Общественное узаконение прибыли заключается в риске убытков, когда что-то идет не так. Разумеется, это должно касаться также и банков или – точнее – их владельцев. Самый проблематичный аспект прошлого кризиса заключался в том, что этот принцип казался отмененным (и частично он действительно был отменен).
Мы должны в принципе делать различие между существованием банка и капиталом его акционеров. Если банк может быть спасен только за счет государственной помощи, то на будущее должно быть ясно, что вначале должен использоваться капитал акционеров. Государство также в принципе должно предоставлять свою помощь не в форме ссуд и гарантий, заменяющих собственный капитал, а в качестве взноса в основной капитал. Там, где на основе изменившегося из-за этого соотношения сил возможен сквиз-аут – принудительный выкуп акций акционеров, он должен быть проведен. Если банк постоянно будет представлять положительное сальдо, то он может быть передан в частную собственность, а последующая выручка достанется государству.
Важным является сигнал и обстоятельства дела: ни один акционер банка никогда не может исходить из того, что средства налогоплательщиков могут использоваться для того, чтобы защитить его вложения от убытков! А перед использованием первого евро налогоплательщика его акция должна обесцениться. Если это станет общей и достоверно переданной нормой для будущих спасений банков, то такое действие будет сдерживать рискованные действия и предотвратит тенденцию к moral hazard – моральным рискам.
Отпадение регулирования рисков от требований собственного капитала
Мировой финансовый кризис показал, что с самого начала невозможна достаточно надежная и общепризнанная оценка угрозы невыплаты активов. Чрезвычайно токсичные синтетические ценные бумаги получили тогда на основе математических моделей риска очень хорошие оценки. Поэтому вообще все активы банка должны иметь достаточную долю собственного капитала. Вызываемое этим уменьшение возможностей стимулирования хотя и снижает доходы собственного капитала, но одновременно уменьшает риски, которым подвергается собственный капитал. Вложения в государственные облигации также должны достаточно обеспечиваться собственным капиталом. Во-первых, нет основания для предоставления преимущественных прав этому классу капиталовложений и, во-вторых, риск греческой государственной облигации следует оценивать иначе, чем риск немецкой облигации.
Уже давно была высказана мысль, что все попытки «объективно» измерить риски активов, разделить их на классы рисков и в зависимости от риска дифференцировать необходимую достаточность капитала в принципе обречены на неудачу, так как они не соответствуют природе эндогенного риска и потому что оценка рисков имеет тенденцию изменяться проциклически. Поэтому регулирование, которое дифференцируется по рискам, имеет тенденцию само действовать проциклически. Из-за этого сам способ регулирования может вызвать финансовый крах, который в ином случае вообще бы не возник25.
Экономист по вопросам конкуренции Мартин Хельвиг сформулировал это в требовании очень простых и строгих предписаний к собственному капиталу следующим, отличающимся принципиальным скепсисом замечанием: «Я не могу себе представить, что банковский бизнес можно эффективно регулировать. Я не верю в способность органа надзора осуществлять контроль за операциями инвестиционного банка с ценными бумагами за собственный счет в реальном времени. Нам приходится считаться с тем, что менеджеры банков сами думают о рисках и ответственности. И они будут думать об этом еще больше, чем больше у них будет собственного капитала, который может быть поглощен убытками»26.
Минимальная доля собственного капитала
Минимальная доля регулируемого риском собственного капитала согласно «Базель 2» составляет примерно 4,5 %. Эта минимальная доля капитала, по представлениям европейского органа надзора за банковской деятельностью, должна вырасти до 9 %. В краткосрочной перспективе это означает существенное давление на банки с целью либо сокращать их балансы, либо привлекать новый собственный капитал 27. Однако многое говорит за то, чтобы и дальше повышать минимальную долю капитала до 20 или 30 %. Правда, тогда вряд ли будет возможно выполнять высокие требования к доходам от собственного капитала (знаменитые 25 % Йозефа Акермана), но требования к доходам при таких нормах собственного капитала тогда тоже снизятся, так как из-за отпадения регулирования рисков и ограничения возможностей стимулирования банковские акции потеряют большую часть своего потенциала риска. Дикие модели ведения бизнеса, которые привели к мировому финансовому кризису, были бы для регулируемых банков при доле капитала в 20 или 30 % просто нерентабельными. Более высокая доля собственного капитала ведет также к снижению риска банкротства банков и может по меньшей мере смягчить проблемы политики формирования экономического порядка «too big to fail»28.
Вопросы оценки и составления баланса
В глобальном мире важно, чтобы оценка и составление баланса работающих по всему миру банков происходили по единым масштабам. Тогда не может быть так, чтобы, к примеру, баланс Дойче Банка по стандартам финансовой отчетности US-GAP был короче, чем по стандартам IFRS (МСФО). Эти стандарты в принципе должны быть едиными.
Отделение общественных банков от инвестиционной деятельности банков
Когда в январе 2002-го я стал сенатором по финансовым вопросам Берлина, то одновременно с этим получил в наследство скандал фонда Берлинер Банкгезельшафт. Я тогда серьезно размышлял о том, чтобы предложить сенату Берлина банкротство банка, а общая деморализация с этой темой настолько возросла, что сенат мог бы серьезно рассмотреть эту проблему. Для большого числа мелких вкладчиков ответственность взяла бы на себя компания по страхованию вкладов, но что стало бы с должниками по кредитам из среднего класса? Что означало бы это для берлинской экономики, какой ущерб был бы нанесен в связи с утратой доверия? Какие мелкие предприятия не по своей вине разорились бы из-за прекращения кредитных отношений? Скольких рабочих мест это могло бы стоить?
Мне потребовалось немного времени, чтобы отказаться от таких соображений, но сделал я это с большим сожалением. Так как всем экономящим налоги абонентам фонда, за денежные вклады которых банк различными путями поручался, в целом на 20 миллиардов €, я бы с удовольствием устроил очную ставку с банкротством концерна Берлинер Банкгезельшафт. С тех пор я сторонник раздела банковской системы:
– На одной стороне общественные банки, которые собирают вклады клиентов и выдают кредиты. Они сильно регулируются, на них распространяются высокие требования к размеру собственного капитала, они не имеют права торговать ценными бумагами, на них распространяются также ограничения при размещении излишков пассивов, так что они имеют право вкладывать только в достаточно надежные проекты. И здесь существует страхование вкладов, регулируемое государством.
– С другой стороны, частные банки и инвестиционные фирмы, занимающиеся ценными бумагами. В принципе, они могут делать все, что захотят. Однако обычные сделки по вкладам и кредитам им запрещены, а регулируемого страхования вкладов тоже не предусмотрено. Здесь каждый может играть в казино, выигрывая или проигрывая столько, сколько ему хочется.
Однако должно быть понятно, что государство за последнюю группу в случае нового финансового кризиса и пальцем не пошевелит.
Давайте представим себе, что в США в 1995 г. вышел бы закон, который при каждом получении кредита на недвижимость предписывал бы заключение официально назначенного оценщика (chartered surveyor) и который запрещал бы все кредиты, выходящие за пределы 70 % установленного размера залога по ссуде. Далее банк был бы обязан запрашивать и подтверждать документами при каждом кредите финансовую платежеспособность заемщика. Тогда никогда бы не было Subprime Loans. Миллионы американцев были бы ограждены от финансовой катастрофы. Мировой финансовый кризис не разразился бы или бы произошел в другой форме.
И пузыри на рынке недвижимости не могли бы появиться в Англии, Ирландии или Испании. В целом из этого следует соображение, что выдачу кредитов потребителям следует регулировать настолько, чтобы повсеместно можно было исключить задолженность частных лиц из-за избыточного взятия кредитов. В краткосрочном плане какие-то пожелания потребителей остались бы нереализованными, а в долгосрочном плане многие были бы богаче и имели меньше долгов.
В каждой экономике постоянно возникают финансовые сальдо, в зависимости от дохода, планов на будущее, жизненных циклов и т. д. Принципиально это касается государства, предприятий и частных домохозяйств. Функция банковской и кредитной системы, а также рынков капитала заключается в том, чтобы собирать эти сальдо и добиваться выравнивания. Для этой цели существуют проценты. Вы вознаграждаете человека за то, что он в настоящее время отказался от пользования своим капиталом, а для другого это цена за использование капитала, который ему не принадлежит.
Описанная таким образом функция финансового сектора является элементарной для процветания экономики и в принципе создает пользу для всех участников.
Финансовый сектор обеспечивает финансирование инвестиций за счет сэкономленного капитала общества и способствует, таким образом, развитию экономики и обеспечению занятости. Для выполнения этих функций не требуется каких-то особо отточенных инструментов. Вклад в создание стоимости развитого таким образом финансового сектора в ВВП составляет примерно 3,5 %.
Высокий вклад в создание стоимости финансового сектора, естественно, не запрещен, но трудно разобраться, в чем должна заключаться стабильная польза для развития экономики и обеспечения занятости. Наоборот, многоступенчато структурированные продукты поглощают на всех уровнях комиссионные и повышают таким образом вклад финансового сектора в создание стоимости, но при этом первоначальный вкладчик не обязательно получает больший процент или конечный пользователь получает более выгодный кредит. Регулирование должно служить тому, чтобы создавать прозрачность.
Денежная политика
Задачи денежной политики в сильно упрощенном виде можно классифицировать следующим образом:
1. Обеспечение денежного обращения: в любое время узаконенное платежное средство должно обеспечивать все потребности транзакции.
2. Обеспечение кредитной базы путем предоставления денег центрального банка: коммерческие банки должны быть в состоянии в любое время получить у национального банка против представления гарантий такое количество денег, которое необходимо, чтобы обеспечивать экономику деньгами центрального банка и иметь возможность предлагать ей достаточные кредиты.
3. При этом предложения кредитов должны оставаться настолько ограниченными, чтобы из-за этого не возникало угрозы стабильности валюты. Под этим сегодня понимают в целом низкие положительные темпы инфляции, от 1 до 2 %. При таких темпах инфляции, с одной стороны, не будут искажаться никакие решения (бегство в реальные ценности). С другой стороны, можно будет с достаточной гарантией избежать падения уровня цен (дефляции). Этот риск заключается в благоприятствовании выжидательного поведения при инвестировании и потреблении, так как выжидание автоматически делает дешевле запланированные действия.
4. Процентная ставка должна быть соразмерной. Она не должна подавлять рентабельную активность. Но, с другой стороны, она должна соответствующим образом отражать принципиальную ограниченность капитала: в общеэкономическом плане – по другую сторону денежной завесы – инвестирование финансируется за счет экономии, то есть за счет отказа от возможного иного потребления. Ограниченность капитала проявляется в принципиально положительной процентной ставке, и эффективность общеэкономического использования капитала принципиально обеспечивается тем, что капитал поступает для использования с более высокой процентной ставкой. Решающим при этом является доход, исчисленный по действующему курсу, то есть номинальная процентная ставка за вычетом доли инфляции.
5. Следует избегать чрезмерной кредитной экспансии в сочетании с низкой процентной ставкой. Она может привести к кредитным пузырям и пузырям цен на недвижимость. Когда эти пузыри лопаются, они вызывают глубокие, тяжкие и длительные спады экономической активности – вплоть до финансовых крахов банковских систем и государственных банкротств. Так возник мировой финансовый кризис 1929 года, в основе мирового финансового кризиса 2007–2009 гг. также лежали кредитные пузыри и пузыри цен на недвижимость.
Лежащее в основе мирового финансового кризиса неблагоприятное развитие могло наступить также потому, что за последние 30 лет очень сильно изменились макроэкономические общие условия для денежной политики. Проблема инфляции в связи с описанными причинами становилась все менее насущной. Одновременно казалось, что взаимосвязь между инфляцией, с одной стороны, и ростом денежной массы или ростом кредитов, с другой стороны, все больше ослабевала и, таким образом, казалось, лишала почвы монетаристские теории. Рост денежной массы, как промежуточная цель денежной политики, все больше и больше утрачивал значение, или от него полностью отказались29.
Однако доминирующая промежуточная цель денежной политики «темпы инфляции», казалось, не предвещала никаких угроз. Тем самым, как внешне казалось, также не было причин для каких либо сомнений по поводу низких процентных ставок или из соображений денежной политики выступать против чрезмерной кредитной экспансии.
Наоборот, низкие процентные ставки и рост кредитов, казалось, делали возможным при низкой инфляции и благоприятной ситуации с занятостью продолжительный рост экономики без рисков и побочных влияний, это был период «great moderation» – великой умеренности. Эксперты в области макроэкономики и теоретики по вопросам роста экономики все больше теряли из поля зрения то обстоятельство, что финансовый сектор склоняется к нестабильности и что вытекающие из вздутия цен с чрезмерной задолженностью финансовые кризисы с исторической точки зрения были сутью и исходным пунктом почти каждого крупного экономического кризиса.
Тем временем снова вспомнили о том, что в прошлом экономические кризисы были тем сильнее и длились тем дольше, чем выше был уровень задолженности при предшествующем подъеме. В актуальном анализе исследуется примерно 200 рецессий в период с 1870 по 2008 год в 14 индустриально развитых странах, при котором приходят к выводу: «more credit-intensive boomst tend to be followed dy deeper recessions and slower recoveries»30 («за интенсивным кредитным бумом, как правило, следуют глубокие спады и медленные восстановления»). Особенно высокий уровень задолженности «excess leverage, makes matters worse in all cases, in normal as well as financial recessions»31. («Избыток рычагов ухудшает положение как в нормальных ситуациях, так и в периоды финансовых спадов».) Возникший от американского Subprime-Boom мировой финансовый кризис является тому убедительным примером: более чем достаточный кредит, низкие процентные ставки, а также минимальные требования доли собственного капитала или вообще отсутствие требований сделали очень легким финансирование покупки недвижимости преимущественно кредитом.
Простой пример: если покупка объекта недвижимости финансировалась на 90 % за счет привлеченных средств, что было возможно только при очень низкой процентной ставке, и если стоимость объекта недвижимости затем выросла только на 20 %, то собственный капитал уже увеличился в три раза. Из-за замечательных возможностей получения прибыли повышающиеся цены на недвижимость привели к дальнейшему повышению спроса. Это заставило цены повышаться и дальше, что вело к еще большему числу финансируемых за счет кредита покупкам, и таким образом бум подпитывал сам себя. Но когда-нибудь любой пузырь на рынке недвижимости лопается, цены снова нормализуются, и затем та же самая механика действует в обратную сторону: уже умеренное падение цен ведет к тому, что при инвестициях с низкой долей собственного капитала долги превышают стоимость недвижимости. Собственный капитал уничтожен. Растет давление продаж, цены продолжают падать и ведут к еще большему уничтожению имущественных ценностей.
Так было во время финансового кризиса 2007–2009-го, но сразу вряд ли кто-то обратил на это внимание, в том числе, к сожалению, и ответственные за американскую денежную политику, и экономисты в МВФ32.
Поэтому центральный урок из мирового финансового кризиса для денежной политики состоит в том, что недостаточно следить только за темпами инфляции. Вздутие цен на недвижимость следует предвидеть и предотвращать заранее. Это удается лучше всего, если процентные ставки не слишком низкие, а требования к минимальной доле собственного капитала достаточно высокие. Ведь никто не знает, что такое «правильные» цены, и поэтому ценовые пузыри распознаются, как правило, слишком поздно. Низкие процентные ставки и слишком низкие требования к минимальной доле собственного капитала повышают соблазн спекулятивных, рискованных действий. Поэтому слишком низкие процентные ставки в течение длительного времени, помимо угрозы инфляции, представляют собой серьезный риск33. Поэтому Бундесбанк высказывается принципиально против «удерживающихся уже в течение продолжительного времени условий при низкой процентной ставке. В среднесрочной перспективе он способствует поиску доходов, идя на большие риски, но через отсрочку платежей по кредиту и дополнительные переговоры по поводу кредитов с риском невозвращения соблазняет на задержку с очисткой банковских счетов и способствует созданию глобальных финансовых неравенств»34.
Жаль только, что Бундесбанк больше не определяет направление денежной политики ЕЦБ, и на международном уровне его голос также не слышен. Несмотря на опыт с кризисом и анализ причин кризиса, как раз с 2007 г. в Федеральном резервном банке, в Банке Англии и также в ЕЦБ доминирует политика более чем достаточного обеспечения деньгами и чрезвычайно низких процентных ставок. Наверняка это было оправдано для преодоления кризиса до 2009 года. Но тем временем создается впечатление, что денежная политика отказалась от всяких оков и традиционных сомнений: в зоне евро задача заключается в том, чтобы спасти государственные финансы и банки. В США и Великобритании национальные банки ставят перед собой задачи оживления экономики любой ценой35. Однако подходящую для таких действий денежную теорию нужно еще придумать, и в научном плане в настоящее время, кажется, все еще только развивается36.
Проводимая во всем мире в настоящее время политика крайне низких процентных ставок к тому же осушает межбанковский рынок. Ведь ясно же, что банки больше не одалживают друг другу деньги, а сразу же обращаются в Центральный банк, если они там в любое время могут получить деньги в любом количестве и под низкий процент и могут также надежно туда вложить. Судорожная попытка Центрального банка воспрепятствовать чуть ли не любой ценой нехватке кредитов парадоксальным образом может привести к «crowding-out» – вытеснению нормальных путей для возникновения кредита. Кроме того, политика нулевой процентной ставки благоприятно сказывается на экспорте капитала за границу, происходят так называемые «carry-trades». Из-за этого валюты стран, импортирующих капитал, в основном стран с переходной экономикой, попадают под давление повышения номинальной стоимости. В странах с политикой нулевой процентной ставки это может привести к повышению цен на импортные товары и тем самым к импортированной инфляции. Это говорит о том, что процентные ставки являются положительными и не ниже определенного уровня37.
Я считаю курс в области денежной политики на постоянно низкие процентные ставки крайне опасным еще и потому, что он может послужить основой для будущих пузырей в области кредитов и недвижимости. Кроме того, такая денежная политика предоставляет новое прикрытие для будущего инфляционного развития. Это верно и в том случае, если, как в данный момент, сильно растущая денежная основа вначале не ведет к увеличению кредитов38. В случае ценового давления или дефицита предложений легче повысить цены или переложить повышающиеся издержки на растущие цены, если обеспечение ликвидностью достаточное и процентные ставки низкие.
Это неблагоприятное развитие грозит наложиться на основной вывод из мирового финансового кризиса: именно эксцессивная выдача кредитов под выгодный процент привела к пузырям со спекулятивными сделками и в итоге к кризису39. Экономист Рихард Вернер к тому же обращает внимание на то, что для роста экономики и стабильности не все равно, на что используются кредиты. Центральным банкам следовало бы также анализировать структуру кредитов и при необходимости вмешиваться с целью регулирования, они не должны концентрироваться только на глобальном обеспечении деньгами и игнорировать при этом денежные потоки и цели использования40.
Финансовая политика
Действующая в течение многих лет низкая процентная ставка на основе экспансивной денежной политики, с одной стороны, уменьшила нагрузку на государственные бюджеты, но, с другой стороны, увеличила склонность к долгам, потому что они ведь были «такими дешевыми». Сегодня существованию многих государственных бюджетов представляется угрожающей процентная ставка, которая 20 лет тому назад казалась еще нормальной. Поэтому начало современного кризиса государственных долгов кроется также и в слабой денежной политике. В этой связи чрезвычайно рискованно, что все больше национальных банков пытаются преодолеть последствия кризиса покупкой государственных облигаций, то есть обслуживанием печатного станка, для того чтобы таким образом продолжать удерживать на низком уровне издержки государственной задолженности и стимулировать экономику низкими процентными ставками и более высокими темпами инфляции41. Геральд Браунбергер говорит в этой связи об «интеллектуальном банкротстве, которое потерпела господствовавшая в течение десятилетий и находившаяся под американским руководством макроэкономическая теория»42.
Мировой финансовый кризис частично обнаружил, частично обострил структурные проблемы государственных бюджетов во многих развитых странах:
– Там, где за кризис пришлось расплачиваться ростом экономики и занятостью, он, конечно, выразился также в снижении доходов государства от налогов и сборов и в увеличении расходов на пособия по безработице и программы по экономической активности.
– Во многих странах ко всему вышеприведенному добавились также расходы на программы спасения банков.
Поэтому неудивительно, что квоты по дефициту и стандартам государственной задолженности во многих странах резко поднялись вверх (см. таблицы 3.12 и 3.13). Как уже было изложено более подробно в главе 3, существует большая разница между тем, финансируется ли государственная задолженность полностью или преимущественно из внутренних накоплений народного хозяйства, или ее необходимо финансировать большей частью за счет импорта капитала. В таких странах дефицит бюджета и дефицит доходно-расходного баланса идут рука об руку, и они как раз и являются проблемными случаями. Трудности этих стран затрагивают структурную сущность мирового финансового кризиса, так как он взял свое начало в области денежной политики от экспансивного действия финансирования упорного американского дефицита доходно-расходного баланса.
Губернатор Банка Англии Мервин Кинг перекидывает мост между этой структурной сущностью мирового финансового кризиса, денежной политикой и финансовой политикой. «From the very beginning of the global crisis there has been a reluctance by governments to face up to the underlying solvency problems generated by apparently unending trade deficits with no mechanisms – whether flexible exchange rates or other means – for correcting these disequilibria»43. («С самого начала мирового кризиса имело место нежелание правительств быть готовыми к скрытым проблемам с платежеспособностью, генерируемым, по-видимому, бесконечными торговыми дефицитами при отсутствии механизмов – либо гибкими обменными курсами или другими средствами – для коррекции этих диспропорций»43.) Для стран зоны евро с дефицитами доходно-расходных балансов эта проблема обостряется еще и тем, что они не могут обратиться за кредитами в национальные банки.
Американские экономисты Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф опубликовали в 2009 г. книгу, посвященную кризису, в которой они показали, что чрезмерное накопление долгов любого рода, государств, банков, предприятий или потребителей принесло с собой бо́льшие системные риски, чем можно было себе представить в период бума44. Если государственные бюджеты жили не по средствам, то это было частью общей проблемы, которая регулярно обострялась тем больше, чем больше государственный долг финансировался из внешних источников. Рейнхарт и Рогофф показывают в своем глубоком экспериментальном исследовании за период более 800 лет в 68 странах, что крупные государственные финансовые кризисы всегда сопровождаются предшествовавшими им кредитными и ипотечными пузырями, причем сектор недвижимости всегда играет особую роль. Они установили значение международного согласованного регулирования и улучшения статистической системы раннего предупреждения, которая одновременно учитывает данные по кредитам и ценам в самых различных сферах45.
Рейнхарт и Рогофф ясно показывают, что любая форма кризиса уже когда-то происходила и когда-нибудь она повторится снова. В качестве средства, которое лучше всего может помочь от финансового кризиса, они рекомендуют бдительность дома и в сфере своих полномочий. Американское государство и американский национальный банк могли и должны были бы распознать неблагоприятное развитие у себя дома, если бы они этого действительно хотели. Это, конечно, касается также и Греции.