едовательно требует «финансирования несостоятельных государственных должников со стороны Центрального банка, даже если из-за этого повысится… потенциал для инфляции»12.
Рост экономики и занятость
Вышеприведенные цитаты заканчивают праздничную статью Томаса Майера по случаю 10-летнего юбилея евро как наличных денег. После благосклонного кивка в сторону европейской идеи делаются выводы относительно ошибок при рождении евро и рисков сегодняшней ситуации. Слова «рост» и «занятость» в статье не встречаются. Но из всего контекста становится ясно, что, во всяком случае, для южных стран воздействие как на одно, так и на другое было скорее негативным.
Для Германии утверждается противоположное, но, к сожалению, не надежными данными. Правда, руководитель компании McKinsey в Германии Франк Маттерн, говорит: «Мы обязаны евро одной третью экономического роста»13. Но немецкий экономический рост и без того в среднем за годы евро был довольно скромным, а более детальный анализ к тому же показывает, что данные McKinsey основываются на неподтвержденных предположениях, как развивался бы обменный курс д-марки без евро и как она повлияла бы на внешнюю торговлю. Но это – с позволения сказать – гадание на кофейной гуще.
Президент федерального союза оптовой и внешней торговли Антон Бернер считает, что экономическое значение общей европейской валюты для Германии переоценивается: «Для нас важен свободный рынок, нам не обязательно нужна одинаковая валюта… Мы можем жить без евро»14. А в середине января 2012-го Вольфганг Райтцле, председатель правления Linde AG, высказался в том смысле, что выход из евро (которого он не желает) не повредит немецкой экономике, скорее наоборот: «Уже спустя пять лет Германия по сравнению с азиатскими конкурентами могла бы чувствовать себя еще сильнее»15. Растущее число лидеров немецкого бизнеса тоже, кажется, придерживаются этого мнения, но похоже, что еще не пришло время высказывать его открыто.
Что остается?
«Введение евро… снизило стоимость транзакций для некоторых промышленников и бизнесменов и их сроки, но также и для сферы туризма… А это имеет свою цену. Введение евро отобрало у еврозоны важную переменную – обменный курс – и важную политику – денежную политику. А это кое-чего стоит. Это ограничило степень свободы системы»16. Здесь профессор экономики Вацлав Клаус – бывший министр финансов и сегодняшний чешский президент – высказывает простую истину, которую не может оспорить даже самый большой энтузиаст евро.
А каким был прежний экономический и политический эквивалент? Простой ответ: постижимого эквивалента (еще) нет, как нет и ни дивиденда мира, ни дивиденда благосостояния. Постижимы пока только затраты и риски.
С исторической точки зрения единая валюта следовала за политическим единством почти автоматически. Особое преимущество она принесла, став частью общей экономической интеграции, но не по собственному праву. Европейский валютный союз исторически был не первым случаем, когда суверенные государства пытались ввести единую валюту. Но, вероятно, впервые единая валюта использовалась с целью привести в движение цепь событий, которая из-за своей неизбежности должна была закончиться политическим союзом. В эту рискованную игру играли прежде всего немцы. Французы, итальянцы, испанцы или греки, используя евро, хотели в первую очередь перевести к себе низкие проценты, стабильность и покупательную способность д-марки, но наверняка они не имели в виду европейское федеральное государство. Однако возможность трансфертного содружества и общей ответственности всегда встречала у них симпатии.
6. Мировой финансовый кризис, системный вопрос и чему из этого можно научиться?
Пусковым механизмом и предшественником – но не причиной – кризиса евро был мировой финансовый кризис, разразившийся летом 2007-го, который в 2008–2009-м привел к самому резкому спаду экономической активности в индустриально развитых странах со времен мирового экономического кризиса семьюдесятью годами раньше. Этот кризис многих шокировал темпами финансово-экономических процессов заражения во всех странах и континентах. Очевидно, риски в течение многих лет недооценивались оттеснялись или их вовсе не хотели замечать. Эксперты тоже старались не видеть приближения кризиса. Весной 2007-го для Международного валютного фонда небо все еще казалось безоблачным. В сентябре он оценивал потребность списания с баланса банков из-за кризиса на 200 миллиардов долларов1. Затем он полтора года шел вслед за реальностью до тех пор, пока его оценки весной 2009-го не остановились на 4000 миллиардов долларов2.
Последствия мирового финансового кризиса пока еще полностью не преодолены, но из него также не извлечены уроки. Предыстория и драма мирового финансового кризиса имеет много граней, и разные исторические повествования дают, как мне кажется, убедительные ответы. История, которую я сейчас расскажу в общих чертах, я считаю очень убедительной. Должно было соединиться несколько причин, для того чтобы возникла смесь такой взрывной силы, которая вспыхнула летом 2007-го.
История кризиса
Повторяющийся каждые сто лет спад инфляции из-за глобализации
Семидесятые годы прошлого столетия были десятилетием большой инфляции до тех пор, пока, наконец, ограничительная экономика, сформированная монетарной денежной политикой в Америке и Европе на рубеже восьмидесятых годов, не сломила инфляционные ожидания (см. главу 1) и открыла фазу относительно стабильного развития цен. Одновременно постепенно стал заметен индустриальный подъем Китая и других дальневосточных стран. Растущий ввоз промышленных товаров из стран с низкими ценами импортировал ценовую стабильность. Но растущее конкурентное давление на мировых рынках для продаваемых промышленных товаров ограничило также возможности для повышения расходов по заработной плате в промышленно развитых странах. Это конкурентное давление обеспечило достаточно стабильные цены: в семидесятые годы среднегодовые темпы инфляции в США составляли еще 7,2 %, в восьмидесятые годы уже 4,7 %, а в конце девяностых темпы инфляции составляли 2,5 %3, и на этом уровне они по тенденции остаются и сегодня. Однако одновременно растущее конкурентное давление из дешевых стран сместило в промышленно развитых странах соотношение сил между капиталом и трудом: реальные заработные платы находились в состоянии застоя или повышались очень медленно, частично они падали, в то время как прибыли предприятий заметно росли. Выражением этого смещения с начала восьмидесятых годов явился бум акций во всем мире.
США станут должником, Китай – мировым кредитором
Как ведущая промышленная держава мира, США до середины шестидесятых годов прошлого столетия традиционно имели положительный доходно-расходный баланс. Но эти излишки при постоянных колебаниях до начала восьмидесятых годов полностью исчезли. С тех пор США – снова с колебаниями – восстановили дефицит доходно-расходного баланса, который составлял с 2000-го в среднем 4,4 % в год (см. таблицу 3.7). Хотя инвестиции в американскую экономику, по сравнению с экономической мощью, были намного ниже европейского уровня, США экономили еще меньше, чем инвестировали, и закрывали возникшую из-за этого дыру в капитале все большими задолженностями за границей (см. таблицу 3.9).
Соответственно во всем мире росли долларовые активы. Так как доллар во многих национальных банках считается резервной валютой, а долларовые активы охотно держат во всем мире из-за их относительной надежности, до сегодняшнего дня никогда не существовало проблемы с финансированием дефицита доходно-расходного баланса. Сравнимые продолжительное время высокие доли дефицита во многих странах мира уже бы вызвали кризис платежного баланса, но не в случае с США.
С начала восьмидесятых годов дефицит американского доходно-расходного баланса дополнялся и подпитывался растущим бюджетным дефицитом4. При президенте Клинтоне государственная задолженность Америки относительно ВВП сильно снизилась, а в конце пребывания Клинтона в должности были даже профициты бюджета. При президенте Буше большие снижения налогов и войны в Ираке и Афганистане уже задолго до мирового финансового кризиса явились причиной значительного структурного бюджетного дефицита, который еще больше усилился из-за последствий мирового финансового кризиса. Тем не менее американские государственные ценные бумаги пользуются во всем мире большим спросом для вложения капитала, за которые вкладчики соглашаются на низкие проценты, почти так же, как за немецкие ценные бумаги.
Так как капиталовложения, будь то американские государственные облигации, вклады в американских банках или другие долларовые ценные бумаги, в любое время ликвидны и в мире существует большая потребность в таких, достаточно надежных денежных вложениях, то вообще не было никаких проблем найти инвесторов для новых американских долгов. Повышающийся дефицит американского доходно-расходного баланса (и косвенно также государственный дефицит США) финансировался, видимо, сам по себе. Уже в девяностые годы все громче звучали голоса, что дефицит американского доходно-расходного баланса не может финансироваться постоянно. Один из этих голосов принадлежал Томасу Майеру, сегодня главному экономисту Дойче Банка. Но конца этому процессу пока не предвидится.
Кредиторы США находятся, естественно, прежде всего в тех странах, которые по сравнению с ними имеют профициты доходно-расходного баланса. И поэтому крупнейшим кредитором США сегодня является Китайская Народная Республика. Почти из 3,1 триллиона долларов валютных резервов около 1,2 триллиона она держит в виде американских государственных облигаций5. Правда, это только 8 % американских государственных долгов из почти 15 триллионов долларов на сегодняшний день. В целом же почти 4,7 триллиона долларов, то есть 31 % американских государственных долгов, находятся в руках иностранцев6. Сюда же нужно добавить все остальные денежные требования зарубежных кредиторов к должникам в США. Из суммирования дефицитов доходно-расходного баланса США с 1999 г. (см. таблицу 3.7) можно заключить, что чистая внешняя задолженность США составляет примерно 50 % ВВП, то есть примерно 7,5 триллиона евро.
О том, что такая динамика на долгосрочную перспективу является тревожной, не нужно строить никаких иллюзий. Ведь все основывается на доверии. Что стало бы с курсом доллара и с издержками оплаты процентов по американским государственным долгам, если бы только часть разбросанных по всему миру кредиторов США потеряла бы доверие и тоже только частично перераспределила бы свои вложения?
Легкая денежная политика, по-видимому, может быть безнаказанной
Последствия дефицитов американского доходно-расходного баланса можно в упрощенном виде представить следующим образом:
– Зарубежный экспортер меняет долларовые поступления от своего экспорта в США в своем центральном банке.
– Часть этих долларов используется не для того, чтобы оплатить закупки в США (они экспортируют меньше, чем импортируют), а переходит в качестве активов в какой-то американский банк.
– На базе прироста активов банк может увеличить выдачу кредитов.
– Выданные в кредит деньги служат для того, чтобы финансировать дальнейший импорт в США или экспорт из-за границы.
– Зарубежный экспортер меняет долларовые поступления и т. д… (смотри выше).
Все это до тех пор, пока заграница довольствуется оплатой в дальнейших долларовых активах вместо оплаты в реальной стоимости, представляет собой как бы неограниченный станок благосостояния: из года в год страна могла тратить больше без влияния на инфляцию, чем она зарабатывает, и при этом еще избегать инфляции. Зарубежные товары поступают в страну по таким низким ценам, что зарубежные производители не имеют шансов слишком повышать свои цены. Но если давление в связи с ростом заработной платы и увеличением издержек станет слишком сильным, то часть производства перемещается в Мексику, Китай или Индию. Расчет приходит не скоро из-за растущей зависимости, которая как раз и означает растущую внешнюю задолженность.
Самое замечательное состоит в следующем: долларовые вклады пользовались таким большим доверием потому, что зарубежные вкладчики довольствовались низким процентом. И это казалось оправданным стабильными ценами, которые были следствием давления, оказываемого зарубежными конкурентами. Это создавало идеальную базу для продолжавшейся в течение многих десятилетий экспансивной денежной политики, которая делала ставку на низкие проценты, доверие рынкам и дерегулирование. Она связана с именем Алана Гринспена, который с 1987-го по 2006-й был председателем Федеральной резервной системы США.
Вечный рост без кризиса
С его именем был связан возврат с неизвестной с пятидесятых годов ценовой стабильностью и длившимся в течение 20 лет постоянным ростом экономики без заметных падений. Казалось, что Гринспен нашел волшебную формулу для денежной политики и пользовался ставшим почти культовым почитанием. Он был великолепным экономистом и блестящим экспертом в области статистики и, очевидно, не предвидел, что его большей частью экспансивная денежная политика с ее низкими процентными ставками создавала предпосылки для жуткого мирового финансового кризиса. По отношению к рискам дефицита доходно-расходного баланса он был равнодушен, по отношению к регулированию – недоверчив. Он делал ставку на силу конкуренции и считал задачей денежной политики создавать по возможности большой рост экономики и занятости до тех пор, пока были гарантированы достаточно стабильные цены7.
Путем стабилизации и влияния на ожидания и недопущения акционизма должны были быть обеспечены стабильные цены, на это была нацелена его политика. Он был слишком осторожным, чтобы, как другие верящие в рынок экономисты девяностых годов, провозглашать победу над конъюнктурным циклом и длительным ростом, но его действия служили этой политике.
Инфляция цен на ипотеки
Гринспен понял риск вздувания цен на ипотечном рынке и предостерегал с учетом рынка акций уже в девяностые годы от «irrational exuberance» (иррационального богатства). Однако он не верил, что можно отличить «настоящие» цены от «ненастоящих», и не считал задачей денежной политики влиять на рынки недвижимости до тех пор, пока не будет обеспечена общая стабильность цен.
Тем не менее перегрев вокруг так называемого «Доткомова кризиса»(dot.com-Crise) на рубеже нового столетия привел к ограничительной денежной политике. Однако после теракта 11 сентября 2001-го снова переключились на экспансию, и это придало новый губительный толчок крупнейшему пузырю на ипотечном рынке в США, ценовому буму в частном индивидуальном строительстве: с и без того очень высокого уровня цены на дома с 1999-го по 2007-й выросли только за 8 лет на 80 %8.
К тому же следует знать, что в США всегда была возможность покупать частные дома, имея небольшой собственный капитал. Стимул к этому повышался еще тем, что проценты за ипотечные долги в США по традиции всегда можно было вычесть из суммы дохода, облагаемого налогом. Стремительный подъем цен на недвижимость создал у большой части населения иллюзию богатства: люди все чаще закладывали имеющиеся дома, чтобы позволить себе больше потребления, и продавали дома с прибылью, чтобы покупать новые лучшие дома. Только за 6 лет, с 2001-го по 2007-й, задолженность частных домохозяйств в США выросла со 100 до 130 % имеющегося в распоряжении дохода9.
Повсеместно распространялась иллюзия, будто путь к богатству состоит в том, чтобы имущественные ценности, повышавшиеся в цене – преимущественно недвижимость, – можно было финансировать долгами. Американский экономист Роберт Шиллер еще в 2000 году предостерегал от опасности имущественных пузырей 10 и правильно предсказал американский кризис на рынке жилья.
Subprime Loans (Ипотечные кредиты): формула богатства для всех
Повышавшиеся в США в течение десятилетий цены на недвижимость нанесли вред и без того слабо развитому чувству, что финансирование ипотеки за счет кредитов может таить в себе риски. Традиционно фондовый рынок США характеризовался тем, что два крупных федеральных американских ипотечных агентства – Fannie Mae и Freddy Mac – рефинансировали покупателей частных домов и часть рисков проводили по своим бухгалтерским книгам. Целью политики США традиционно является реализация возможности приобретения собственного дома также для слоев населения с не очень высоким доходом. Для этого в начале девяностых годов изобрели так называемые «Subprime Loans» – ипотечные кредиты, которые были задуманы как ссуды, заменяющие собственный капитал. Риск неуплаты казался ограниченным, так как стоимость домов постоянно росла.
Девяностые годы в США были также периодом финансовых инноваций.
– Путем секьюритизации банк мог превращать выданные им кредиты в имеющие хождение на бирже ценные бумаги, продавать их и передавать таким образом кредитные риски в другие руки. Банки зарабатывали на комиссионных.
– Увязывая в ценные бумаги различные риски, можно было, подобно тому, как действуют страховые компании, стабилизировать статистическую ожидаемую стоимость рисков, а также – как полагали – надежно рассчитать их.
– Это, в свою очередь, позволяло из связанных в одно целое кредитов кроить транши различной платежеспособности. Образовавшиеся из этих траншей ценные бумаги получали рейтинг. Таким образом появилась возможность, чтобы лучшие транши из кредитного портфеля, который состоял, например, только из Subprime Loans, также могли получить рейтинг А-А-А.
– Так как риски возможных убытков из структурированных ценных бумаг, видимо, можно было точно рассчитать, также было возможно застраховать риски возможных убытков. Покупатель займа заключал credit default swap – кредитный дефолтный своп (cds) – и выплачивал за это страховой компании единовременную сумму.
– Из составленных из самых плохих траншей ценных бумаг можно было смастерить новые ценные бумаги, которые имели чисто теоретическую статистическую ожидаемую стоимость.
Такой вот набор инструментов. Он очень быстро развился в плохо обозримые формы. Ведомство по надзору за деятельностью банков и ценными бумагами ни в интеллектуальном, ни в организационном плане не поспевало за ними. Комиссионные, которые полагались на каждой ступени вышеописанного процесса обработки, были существенными. Все делали ставку на то, что могли передавать свои риски с продажей ценных бумаг другому, а также на то, что риск невыплаты кредита был застрахован. Модели и методы становились все более отточенными. Вся цепочка кредитной системы, и в особенности крупные инвестиционные банки, зарабатывала на этом деньги.
Математические модели, которые рассчитывали риски, конечно, мало кто понимал. Еще меньше кто-либо занимался исходными вероятностями. Модели предполагали, что для каждого кредита, который стоял в начале цепочки, риск был соразмерно установлен, так как лишь в этом случае основывающиеся на них риски были информативными. Совершенно вне поля зрения оставалось получение базисных доходов, например, от регионального развития цен на жилье.
Использование злоупотреблений в моделях, конечно, не было предусмотрено, например, если какой-нибудь местный банк, для того чтобы заработать комиссионные, выдал ипотечные кредиты, не покрываемые потенциальной стоимостью дома, причем выдал заемщикам, которые были даже не в состоянии обслуживать кредит. Это злоупотребление происходило во все более растущих масштабах11. Оно обострило проблему, когда цены на дома поначалу находились неизменными, а потом рынок начал разваливаться.
Крах: как испаряется капитал
Высокие цены на дома повысили предложения новых домов. В конце 2005-го инвестиции в жилищное строительство составляли 6,3 % американского общественного продукта, самый высокий уровень после достигнутого в период перед Корейской войной. Повышение предложений привело к тому, что цены с середины 2006-го упали, и одновременно для многих покупателей последних лет повысились ипотечные проценты12. Рынок домов обрушился. Жилье приходило в упадок. У Subprime Loans неожиданно исчезла база, четверть должников задерживали платежи13.
Этим был также изменен базисный курс во многих сложных синтетических ценных бумагах таким образом, который не могла предсказать ни одна математическая модель. Но как только вышли за пределы уровня первоначально лежащих в основе кредитных отношений, все превратилось в вопрос доверия к правильности математической модели и к серьезности участвующего в создании конкретной синтетической ценной бумаги финансового эксперта. Это доверие в течение года непрерывно разрушалось с разразившимся в августе 2007-го кризисом и окончательно рухнуло с банкротством банка Lehman Brothers в сентябре 2008 г.
Что же произошло? Сумма составляющих дала в итоге ядовитый коктейль:
– Благоприятствование фондовому пузырю вследствие длившейся в течение длительного времени слишком легкой денежной политики с низкими процентными ставками.
– Недостаточные кредитные стандарты относительно личной платежеспособности и достаточности собственного капитала.
– Отделение решения о выдаче от несения риска в кредитном соглашении.
– Передача рисков путем секьюритизации, а из-за этого незаинтересованность в качестве кредитного соглашения.
– Неоправданное доверие к стабильности математической модели риска
– Ложное стимулирование с помощью высоких комиссионных при структурировании и продаже синтетических ценных бумаг, в то время как риски передавались дальше.
– Недостаточность собственного капитала, слишком высокий леверидж[1] (действие рычага) на всех уровнях.
– Объективная непрозрачность продуктов.
– Отсутствие или недостаточность регулирования.
– Стадный инстинкт, профессиональная слепота у важных субъектов принятия решений.
– Краткосрочное мышление, забывчивость.
На вопрос, почему большинство из его коллег-экономистов не увидели приближение кризиса, Роберт Шиллер ответил: «Они верили совсем в другое. Большинство специалистов в области макроэкономики и финансового рынка были, к примеру, в твердом убеждении, что финансовые рынки эффективны и что мы должны признавать рыночные цены как коллективную мудрость людей, которая превышает индивидуальные знания каждого в отдельности. Было бы смешно ставить под сомнение рынок, думали они. Это было самой большой ошибкой в истории экономической мысли». Даже если рынки на длительную перспективу эффективны, то в краткосрочной перспективе совсем не обязательно они будут таковыми. В списке ключевых слов обычного учебника по макроэкономике слово «пузырь» даже не встречалось. Шиллер считает это странным, так как на финансовых рынках «постоянно случаются превышения»14.
Стоимость кризиса
Казалось, что с крахом банка Lehman Brothers в сентябре 2008-го мир погружается в бездну нового мирового экономического кризиса. Спасение из пропасти хотя и было успешным, но оказалось очень дорогим. Оно стоило доверия к экономической системе, роста экономики и рабочих мест, а в связи с затратами на спасение банков пробило новые большие дыры в государственных бюджетах.
В 2008–2009 годах в промышленно развитых странах реальный ВВП на душу населения снизился на 5 %. Сильно выросла безработица. В 2007 году в развитых странах она составляла в среднем 5,5 %, к 2010-му выросла до максимума 8,3 %, а в 2011-м все еще оставалась равной 7,9 %15.
Сумма всех финансовых издержек – потери доходов программы по экономической активности, безработица, спасение банков – выразилась вскоре в стремительном повышении государственной задолженности16:
– В США дефицит государственного финансирования вырос с 2,7 % ВВП в 2007 году до 9,6 % в 2011 году. Уровень задолженности поднялся с 62,3 % в 2007 году до 100,0 % в 2011 году. В абсолютных цифрах это соответствовало приросту примерно в 5700 млрд долларов. Эта цифра примерно отражала прямую и косвенную стоимость кризиса для Соединенных Штатов.
– В зоне евро дефицит государственного финансирования вырос с 0,7 % ВВП в 2007 году до 4,1 % в 2011 году. Уровень задолженности поднялся с 66,4 % в 2007 году до 88,6 % в 2011 году. В абсолютном выражении это соответствовало приросту задолженности государств зоны евро примерно в 2100 млрд €. Однако нельзя отделять друг от друга последствия мирового финансового кризиса и начавшийся два года спустя кризис евро.
– Так же сильно, как и США, была задета Великобритания. Здесь дефицит государственного финансирования вырос с 2,7 % ВВП в 2007 году до 8,5 % в 2011 году. Уровень задолженности поднялся с 43,9 % до 80,8 % ВВП. Этот прирост за короткое время уничтожил все, что еще оставалось от солидной финансовой политики девяностых годов.