Сами валютные рынки становятся электронными. На рынке фьючерсов германо-швейцарская электронная биржа Eurex в 1999 году обогнала Чикагскую товарную биржу, став крупнейшим фьючерсным рынком в мире. В конце концов в 2001 году Чикагская биржа примкнула к победителю и вошла в альянс с Eurex. MATIF и LIFFE, французская и британская фьючерсные биржи, в 1998—2000 годах также перешли на использование электронных систем. Cantor Fitzgerald Broker, крупнейший в мире облигационный брокер, в 1998 году создал в Нью-Йорке электронную биржу для торговли фьючерсными контрактами на долгосрочные казначейские обязательства. Угроза со стороны электронной торговли привела к возникновению проектов слияния европейских фондовых бирж. В 2000 году Лондонская фондовая биржа и Франкфуртская фондовая биржа в предварительном порядке договорились о слиянии с организацией одного рынка в Лондоне для солидных биржевых ценностей, а другого — во Франкфурте, в виде совместного предприятия с NASDAQ, для обеспечения увеличения объема торгов. Это соглашение так и не было реализовано, главным образом, вследствие попытки шведской биржи Swedish ОМ взять Лондонскую под свой контроль, что явилось зловещим предзнаменованием для всех финансовых рынков. Французская, голландская и бельгийская фондовые биржи приняли решение объединиться с образованием Euronext, а испанский и итальянский фондовые рынки, как ожидалось, будут тяготеть к одному из двух-трех мегарынков, формирующихся в настоящее время в Европе. Важным шагом, связанным с проектом совместного предприятия между NASDAQ и Лондонской и Франкфуртской фондовыми биржами, стало включение в этот проект Токийской фондовой биржи, что создает основу для построения глобальной ассоциации NASDAQ. Нью- Йоркская фондовая биржа также планирует внедрить смешанную систему электронной торговли и торговли в биржевом зале. Кроме того, Нью-Йорк, NASDAQ, Лондон, Стокгольм и другие фондовые биржи, испытывая давление со стороны конкурентов, нацеливаются на участие в акционерном капитале, стараются быть более гибкими, повышают свою конкурентоспособность и снижают уровень регулирования. В целом наметилась тенденция к значительному усилению роли электронной торговли как сердца финансового рынка и к объединению фондовых бирж по всему миру с образованием нескольких узлов, способных привлекать инвесторов благодаря своей критической массе и коммерческой гибкости. Это будет иметь своим результатом усиление взаимозависимости глобальных финансовых рынков, а также увеличение объемов сделок и скорости их осуществления.
Почему имеет значение технология осуществления сделок? Она способна обеспечить сокращение транзакционных издержек как минимум иа 50%, что позволяет привлечь больше инвесторов и увеличить количество сделок. Она открывает возможности для инвестиций в режиме онлайн, что приводит к следующим результатам. Во-первых, происходит беспрецедентное увеличение объема рынка, поскольку последний оказывается в состоянии мобилизовать сбережения в одном месте для инвестирования их в другом, что сопровождается ускорением оборота капиталовложений. Так, например, US Depository of Trust and Clearance Corporation (DTCC) — основной клиринговый банк обыкновенных акций и облигаций США — в 1999 году обработал ценных бумаг на 70 триллионов долларов, а в первом полугодии 2000 года объем сделок возрос на 66% в сравнении с тем же периодом 1999 года (что в пересчете на торговый оборот в годовом исчислении дало цифру, более чем в десять раз превысившую валовой внутренний продукт США на тот период времени). Во-вторых, онлайновая информация становится определяющим фактором для принятия инвесторами тех или иных решений. В-третьих, появляется больше возможностей для отказа от посредничества, поскольку частные инвесторы и онлайновые брокеры обходятся без традиционных брокеров и инвестиционных фирм. Наконец, инвесторы получают возможность мгновенно реагировать на изменение рыночных тенденций, поскольку они должны иметь информацию обо всех движениях, происходящих с большой скоростью на сложном рынке, и быть оснащены соответствующими техническими средствами, позволяющими реализовывать финансовые решения в реальном времени.
Таким образом, электронная торговля увеличивает число инвесторов с диверсифицированными стратегиями, которые, используя децентрализованную сеть источников инвестирования, работают на глобальном взаимозависимом рынке, отличающимся высокой скоростью. Результатом всего этого является экспоненциальное возрастание неустойчивости рынка, поскольку сложность, масштаб и скорость вырабатывают у вооружившихся Интернетом инвесторов поведенческую модель быстрого реагирования, что обусловливает хаотичность динамики и попытку перехитрить рынок в реальном времени. Таким образом, и трансформация финансов, и трансформация технологии торговли приводят к тому, что неустойчивость рынка становится системным трендом.
Именно в этом новом финансово-технологическом контексте рынки осуществляют оценку фирм и, собственно говоря, любых других объектов оценки, поскольку новая финансовая калькуляция, подкрепленная мощными компьютерными моделями, повлекла за собой процесс секьюритизации[40] почти всего на свете: от целых стран (концепция «чистой стоимости реализации страны» при финансовой оценке) до выпускаемых церковью облигаций, программ защиты окружающей среды, культурнообразовательных учреждений, местных органов управления, региональных правительств и финансовых дериватов (синтетических ценных бумаг, объединяющих текущую и будущую стоимость акций, облигаций, товаров и валют).
Определение стоимости на финансовом рынке — это ключевой механизм нашей экономики. Со структурной точки зрения, конечно, фактором, имеющим значение для экономического роста, является производительность. С точки зрения фирмы главное — это получить доходы и прибыль. Однако процесс экономического роста начинается с инвестиций. А для инвесторов основной интерес здесь представляет прибыль на вложенные ими деньги, которая определяется оценкой акций, представляющих их инвестиции на финансовом рынке. Иными словами, инвестиции стимулируются ростом стоимости акций, а не доходами и прибылью, Вполне возможно, что существует прямая связь между прибылями и повышением стоимости, и тогда критерии оценки на финансовом рынке должны быть простыми и целиком зависящими от поддающихся измерению результатов деятельности фирмы в том, что касается доходов и прибыли.
Однако на деле в начале XXI века мы наблюдаем иную картину: на протяжении почти десятилетнего периода разрыв между стоимостью акций и прибылью на одну акцию постоянно возрастал. Эмпирические данные показывают, что оценка фирм фондовым рынком все в большей степени расходилась с их балансовой стоимостью. Оценка на финансовых рынках, разумеется, производится с учетом доходов и прибылей для определения стоимости акций. Однако эти критерии являются отнюдь не единственными. Здесь имеют значение также и нематериальные активы: согласно ряду исследований, каждый доллар капитала фирмы, вложенный в установку компьютеров, ассоциируется как минимум с пятью долларами рыночной стоимости после проверки по другим активам. Оценка фирмы оказывается еще более благоприятной, когда инвестиции в информационные технологии сочетаются с организационными преобразованиями (Brynjolfsson, Hitt, and Yang, 2000). Среди других важных для рыночной оценки нематериальных активов — брэндинг, имидж фирмы, эффективность управления и сфера деятельности. Поэтому, когда на рынках пришли к выводу, что Интернет является технологией будущего, любая акция, имеющая отношение к Сети, мгновенно стала получать надбавку, даже несмотря на связанный с нею риск и — что бывало довольно часто — нереальность деловых перспектив фирмы. Когда же с марта 2000 года рынки начали негативно реагировать на то, что они решили считать завышенным курсом «технологических» акций, девальвация многих из этих акций в значительной степени происходила вне какой-либо связи с фактическими результатами деятельности соответствующих фирм.
Однако рынки реагируют также и на макроэкономические показатели, и на политические решения или на их ожидание. Или же на несоответствие между ожиданиями и действительно происходящими событиями. Реакция рынков основывается и на неэкономических критериях. Они подвергаются воздействию того, что я называю информационными турбулентностями различного происхождения, каковыми являются политическая нестабильность,обстоятельства правового/судебного порядка (например, иск к Microsoft по антимонопольному законодательству), ожидания технического характера (сдача персональных компьютеров в аренду либо развитие мобильного Интернета) или даже личные прихоти и высказывания лиц, ответственных за принятие решений (Гринспен, Дуйзенберг). Как написал Пауль Фолькер (2000:78), анализировавший процесс трансформации глобальных финансовых рынков, «потоки капитала и их оценка на свобод- ных финансовых рынках находятся под влиянием как восприятий, так и объективной реальности или, возможно, более точно, — восприятие и есть реальность».
Все это отнюдь не ново. Однако здесь, как и в случае других информационных процессов, в эпоху Интернета происходят качественные изменения. Прежде всего, имеет место распространение становящихся легко доступными каждому слухов и новостей. Всевозможные финансовые гуру публикуют в режиме онлайн письма с конфиденциальной информацией, адресованной их корпоративным клиентам. Специализированные фирмы типа Whisper.com размещают в Интернете слухи и утечки информации, которые в прошлом не вышли бы за рамки узкого круга посвященных. Сообщения о финансовых спекуляциях и объявления, направленные на поднятие престижа, одни —- серьезные, другие — нет, большинство же что-то среднее (кто их разберет!), создают атмосферу информационной неопределенности. В такой обстановке инвесторы обязаны реагировать в реальном времени, дабы потом быстродействие рынка не заставило их поплатиться за проявленную нерешительность. Частные инвесторы своей многочисленностью только усиливают неустойчивость рынка. Однако главные институциональные инвесторы, также действующие со скоростью Интернета и обладающие колоссальными фондами, способны поворачивать и изменять рыночные тенденции, создавая непредсказуемые схемы взаимодействия между индивидуальными решениями и систематическими трендами.