Глядя на теорию фиксированных и необратимых затрат под таким углом зрения, многое начинаешь понимать. Руководители известных компаний все время жалуются на дороговизну создания новых брендов, каналов дистрибуции и продаж. Им кажется, что гораздо проще ничего не менять: лучше получить максимум из имеющихся активов. Компании-новички, наоборот, просто вкладывают в необходимые для будущего развития проекты. И дело не в том, что они порой располагают большим бюджетом: главное – им не приходится выбирать между стоимостью производства дополнительной продукции в уже налаженном цикле и совокупными затратами при кардинально новом методе. Мы множество раз видели, как серьезные фирмы не к месту применяют метод фиксированных и необратимых затрат. Они надеются, что нынешние активы и методы ведения бизнеса обеспечат им процветание и завтра. А значит, в отличие от новичков и от более решительно настроенных старых конкурентов, упускают потенциально прибыльные проекты.
Здесь будет уместно поговорить еще об одной ошибке управленцев. В своих расчетах они приравнивают время амортизации оборудования к сроку его физической годности. Проблема возникает, если оборудование морально устаревает раньше, чем оно физически выйдет из строя. Менеджеры, которые амортизируют активы постепенно, год за годом вычисляя процент в зависимости от срока эксплуатации, вдруг сталкиваются с необходимостью списать огромное количество морально устаревшего оборудования и заменить его более современным. Именно такая перспектива пугала руководителей традиционных металлургических комбинатов, ведь если приобретение новых активов сопровождается списанием старых, то квартальные доходы зрелого бизнеса падают (для новичков этой проблемы не существует). Опасаясь негативной реакции фондового рынка на снижение этого важного показателя, они и не стали вводить новые технологии.
Отчасти этим объясняется размах скупки контрольных пакетов акций публичных компаний фондами прямых инвестиций и особенно их повышенный интерес к наукоемким секторам промышленности. Прорывы в технологиях происходят все чаще, и из-за них нерентабельными оказываются даже сравнительно недавние, трех-пятилетние инвестиции. Многим компаниям приходится реструктурировать бизнес или переоценивать активы. И эти болезненные меры легче провести, если акции компании не котируются на биржах, – так меньше шума.
Возникает извечный вопрос: что делать? Майкл Мабусан из Legg-Mason Capital Management советует оценивать не сам проект, а стратегию. Топ-менеджеры уже окопавшихся на рынке компаний должны научиться мыслить как агрессивные новички, только завоевывающие свое место под солнцем, то есть думать о своей конкурентоспособности на годы вперед. Только так можно понять, какая судьба вас ждет, если вы не будете работать на будущее.
Ни один здравомыслящий руководитель не хочет разрушить свою компанию. Но неосознанно именно это они и делают, отказываясь от инновационных проектов и всецело полагаясь на существующие возможности компании. И неудивительно, ведь «стратегия» и «финансы» – разные дисциплины, и в бизнес-школах их преподают порознь. Да, конечно, на занятиях по финансовому моделированию профессора иногда говорят о важности стратегии развития, а преподаватели стратегии время от времени напоминают о необходимости повышать стоимость активов. Беда в том, что мало времени уделяется взаимосвязи этих двух задач. Редкая компания не страдает от подобного «раздвоения личности», поскольку за вопросы стратегии развития и финансов обычно отвечают разные вице-президенты. Реальная бизнес-стратегия зависит от выбора проектов для финансирования, а раз так, то стратегия и финансы должны идти рука об руку.
Преклонение перед прибылью на акцию
В финансовой системе есть еще один фетиш, мешающий состоявшимся компаниям инвестировать в инновации, – это показатель прибыли на акцию (EPS). Его считают основным фактором, формирующим курс акций и, следовательно, акционерную стоимость предприятия. В итоге топ-менеджеры, на которых оказывают давление с разных сторон, изо всех сил стараются улучшить этот показатель, вместо того чтобы думать о долгосрочном финансовом здоровье компании. Доходит до того, что они отказываются инвестировать в инновации, которые не сулят мгновенной отдачи.
В чем же корень проблемы? Давайте вспомним теорию, согласно которой интересы доверителя (владельцев предприятия) и доверенных лиц (менеджмента) не всегда совпадают. Вывод из этой теории понятен: если финансово не заинтересовать менеджеров в повышении акционерной стоимости (главной цели доверителя), то они займутся чем угодно, только не этим – станут растрачивать капитал на приглянувшиеся им проекты и позабудут об экономической эффективности.
Саму идею несогласованности интересов владельцев и наемных управленцев пропагандировали столь активно, что в доходах большинства топ-менеджеров публичных компаний доля фиксированной зарплаты стала ниже премии, которая зависит от динамики курса акций – чуть ли не единственного, как теперь принято считать, показателя эффективности работы корпорации. Умом все понимают, что об успехе говорит многое другое: позиция на рынке, бренды, интеллектуальный капитал, долгосрочная конкурентоспособность. Но, увы, людям свойственно игнорировать сложность и цепляться за одну простую универсальную цифру, которую к тому же легко рассчитать для любого периода и по которой легко сравнивать разные компании, – таким индикатором и стала EPS. А поскольку именно ее рост – основной двигатель быстрого повышения стоимости акций, то менеджерам лично невыгодно делать инвестиции, которые приведут к падению EPS в ближайшее время. Нередко вместо этого на избыточные средства они выкупают акции своей фирмы, что маскируется как «возврат денег акционерам». Конечно, сокращение количества акций ведет к значительному росту или даже скачку EPS, но от этого истинная стоимость предприятия никак не становится выше. Наоборот, подобными трюками легко подорвать его финансовое благополучие, ведь деньги можно было бы инвестировать в прогрессивные технологии или в новые продукты. По мнению некоторых аналитиков, именно из-за жесткой привязки доходов наемных менеджеров к курсу акций они начали манипулировать цифрами, а это, как известно, в начале 2000-х вылилось в громкие корпоративные скандалы и судебные процессы.
Справедливости ради отметим, что повышенное внимание топ-менеджеров к показателю прибыли на акцию объясняется их заботой не только о своем кошельке, но и о собственной репутации, которая тоже зависит от курса акций компании и квартальной прибыли. Им хорошо известно, что в глазах окружающих эти показатели – единственное мерило успеха. Отсюда всеобщее напряженное внимание: как рынок ответит на неожиданное изменение прибыли на акцию? Как правило, биржевые котировки мгновенно реагируют на ее рост и на ее падение. Поэтому управленцы и не заинтересованы в проектах, не приносящих быстрого результата. Наоборот, стратегия краткосрочной выгоды приносит им неплохой доход.
Показатель EPS стал своего рода фетишем. Это всеобщее помешательство обостряется еще и вследствие активной скупки компаний с использованием привлеченных средств (LBO). Падение биржевых котировок фирмы часто объясняют неумелостью ее менеджмента. За такой компанией начинают охоту рейдеры или хедж-фонды: чтобы курс акций быстро вырос, они готовы полностью перетрясти ее или сменить верхушку руководства. За последние два десятилетия явно усилились две тенденции: доходы гендиректоров становятся заоблачными и все больше зависят от биржевого курса, при этом средний срок их пребывания в должности уменьшается. Но какими бы ни были скрытые мотивы гендиректора – желание получить пряник в виде огромного бонуса или стремление избежать кнута (продажи компании или собственного увольнения), – ему приходится, не смыкая глаз, следить за показателем EPS, иногда в ущерб всему прочему. По данным одного исследования, топ-менеджеры в большинстве своем готовы пожертвовать долгосрочной акционерной стоимостью ради сиюминутных впечатляющих цифр.
По нашему мнению, теория, противопоставляющая интересы акционеров и наемных менеджеров, не подходит для нашего случая. Нынешние доверители, то есть владельцы компаний, как правило, и сами не очень-то заботятся о долгосрочном финансовом здоровье предприятий. Неудивительно, ведь, скажем, в США более 90 % акций публичных компаний находятся в портфелях ПИФов, пенсионных и хедж-фондов. Как показывает практика, в среднем акции меняют владельцев каждые десять месяцев. А если так, то правильнее называть акционеров не владельцами, а лишь временными держателями ценных бумаг. Что же касается их доверенных лиц (наемных менеджеров), то они в большинстве своем отдают свою жизнь работе не потому, что им хорошо платят, а потому, что любят свое дело. Значит, глупо соотносить их вознаграждение с курсом акций. Этим их не заставишь вкладывать в работу больше энергии, сил, ума, но можно отбить охоту браться за проекты, которые не окупятся за год (за этот срок им обычно начисляют премию) и тем более – за десять месяцев (время, которое акция находится в одних руках).
Парадоксально, но большинство так называемых владельцев выступает в роли наемных менеджеров для других людей – «владельцев» паевых, инвестиционных, пенсионных фондов и других финансовых организаций. И для них отдельно взятая компания, в которую они вкладывают свои средства, не представляет самостоятельного интереса. Важно только, сможет ли она принести краткосрочную прибыль, по которой судят об эффективности их фонда, а заодно и об их компетентности. Стало быть, и у них доходы зависят все от той же краткосрочной динамики курса. И лишь в самом конце этой цепочки находятся реальные доверители – люди, вложившие средства в ПИФы или в пенсионные фонды (иногда не напрямую, а еще через один уровень доверенных лиц). Кто, как не они, в первую очередь лишаются работы из-за всеобщей одержимости биржевыми котировками и нежелания делать долгосрочные инвестиции? По нашему мнению, теория о владельцах и наемных менеджерах устарела. В нынешней реальности сталкиваются интересы двух групп доверенных лиц: владельцев-акционеров и управляющих компаниями, а цели этих групп противоречат друг другу. И стимулы у них разные, но все же руководители компаний могут провести свою линию и вырваться из плена устаревшей парадигмы.