Каждый автор радуется, если через 15 лет после выхода своей книги может сказать, что он в основном правильно проанализировал и предсказал динамику развития. Также и я могу подтвердить это с моей книгой о евро 1997 года, сделав, однако, два важных уже упоминавшихся исключения:
– В свое время я не подвергал сомнению, что стороны – страны-члены, комиссия ЕС, мнения экспертов – серьезно воспримут принцип No-Bail-Out и будут придерживаться его в практических действиях валютного союза. Каждый национальный государственный бюджет (такова была моя надежда и убеждение) должен будет сам решать свои проблемы и в валютном союзе, и поэтому не будет бегства к инфляции, так как найдется политическая воля поступать разумно. У любого государства банкротство в принципе должно быть легитимным инструментом экономической жизни.
– Еще в меньшей степени я ставил под сомнение, что ЕЦБ также серьезно будет воспринимать исключение денежного государственного финансирования, то есть введение запрета использовать печатный станок в целях государственного финансирования, как это делал в свое время Федеральный банк.
С точки зрения денежной политики в этом нет настоятельной необходимости. В конце концов, каждый национальный банк вводит в оборот деньги, покупая имущественные ценности или выдавая кредиты, и выплачивает за это наличные деньги или предоставляет банкам активы на их счетах в Центральном банке. Так он создает так называемую денежную базу, на которой строится дальнейший денежный оборот и кредит в народном хозяйстве. Имущественными ценностями, которые он покупает или выдает как ссуду, могут быть:
– первоклассный коммерческий вексель
– валюта
– золото
– различные ценные бумаги, в том числе государственные облигации.
Если Центральный банк возьмет в качестве залога государственные облигации, чтобы за этот залог выдать на определенный срок деньги коммерческому банку, то это не является денежно-кредитным государственным финансированием. Банк ведь должен снова вернуть кредит, выданный с самого начала на определенный срок. Иное дело, если Центральный банк покупает государственные облигации в свои собственные фонды, тогда он становится владельцем облигаций и кредитором государства. А при кредитовании ценными бумагами он является кредитором коммерческого банка и принимает ценные бумаги только как гарантию. Это различие важно в первую очередь сначала с точки зрения политики формирования экономического порядка, а не обязательно в плане денежной политики. До тех пор, пока эмиссионный банк управляет объемом денежной базы таким образом, чтобы она была совместима с денежной политикой и не вызывала угрозы инфляции, в принципе не имеет значения, вливается ли покупка имущественных ценностей Центральным банком (и если да, то какая) в определяющие ликвидность факторы банковской системы.
Однако в плане политики формирования экономического порядка возможность покупать государственные облигации или предоставлять государству иным образом кредит Центрального банка, опасна потому, что слишком легко достижима и поэтому представляет для государства большое искушение58. Почти все большие инфляции начинались именно так.
Но не каждое финансирование государственного долга путем кредита Центрального банка обязательно должно закончиться инфляцией.
В Германии, однако, это случалось дважды: Первая и Вторая мировые войны финансировались в значительной степени кредитами национального банка, а военное поражение в обоих случаях сделало невозможным постепенно прекратить движение избытка денег с позиции власти победителя ввозом ресурсов из побежденных стран.
История экономического успеха Федеративной Республики, однако, показала, что государство может прекрасно процветать, если Центральный банк будет держаться в стороне от какого бы то ни было государственного финансирования. Денежное финансирование государственных долгов не требуется ни в экономическом, ни в фискальном плане, но из-за присущей ему возможности злоупотреблений оно опасно в плане политики формирования экономического порядка. Запрет денежного государственного финансирования был зафиксирован в Маастрихтском договоре аналогично положению Закона о федеральном банке. Это положение было центральной предпосылкой того, что Германия поставила свою подпись под Маастрихтским договором.
Несмотря на это, не любое денежное финансирование государственных долгов, даже в большом объеме, обязательно означает инфляцию. Чтобы это понять, полезно будет заглянуть в общие расчеты банковской статистики в Европейском валютном союзе59. Центральный банк имеет различные инструменты, с помощью которых он может изымать деньги из банковской системы или направлять их куда-либо. Эффективное сальдо этих инструментов видно в фондах активов коммерческих банков в Центральном банке, включая минимальные резервы. Денежная база в экономике складывается из этих фондов активов, далее из вкладов, которые банки держат в Центральном банке овернайт, так называемых вкладов до следующего рабочего дня, и обращения наличных денег.
Одним из многочисленных инструментов, которыми Центральный банк может направлять или изымать деньги, является покупка и продажа ценных бумаг самостоятельно на свой собственный счет. В основном при соответствующих запасах в балансе Центрального банка речь идет о государственных облигациях, которые были приобретены в рамках действующей с мая 2010-го программы выкупа. В таблице 3.15 видно, что запасы ценных бумаг ЕЦБ на основе этой программы покупки сильно увеличились. Однако другими определяющими ликвидность операциями с кредитными институтами ЕЦБ одновременно изъял столько ликвидности, что активы, включая минимальные резервы, которые кредитные институты держат в Центральном банке, практически остались неизменными.
Эти активы образуют базу для дальнейшего изъятия денег в банковской системе и имеют определяющее (каузально и линейно не воспроизводимое) влияние на всю находящуюся в обороте в валютном пространстве денежную массу. Есть различные концепции разграничения для определения находящейся в обороте денежной массы, которые отличаются прежде всего степенью ликвидности денежных средств. В таблице 3.15 отражена также динамика денежной массы в принятом разграничении М3 с начала программы покупки для государственных облигаций. Видно, что денежная база и денежная масса могут развиваться совершенно по-разному. В то время как денежная база отражает политику предложения центральных банков, вытекающие из нее денежные массы определяются также спросом банков, предприятий и частных лиц60.
Источник: Немецкий федеральный банк: месячный отчет декабрь 2011, с. 13*, с. 14*
* Фонды ценных бумаг в собственности ЕЦБ
** Соответствует разнице между суммой направляющих ликвидность факторов и суммой изымающих ликвидность факторов
*** Рассчитана как сумма из депозитов, оборотов на банковских счетах и фондов кредитных институтов на жиросчетах
**** Оборот наличных денег, включая банковские вклады сроком до 2 лет
Рассмотрение развития денежных масс в связи с процентными ставками, инфляцией и экономическим ростом является важной составной частью анализа денежной политики. Инициированное научным возрождением монетаризма в шестидесятые годы Милтоном Фридманом и его учениками управление денежной массой в семидесятые и восьмидесятые годы приобретало все большее значение для политики центральных банков. Крайне важной для этого была тогдашняя необходимость преодоления распространяющейся по всему миру инфляции. Это успешно удалось с помощью последовательного сокращения денежной массы с временно очень высокими доходами в процентах, исчисляемых по действующему курсу. Инфляция отступила, и процентные ставки могли снова снижаться.
После того как инфляционные ожидания однажды были нарушены, с конца восьмидесятых годов все чаще оказывалось, что инфляция оставалась под контролем даже тогда, когда денежные фонды росли сильнее, чем общественный продукт. Это можно объяснить так: дальнейшее денежное покрытие является хоть и необходимым, но недостаточным условием для инфляции. Но сюда еще нужно добавить превышающий пределы мощности спрос на товары и услуги и конкурентную среду, которая дает возможность повышать цены и перекладывать издержки. Кроме того, играют роль психология и ожидания субъектов экономической деятельности.
Современная денежная политика ставит сегодня перед собой чаще всего инфляционную цель, которую не следует превышать, и лишь во вторую очередь учитывает темпы роста денежной массы, если вообще учитывает. Кроме того, она обращает внимание на то, чтобы стабилизировать инфляционные ожидания своей коммуникацией и своим общим образом действия. Если все субъекты экономической деятельности за основу своих индивидуальных решений возьмут определенные низкие инфляционные ожидания, то повышается вероятность, что эти ожидания исполнятся.
Программа двух столпов денежной политики ЕЦБ полагается как на анализ динамики цен, так и на монетарный анализ денежных фондов61. Однако последнее в прошлые годы все больше отодвигалось на задний план.
В случае ЕЦБ инфляционной целью являются 2 %. Управляемая таким образом денежная политика обращает внимание на то, чтобы не было снижения уровня цен, то есть не было дефляции. Правда, опыт последних лет показывает, что дешевые и имеющиеся в достаточном количестве деньги хотя и не должны привести к повышению инфляции, но они могут вызвать образование так называемых «финансовых пузырей», так как дешевый кредит и легкая возможность задолженностей способствуют спекулятивным сделкам. Когда финансируемые за счет долгов финансовые пузыри лопнут, то это может вызвать большие экономические и финансовые кризисы. Так, мировой финансовый кризис, разразившийся в 2007-м, был в основном вызван вздутыми ценами на недвижимость в США. Но этого бы не возникло, если бы национальный банк США не проводил в течение многих десятилетий политику легких денег (см. также главу 6).
Этот короткий анализ денежной теории и денежной политики я привел здесь не для того, чтобы ввести читателя в заблуждение. Если он все же чувствует себя растерянным, то пусть ему утешением будет то, что эксперты порой тоже чувствуют себя не лучше.
Важным является вывод о том, что взаимодействие денег и кредита, с одной стороны, и динамики цен и реальной экономики, с другой стороны, не представляет собой простую гидравлическую или механическую систему, в которой причину и следствие легко соотнести между собой.
Итак, тот, кто думает, что если сначала в системе возникает покупка государственных облигаций национальным банком, то следом автоматически и обязательно появится инфляция, тот заблуждается. Не надо быть экспертом по валютным вопросам, чтобы видеть, что цифры в таблице 3.15 показывают, как нелегко установить связь между объемом государственных займов, находящихся в собственности ЕЦБ, и другими факторами влияния на денежную политику.
Риски денежного финансирования со стороны ЕЦБ
Итак, правы ли те, которые считают покупку государственных облигаций ЕЦБ не вызывающей опасений для политики стабилизации? Конечно, нет! Ситуация такая же, как и с курением: риски более опасны, так как они проявляются не непосредственно после выкуривания сигареты, и к тому же не скоро и индивидуально по-разному, и речь при этом идет вовсе не только о риске инфляции.
ЕЦБ, правда, может компенсировать влияние на денежную политику покупки государственных займов до значительно большого объема другими мерами денежной политики. Купленные фонды от 500 до 600 млрд наверняка можно было бы еще компенсировать с учетом нейтрального для управления инфляцией количества наличных денег. ЕЦБ в принципе также мог бы постепенно снова сбросить эти облигации, когда стабилизируются рынки государственных облигаций стран еврозоны.
Но это возможно лишь в том случае, если верна основная теория, которая лежала в основе первого решения совета ЕЦБ от 9 мая 2010-го о покупке: а именно, что рынок государственных облигаций тех стран, которые были вовлечены в программу покупок, лишь временно будет дестабилизирован, но структура его продолжает оставаться здоровой. Предполагается, что ЕЦБ имеет одних только греческих облигаций в объеме более чем на 100 млрд €. И если выражаться очень сдержанно, рынок наверняка будет дестабилизирован на длительное время.
И только в том случае, если упомянутая основная теория верна, возникает также возможность когда-нибудь прекратить дальнейшие покупки, чтобы курсы опустились до нижней отметки, а процентные ставки снова повысились. Но до тех пор, пока продолжающиеся покупки удерживают курс на желаемом уровне, ситуация внутренне нестабильна: ЕЦБ побуждается к дальнейшим покупкам. Если он их когда-нибудь вынужден будет прекратить и курсы вновь упадут, тогда возникнет потребность списания, которое ЕЦБ честно когда-либо должен будет отразить в своем балансе. Основной капитал и резервы в консолидированном балансе евросистемы составляют «лишь» 81,5 млрд €62. Этот основной капитал мог бы уже сегодня быть полностью растраченным, если бы программу покупки полностью приостановили и стали ждать установления курса.
Это снова означает, что финансовые риски покупки государственных облигаций ЕЦБ полностью отходят на счет их владельцев, то есть участвующих в евросистеме государств. Германия на основании своей доли в 27 % всегда при этом присутствует. Если в ходе еврокризиса другие страны не смогут заплатить последующий денежный взнос, доля Германии соответственно увеличится63.
Часто проводится параллель между Quantitative easing – количественным смягчением – других центральных банков и политикой покупки ЕЦБ. Это сравнение уже ведет к заблуждению и с точки зрения мотивации, и относительно предпринимаемого действия:
– Если национальный центральный банк покупает государственные облигации в собственной валюте, то для него никогда нет риска платежеспособности, самое большее – это риск инфляции для экономики. И напротив, ЕЦБ покупкой, например, греческих облигаций внес риск платежеспособности в свой собственный баланс.
– Мотивом количественного смягчения действий национальных центральных банков является осуществление их денежной политики и поддержка государственной экономической политики. Мотивом ЕЦБ для покупок была защита отдельных государственных бюджетов от трудностей рефинансирования. Основная мотивация программы покупок относится к области фискальной, а не денежной политики. В этом целеполагании заключается связанное с программой покупки превышение полномочий и нарушение договора64.
– Связанные с количественным смягчением действий национальных центральных банков шансы и риски затрагивают соответствующее национальное государство в целом. И, напротив, покупка национальных государственных облигаций ЕЦБ хотя и создает ответственность для всех, но поддержки служат (и идут на пользу) только определенным странам, находящимся в трудном положении. Выгоды и обязательства распределяются, таким образом, асимметрично.
С другой стороны, сравнение объемов покупок показывает, что другие национальные банки использовали количественное смягчение в намного большей мере, чем ЕЦБ65.
С учетом влияния на денежную политику и возможных инфляционных рисков многое зависит от того, подойдет ли – и если да, то как – программа покупок к своему естественному концу. Если ЕЦБ для поддержки курса неограниченно будет продолжать программу покупок, то когда-нибудь он окажется не в состоянии компенсировать денежно-политические последствия фонда облигаций на 1000 млрд € другими мерами, поддерживающими ликвидность. Тогда действительно будет грозить еще большая инфляция.
Источник: Хандельсблат от 9 декабря 2011-го, % государственного долга, собственные расчеты.
Решением о покупке государственных облигаций ЕЦБ создал себе заботы и проблемы, которые не являются его собственными. Правда, по этому поводу существует, например, мнение, была ли большая покупка государственных облигаций на вторичном рынке формально нарушением запрета денежного финансирования – в конце концов, ЕЦБ одалживает государствам деньги не непосредственно. Но в любом случае ЕЦБ нарушил положения статьи 123 Договора о функционировании Европейского союза (ДФЕС) и статьи 21 Устава ЕЦБ.
В чисто экономическом плане уже невозможно различить последствия покупки на вторичном рынке и непосредственного государственного кредита, если интервенция ЕЦБ на рынках облигаций является предпосылкой того, что заинтересованные государства вообще могут продавать свои облигации.
Возросшее давление
Я уже описывал неслыханное давление, которое исходило и исходит в особенности от англосаксонских экономистов, СМИ, а также от работающих там главных экономистов или экономически активных крупных банков, для того чтобы на длительное время утвердить ЕЦБ в качестве кредитора последней инстанции для государственных долгов стран еврозоны66.
Уже была достигнута более высокая точка, чем та, которую отстаивали выдвинутый профсоюзами член Немецкого консультативного совета экспертов Петер Бофингер и бывший крупный финансовый спекулянт Джордж Сорос в совместной статье в Financial Times по поводу так называемого «плана Сороса». Согласно этому плану гарантированный странами еврозоны антикризисный фонд ЕФФС юридически должен быть в состоянии неограниченно брать кредиты у ЕЦБ, чтобы покупать на них облигации проблемных стран. До тех пор пока эта конструкция будет юридически утверждена, ЕЦБ должен будет покрывать рыночные проценты за государственные облигации проблемных стран и, чтобы удерживать это покрытие, в случае необходимости неограниченно покупать облигации. Как основную проблему, которая противостоит этому решению, оба автора выдвигают психологический синдром немцев из-за их чрезмерного страха перед инфляцией67.
Относительно мнения лондонского сити Беттина Шульц пишет: «В глазах кредиторов неприемлемо, чтобы суверенитет в денежной политике с национального уровня был перенесен на центральное учреждение, а страны-члены в плане фискально-бюджетной политики остаются суверенными»68. В таком стиле мышления требования к политическим решениям еврозоны совершенно неприкрыто соизмеряются с интересами покупателей и держателей государственных облигаций. Financial Times сформулировала к этому вопросу в комментарии с примечательным заголовком «Markets behold Judgment day» («Рынки узрели Судный день») за несколько дней до Европейского саммита 9 декабря 2011-го с англосаксонской краткостью такое замечание: «But paramount is that eurozone leaders do not frustrate investors hopes»69 («Но самое важное то, что лидеры еврозоны не обманули надежды инвесторов»). Журнал The Economist высказал опасение: «Teutonic rigidity will wreck the European project»70 («Тевтонская негибкость погубит европейский проект»).
При этом, очевидно, никого не интересует, что подразумеваемое требование Bail-Out поставило бы с ног на голову всю архитектуру Маастрихтского договора. Не интересует также и то, что США и Швейцария, обе страны с федеративным государственным устройством и со стабильной валютой, не знают, что такое ответственность федерации за долги штатов или кантонов. Кредитором последней инстанции является Центральный банк, во всяком случае, за долги на федеральном уровне (см. главу 7).
При этом поучительно посмотреть на интересы и мотивы: большинство сформировавшихся под англосаксонским влиянием экономистов считали (и считают) евро без политического союза с самого начала концептуальным мертворожденным созданием. К тому же они в большинстве случаев проявляют такое отношение к роли Центрального банка, которое фундаментально отличается от немецкого понимания, наложившего отпечаток на правовую конструкцию евро и ЕЦБ:
– Ценовая стабильность и контроль за инфляцией в этом понимании не находятся в центре политики Центрального банка, не говоря уже о том, что обеспечение стабильных цен должно быть первичной задачей Центрального банка. Он должен скорее поддерживать рост экономики и занятость, в крайнем случае тем, что будет допускать существенно бо́льшую инфляцию.
– В последние годы все больше преобладала точка зрения, что деньги не могут быть дешевыми и их не может быть достаточно много, пока инфляция хоть до некоторой степени будет оставаться под контролем. Алан Гринспен имел подобную точку зрения. Сегодняшний президент федерального резервного банка Бен Бернанке также следует этой линии (см. к этому главу 6 и далее).
– Покупка государственных облигаций, называемая Qualitative Easing – количественным смягчением, в свете этой точки зрения является совершенно легитимным средством денежной политики, также интенсивно проводимой в США, Великобритании и Японии71.
Того же направления придерживаются позиции почти всех главных экономистов крупных банков. Их интерес заключается в том, чтобы создать непосредственно через евробонды или косвенно через обеспечивающую курс гарантию покупки ЕЦБ систему ответственности для всех государственных облигаций стран еврозоны. Тогда бы для всех инвесторов государственные еврооблигации были бы такими же надежными, как и американские федеральные облигации. За этим стоит однозначный интерес банков, при инвестициях в государственные облигации иметь не связанные с риском капиталовложения, что соответствует также логике документа «Базель-2».
Это давление со стороны большинства англосаксонских экономистов и практически всего мира крупных банков влияет на формирование воли внутри еврозоны: Франция и остальные южные государства, Европейская комиссия, большинство в совете ЕЦБ, многочисленные немецкие экономисты и вообще все те, которые хоть как-то придерживаются левых политических взглядов и всегда были против последовательной независимой денежной политики, могут принципиально утешиться мыслью, что ЕЦБ покупает государственные облигации. Предложения, что ЕФФС и создаваемый с середины 2012-го постоянный Европейский стабилизационный механизм (ЕSМ) должны получить банковский статус, идут в том же направлении. В этом случае эти организации, имеющие государственные гарантии, также смогут без ограничений брать взаймы деньги в ЕЦБ для покупки государственных облигаций или для других акций помощи и таким образом обойдут запрет на денежное финансирование.
Такой расклад мнений, независимо от того, кто прав или что говорят договоры, мешает добиться успеха тем, кто выступает против любого рода денежного финансирования в еврозоне. Накануне Европейского саммита 10 декабря 2011-го, который должен был внести ясность в вопрос бюджетного контроля, Гюнтер Нонненмахер в комментарии газете «Франкфуртер альгемайне цайтунг», известной своей критической позицией к евро и планам спасения, четко сформулировал, что «17 или 27 государств не могут обойтись без уступок», что «чистую теорию» можно осуществить только ценой внешнего давления72.
Независимость ЕЦБ не может быть одобрена, хотя формально нет возможности помешать ему в расширении или временно неограниченном осуществлении денежного финансирования государственных облигаций. Тем не менее прогрессом можно было считать то, что в еврозоне политически договорились о том, что политики, выступающие за страны еврозоны, не должны комментировать шаги ЕЦБ73.
Распад еврозоны?
Высказанные осенью 2011-го опасения многих сторонников денежного финансирования, что еврозона может распасться, если ЕЦБ не будет готов покупать без ограничений по установленному курсу государственные облигации кризисных стран, до весны 2012-го не подтвердились, но и до сих пор не были принципиально опровергнуты74.
За этим кроется «теория заражения». Недоверие инвесторов к государственным облигациям стран еврозоны и нежелание покупать их продолжали бы распространяться почти как грипп, от страны к стране, если бы недвусмысленно не было разъяснено, что государственные облигации всех стран еврозоны имеют гарантию от невыплат. А это может произойти либо с помощью евробондов, либо (что лучше) если ЕЦБ будет считаться Lender of Last Resort – кредитором последней инстанции– для всех стран еврозоны. Так или иначе, терапия, которую предлагает эта теория, сводится к обобществлению долгового риска всей еврозоны. Однако эта «теория заражения» не имеет никакого экономического содержания, по сути своей являясь скорее политической теорией.
Для рынков с облигациями предприятий она, очевидно, не подходит. На этих рынках экономисты, по-видимому, считают, что потенциальные инвесторы составят себе представление о платежеспособности и перспективах предприятия и в зависимости от спроса на них позаботятся о соразмерном риску дифференцировании условий кредита. Инвесторы, которые оценивают риск облигаций Эйр Берлин по сравнению с риском облигаций Люфтганза и назначают конкретную цену, об этом свидетельствуют различные процентные ставки, якобы не в состоянии оценить государственные облигации разных стран еврозоны и назначить соразмерную цену. Не думаю, что кто-то всерьез может в это поверить.
Там, где существует рынок облигаций предприятий с различной степенью риска, там принципиально существует и рынок еврооблигаций также с разной степенью риска. Новым, однако, является то, что в случае с государственными облигациями, за которые национальный банк не является кредитором последней инстанции, в принципе существует риск платежеспособности. Тем не менее и для государственных объектов с риском платежеспособности существуют действующие кредитные рынки. Иначе бы американские федеральные штаты, американские муниципалитеты, швейцарские кантоны и муниципалитеты вообще были бы не в состоянии найти кредиты. Но они могут это сделать в любое время, хотя банкротства американских муниципалитетов случаются постоянно. Американские федеральные штаты также много раз оказывались неплатежеспособными75. В солидной Швейцарии такое случается очень редко. Но там несколько лет тому назад муниципалитет Лойкербад попал в крупные заголовки газет, когда стал банкротом из-за неэффективных инвестиций в свой курортный бизнес, финансируемых за счет кредита.
Если какая-либо страна в еврозоне продолжительное время не в состоянии обслуживать свои долги – например, Греция, то честным и правильным путем для нее было бы банкротство с последующим реструктурированием долга (см. главу 4).
В постановке вопроса возникает совсем другое качество в том случае, если растущая часть потенциальных инвесторов исходит из того, что евро как валюта не выживет. Тогда может нарастать нерасположенность к тому, чтобы вообще покупать облигации, выпущенные в евро. Но тогда это также должно относиться и к выпущенным в евро облигациям предприятий.
Государства, впрочем, в любое время имеют возможность бороться с недоверием к их платежеспособности путем сокращения доходов и повышения расходов. Позиция государств как обладателей суверенной власти над расходами и доходами намного проще, чем ситуация частного предприятия.
И напротив, когда у предприятия упадет оборот или увеличивающиеся расходы нельзя переложить на другое предприятие, то банкротство объективно может быстро стать неизбежным. Объективная невозможность при неплатежеспособности государства существует лишь в том случае, если оно должно обслуживать долги в иностранной валюте. Само суверенное государство с безнадежным финансовым положением (как, например, Греция) могло бы при наличии внутренней политической решимости повысить налоги и сборы и снизить расходы, чтобы в кратчайшие сроки закрыть огромную брешь между доходами и расходами. Если оно не в состоянии сделать это, то такая невозможность обусловлена только недостаточной способностью принятия политических решений или административными недостатками. Это не объективная невозможность, как в случае с неплатежеспособностью предприятия.
Итак, если инвесторы вовсе не покупают еврооблигации или покупают под очень высокий процент, то это отражает недоверие к политической дееспособности государства, выпускающего облигации. Тем не менее это доверие принципиально можно укрепить или вновь завоевать, если политические деятели докажут свою способность действовать.
Эмиссионная и фискальная политика как важный механизм регуляции методом обратной связи
Рынки и те их представители, которые требуют неограниченных покупок облигаций ЕЦБ для спасения евро, видят только одну сторону медали, а именно риск, что отсутствие доверия к государственным финансам еврозоны может привести к обрушению рынков облигаций и тем самым сделать банкротство отдельных стран еврозоны сбывающимся пророчеством.
И напротив, они охотно оставляют без внимания другую сторону, а именно, что надежды на какие-то формы Bail-Out (выхода из экономических трудностей с чьей-либо помощью), будь то евробонды или другие методы совместной ответственности за долги, а также гарантию покупок ЕЦБ для поддержания курса, не обязательно поддержат национальные усилия по строгой политике консолидации, а скорее могут их парализовать.
И тут в игру вступает важная «обратная связь»: могут ли национальные деятели надеяться на Bail-Out либо со стороны сообщества стран еврозоны, либо со стороны национального банка как кредитора последней инстанции, и влияет ли это на их решимость и на их способность прийти, в конце концов, к неприятным решениям.
До тех пор пока Италия летом и осенью 2011-го могла полагаться на то, что расширение программы покупки ЕЦБ на итальянские и испанские облигации на рынках сможет предотвратить самое худшее, консолидация бюджета при премьер-министре Берлускони кое-как происходила. Только драматичное повышение процентных ставок на рынках – именно потому, что ЕЦБ купил не так много итальянских облигаций, как они надеялись, и потому, что новый председатель ЕЦБ Марио Драги довольно ясно выступил против соответствующих ожиданий – способствовало вынужденной смене правительства и потребовало, чтобы новое правительство технократов под руководством Марио Монти быстро представило убедительную программу консолидации бюджета.
Через несколько недель пребывания в должности председателя ЕЦБ Драги стал еще принципиальнее и заявил на пресс-конференции по поводу собрания совета ЕЦБ 8 декабря 2011-го: «Ответственность за государственные бюджеты несут правительства. Крайне важно, чтобы они обеспечивали стабильность финансов. ЕЦБ не будет выступать в качестве государственного денежного туза». На этой пресс-конференции он многократно подчеркивал, что это может превысить полномочия и нарушить «дух договора», если Центральный банк без ограничений будет покупать государственные долги. На вопрос, будет ли ЕЦБ в чрезвычайных случаях монетизировать долги стран еврозоны, Драги сказал: «Мой ответ – нет». Таким образом, ЕЦБ полностью продолжает лучшую традицию Бундесбанка76. Драги целенаправленно приобщил критическую позицию Бундесбанка по вопросу покупки облигаций зимой 2011-го к формулировке его ясной точки зрения и обратил внимание на то, что нужно не уменьшать давление на южные страны, а продолжать их курс на консолидацию77.
Этим Драги очень разочаровал «рынки», что можно понять по мрачному тону отчетов в Financial Times, которая в последние недели усиленно выступала за то, чтобы ЕЦБ наконец взял на себя роль кредитора последней инстанции, газета также предоставила широкую свободу высказываний всем тем, кто придерживался этой позиции. Высказывания Драги имели тем большее значение, поскольку они выпали на тот день, когда начался Большой саммит Совета Европы для утверждения увеличения финансовой ответственности в еврозоне.
Драги, очевидно, хорошо знал вышеописанный механизм регуляции методом обратной связи и целенаправленно использовал его, чтобы оказывать еще большее давление на финансовую политику стран еврозоны. Этим он следовал классической традиции Бундесбанка, который всегда использовал денежную политику для повышения дисциплины финансовой политики. Драги также не мог отменить «первородный грех» от 9 мая 2010-го, когда началась программа покупки греческих, португальских и итальянских облигаций. Но при этом он довольно близко подошел к позициям, которые задолго до этого неоднократно высказывал председатель Бундесбанка Вайдман. При этом, возможно, сыграл роль тот опыт, который Драги приобрел в девяностые годы в качестве госсекретаря в итальянском Государственном казначействе. Там он много занимался вопросом консолидации итальянского бюджета непосредственно перед началом валютного союза. Очевидно, он тогда прочувствовал значение внешнего давления для принятия политических решений и, возможно, намеревался также для этих целей стратегически использовать власть ЕЦБ.
Чрезвычайно большим облегчением предоставления кредитов коммерческим банкам ЕЦБ при Драги стали другие пути для того, чтобы косвенно облегчить также финансирование государственных долгов. Например, наблюдавшееся уже в США и Великобритании «fiscal dominance» – «фискальное господство» в денежной политике, которое проявляется там в количественном смягчении. Теперь оно начинает постепенно формировать денежную политику ЕЦБ, при этом растет число наблюдателей, которые видят в этом растущий риск инфляции78.