому, что снижение младенческой смертности оказалось лучшим способом сокращения рождаемости, чем аборты. И не только потому, что нам на помощь пришли технологии, – но потому, что мальтузианцы постоянно допускали одну и ту же ошибку, считая ресурсы чем-то статичным и конечным, тем, что может «иссякнуть». Они думали, что экономический рост означает скорое исчерпание конечных запасов земли, металлов, воды, азота, фосфата, нефти и так далее.
Они полагали, что рождение теленка – это благо, поскольку таким образом увеличиваются ресурсы всего мира, а рождение ребенка – это зло, поскольку оно увеличивает лишь количество голодных ртов. Они совершенно не понимали природы ресурсов, которые и становятся-то ресурсами лишь благодаря человеческой изобретательности. Оксид урана не был ресурсом, пока не была освоена ядерная энергия. Сланцевая нефть не считалась ресурсом до появления технологии гидравлического разрыва пласта. Стальной лом было крайне сложно переработать, пока не появилась электрическая дуговая печь. Азот, содержащийся в воздухе, не считался ресурсом до изобретения процесса Габера (технологии синтеза аммиака). Плодородность сельс