Оценивая перспективы инновационного проекта с точки зрения текущей доходности бизнеса, многие вспоминают известную пословицу о журавле в небе и синице в руках – и выбирают более «надежную» стратегию. Но ведь если по каким-то объективным причинам для компании настанут худшие времена, то падение может оказаться очень болезненным – другое дело, если бы она в свое время застраховала собственное будущее, взявшись за этот самый инновационный проект. Известный правовед и политолог Филипп Боббит называет логику сохранения статус-кво «ошибкой Парменида», по имени древнегреческого философа, который доказывал неизменность и постоянство мира. Аналитики, пытающиеся свести ценность инноваций к одной простой цифре, которую можно легко сравнить с другими, совершают ту же ошибку.
Нелегко точно прогнозировать будущие доходы от инвестиций в инновационные проекты. Еще труднее предсказать, насколько может ухудшиться финансовое положение предприятия, если этих инвестиций не делать. И в то же время такой прогноз просто необходим. Как реагируют на стандартное «привет, как дела?» профессиональные экономисты? Уточняют: «Смотря с чем сравнивать». Вот что самое главное. Поиски правильного ориентира для сравнения заставят вас анализировать ценность инновационного проекта в сопоставлении с другими сценариями будущего. И наиболее реалистичный исход «ничегонеделания» – это, увы, снижение прибыли и конкурентоспособности.
Еще одна проблема использования метода дисконтированного денежного потока возникает из-за ошибок в оценках. Сложно рассчитать будущие денежные потоки, особенно от инвестиций в прорывные технологии. За пределами горизонта планирования, то есть на более отдаленное будущее, значения этого показателя вообще берутся с потолка. Предсказать их более или менее точно невозможно в принципе, и аналитики часто поступают так: прогнозируют ежегодно на три-пять лет, а затем на основании расчетных цифр выводят терминальную, или окончательную, стоимость (то есть весь дополнительный доход) на все последующие годы. Логика заключается в том, что, пытаясь спрогнозировать ежегодные значения за горизонтом планирования, скорее всего попадешь пальцем в небо. Лучше уж иметь ориентир в виде терминальной стоимости, которую рассчитывают следующим образом: денежный поток, ожидаемый в последний год горизонта планирования, делят на (r – g), где r – ставка дисконтирования, g – темп прироста денежного потока. Полученную цифру дисконтируют. По нашему собственному опыту, предполагаемая терминальная стоимость нередко составляет более половины чистого приведенного дохода.
Чаще всего руководители сравнивают доходы, которые удастся получить, реализуя инновационный проект, с доходами при отказе от него. При этом они совершенно ошибочно исходят из незыблемости нынешнего финансового положения компании. Чтобы понять истинную ценность инновации, сравнение надо проводить между дисконтированным денежным потоком, который обеспечит инновация, и денежным потоком, скорее всего меньшего объема, который компания получит, отказавшись от этого проекта.
Показатель терминальной стоимости – а он основывается на предполагаемом объеме денежного потока в последний год горизонта планирования – чаще всего усугубляет погрешности зыбких, сделанных со множеством допущений расчетов денежных потоков на предыдущие годы. И все же это не самое страшное; гораздо хуже, что по величине терминальной стоимости невозможно просчитать другие сценарии развития событий (о чем мы говорили выше), сравнить, что будет, если компания решится инвестировать в инновационный проект или предпочтет «ничего не делать», чем, вероятнее всего, обречет себя на упадок. К тому же вследствие инерции рынка сценарий упадка в результате «ничегонеделания» начнет реализовываться как раз через пять лет – к тому времени предприятия-конкуренты пройдут очередной цикл жизни.
Возможно, причина упорного нежелания компаний вкладывать деньги в инновации, столь необходимые для долгосрочного развития бизнеса, кроется в неправильном применении такого инструмента финансового анализа, как чистый приведенный доход. Совершенно естественно стремление аналитиков представить труднопредсказуемый будущий доход в виде некоей цифры, которую легко сравнить с другими, их желание свести разноголосицу возможных будущих сценариев развития событий к одному-единственному показателю. Но мы попытаемся показать, что ценность будущих инвестиций выражается не только математически, ее можно обсуждать и на ином языке, понятном каждому менеджеру.
Аберрация фиксированных и необратимых затрат
Есть еще пара не менее популярных и столь же опасных инструментов финансового анализа проектов. Речь идет о показателях необратимых и фиксированных затрат. Выбирая стратегию развития, учат нас, надо учесть только дополнительные расходы (капиталовложения и текущие затраты) на инновационный проект, вычесть эти дополнительные расходы из предполагаемых дополнительных доходов и дисконтировать полученный остаток. C математической точки зрения, этот метод так же безупречен, как и предыдущие, но только при одном существенном условии: если вы уверены, что с нынешними техническими возможностями вы будете конкурентоспособны и завтра. Если же вы предполагаете модернизировать предприятие ради будущего успеха, то, вычислив прирост необратимых и фиксированных затрат, вы предпочтете выжать из обветшавших активов компании все до последней капли.
Сначала давайте договоримся о терминах. Говоря о фиксированных затратах, мы подразумеваем расходы компании, не зависящие от объема производства. Обычно это текущие и административные расходы: зарплата и соцпакет для сотрудников, страховка, налоги и др. Переменные затраты – расходы на сырье, комиссионные и выплаты временным сотрудникам. Необратимые затраты – это такие фиксированные затраты, средства на которые нельзя отменить или изменить в будущем, поскольку они выделены раз и навсегда. К таким относятся, например, инвестиции в строительство, капитальное оборудование, НИОКР.
К чему приводит слепое следование расчетам, легко понять, вспомнив недавнюю историю металлургической промышленности. Она наглядно иллюстрирует, как предприятия, которым необходимы новые технологии и у которых есть для этого деньги, становятся заложниками метода фиксированных и необратимых затрат. Так, в конце 1960-х годов металлургические мини-заводы (ММЗ) компаний Nucor и Chaparral начали агрессивно вторгаться в сталепрокатную отрасль, вытесняя оттуда гигантов вроде U. S. Steel (USX). Начав с сегмента дешевой продукции, они неуклонно распространялись, шаг за шагом отщипывая у традиционных корпораций куски более дорогого ассортимента. Это стало возможным благодаря 20 %-ному преимуществу в издержках. Cперва они прибрали к рукам рынок арматурной стали, потом – сортового проката: круглой стали, швеллера, уголка, балки. К 1988 году конкурентоспособные ММЗ буквально выдавили более затратные заводы полного цикла из ниши дешевой продукции. Вскоре Nucor приступила к строительству первого ММЗ по производству листовой стали в Кроуфордсвилле (штат Индиана). Расчет был таков: чтобы окупить вложенные в этот проект $260 млн, нужно ежегодно продавать 800 000 тонн стали по цене $350 за тонну. Производственные затраты на выработку одной тонны стального листа в Индиане составляли $270. С учетом сроков получения дохода от продукции получалось, что коэффициент окупаемости нового завода превышал 20 %, то есть был значительно больше средней ставки стоимости капитала у Nucor.
Лидер сталепроката USX сразу поняла, какую колоссальную угрозу ее интересам представляют ММЗ. Новая технология непрерывного производства полос позволила Nucor войти на рынок тонколистовой стали: качество было ниже, зато и затраты несоизмеримы с конкурентами. Вдобавок Nucor всегда неустанно совершенствовала свою продукцию, а значит, и на заводе в Кроуфордсвилле история повторится – постепенно качество пойдет вверх. Однако, видя все это, USX и не подумала построить свой мини-завод. Почему? Казалось, что старая технология еще не исчерпала себя и выгоднее выжать из нее все, что только можно, чем затевать новое строительство. Мощности заводов USX были на 30 % избыточными, а себестоимость производства дополнительной тонны стального проката составляла менее $50. Финансовые аналитики холдинга сравнили намечающуюся прибыльность дополнительной тонны на старых заводах ($350 дохода за вычетом $50 себестоимости равно $300) со средней доходностью на тонну при инвестициях в новое предприятие ($80) и поняли, что строить ММЗ не имело смысла. Еще бы, ведь рентабельность одной тонны на уровне $300 при низкой стоимости основных фондов выглядела весьма привлекательно.
Вот где собака зарыта! У выскочки Nucor просто не было на тот момент ни фиксированных, ни необратимых затрат, по которым ей пришлось бы вычислять предельные издержки (стоимость производства дополнительной единицы продукции). И доходность инвестиций в новое производство было не с чем сравнивать. Предельные издержки равнялись средним совокупным издержкам. Альтернативы Кроуфордсвиллю не было, внутренняя ставка рентабельности была хорошей, и с принятием решения тянуть не стали. Напротив, холдингу USX было из чего выбирать: возводить новый завод по примеру Nucor (где средние издержки будут заведомо ниже) или полностью загрузить существующие мощности.
И что в результате? Nucor постоянно совершенствовала свои производственные процессы. Более эффективная технология непрерывного производства позволила компании расширить свою долю рынка и занять более дорогие сегменты. А USX по-прежнему латала старое производство, прилаживая его к растущим потребностям рынка. Иначе говоря, курс на максимальную прибыльность при выпуске дополнительной продукции не позволил ей снизить средние издержки в долгосрочной перспективе. Так USX оказалась в плену неверной стратегии.
Определяя выгодность той или иной инвестиции, важно правильно отобрать варианты для сравнения. Если вы предполагаете вкладывать деньги в новые мощности, идентичные уже имеющимся, то есть смысл сравнивать предельные издержки при использовании старого оборудования со средними издержками при создании новых аналогичных мощностей. Но когда речь идет о новых технологиях или принципиально иных средствах производства, то ориентироваться на существующее уже некорректно. Несомненно, в решении об инвестициях надо отталкиваться от предельных издержек. Однако если вы хотите понять, стоит ли вам создавать новые мощности, то издержки надо оценивать по принципиально иной схеме.