Культурные факторы
Глава 5СМИ
История спекулятивных пузырей началась с появления газет{121}. Несмотря на то что материалы этих первых изданий по большей части утеряны, можно предположить, что в них или же в аналогичных им брошюрах сообщалось о первом пузыре, вызвавшем общественный резонанс – о тюльпановой лихорадке 1630-х гг. в Голландии{122}.
Хотя новостные СМИ – газеты, журналы, а также радио и ТВ наряду с новыми интернет-ресурсами – позиционируют себя как независимых наблюдателей событий, происходящих на мировом рынке, они сами становятся неотъемлемой частью этих событий. Значимые события на рынке происходят, как правило, лишь в том случае, когда большие группы людей начинают мыслить одинаково, и средства массовой информации являются основным двигателем в распространении идей.
Эту главу я посвящу вопросам влияния СМИ на события рынка. Как мы увидим, воздействие газетных сообщений на развитие ситуации на рынке редко бывает однозначным и предсказуемым. Тем не менее в определенном смысле их влияние не так сильно, как принято считать. Однако тщательный анализ показывает, что новостные СМИ все же играют важную роль как в процессе формирования базы для изменений на рынке, так и в их провоцировании.
Роль СМИ в формировании базы для изменений на рынке
СМИ непрерывно борются за внимание общественности, которое служит непременным условием их существования. Для выживания в конкурентной среде им необходимо найти и выделить самое интересное, привлечь внимание читателей к новостям, которые те потом перескажут другим (таким образом расширяя целевую аудиторию), и, по возможности, обеспечить непрерывный поток репортажей, которые помогут вовлечь их аудиторию в число постоянных читателей (слушателей).
Конкуренция отнюдь не случайна. Люди, занимающиеся распространением новостей, все более творчески подходят к процессу, извлекая уроки из успехов и неудач друг друга, таким образом учась придавать новостям большую эмоциональную окраску, использовать для новостных сюжетов темы, интересующие широкую аудиторию, воссоздавать в новостях знакомые людям образы. Годы работы в конкурентной среде сделали профессионалов в области массмедиа достаточно умелыми в борьбе за внимание общественности.
Новостные СМИ естественным образом тяготеют к финансовым рынкам; рынки как минимум являются источником новостей о ежедневных ценовых изменениях. Ничто не может опередить фондовый рынок как поставщика интересных для СМИ тем.
Фондовый рынок – звезда. Общество полагает, что это Большое Казино, с участием больших игроков, и верит, что в любой отдельно взятый день рынок служит индикатором состояния нации: все это впечатления, которые СМИ могут поддерживать и благодаря которым могут получать от этого выгоду. Финансовые новости вызывают большой интерес людей потому, что они касаются вопросов зарабатывания и потери состояний. Средства массовой информации, отслеживающие изменения в рыночной ситуации, представляют в качестве своей постоянной передовицы характеристику рынка, превращая ее в бесконечную серию публикаций, которая лучше всего удерживает внимание постоянных читателей. Единственный неиссякаемый источник новостей того же уровня – события в мире спорта. Неслучайно на сегодняшний день финансовые и спортивные новости составляют порядка половины материалов многих газет.
Жилищный вопрос также всегда предмет внимания общественности, ведь мы живем в домах, каждый день занимаемся их обустройством, и наше понимание своего социального положения неразрывно связано с тем, в каком доме мы живем. Часто целые разделы газет посвящены вопросам жилищного строительства и недвижимости, а в США есть отдельный канал, HGTV, посвященный жилищному вопросу. Телевизионное реалити-шоу «Имущественная лестница» (Property Ladder), запущенное в Великобритании в 2001 г., пользуется большой популярностью. Шоу посвящено приключениям «охотников за недвижимостью», которые покупают дома, приводят их в порядок, а затем быстро продают, надеясь получить большую выгоду. В США существует также американская версия этого шоу.
Провоцирование споров
Пытаясь привлечь внимание общественности, СМИ стремятся внедрить спорные идеи в общественное сознание. Под этим может подразумеваться провоцирование дискуссий по вопросам, которые при иных обстоятельствах эксперты не сочли бы стоящими такого обсуждения. В итоге может создаться впечатление, что существуют эксперты, придерживающиеся всех возможных позиций по отношению к медийному событию (событию, отражаемому СМИ), что наталкивает на мысль о том, что эксперты не могут достичь единого мнения по тем вопросам, которые интересуют людей больше всего.
На протяжении многих лет журналисты не раз обращались ко мне с просьбой высказаться в поддержку тех или иных, достаточно крайних, точек зрения. Когда я отказывался это сделать, они непременно просили порекомендовать другого эксперта, который бы сделал официальное заявление в поддержку одной из позиций.
За пять дней до краха фондового рынка в 1987 г. гостем программы «Час новостей с МакНилом и Лерером» (MacNeil/Lehrer NewsHour) был автор книги «Великая депрессия 1900 года: почему это произошло и как защититься» (The Great Depression of 1990: Why It’s Got to Happen, How to Protect Yourself) Рави Батра. В основе этой работы лежала теория о том, что история имеет тенденцию к повторению, причем до мельчайших деталей, следовательно, крах 1929 г. и последовавшая за ним депрессия должны были повториться. Несмотря на репутацию видного научного деятеля, которую имел Батра, данная книга не относится к числу работ, которые признанные знатоки рынка стали бы рассматривать всерьез. Тем не менее к моменту краха фондового рынка она продержалась в списке бестселлеров, по версии New York Times, уже 15 недель. Будучи гостем программы NewsHour, Батра уверенно предсказал крах фондового рынка, который «охватит весь мир»{123} в 1989 г.; он заявил также, что за крахом последует депрессия. Заявления, сделанные Батра на передаче, пользующейся большим авторитетом, даже учитывая тот факт, что он предсказывал крах двумя годами позже, нежели он произошел в действительности, в некоторой степени усилили ощущение незащищенности, которую принес крах 1987 г. И хотя появление Батра в программе NewsHour как раз накануне краха можно считать совпадением, следует помнить, что предсказания краха финансового рынка достаточно редко делаются в новостных телешоу государственных каналов. Временная близость между его появлением на программе и самим крахом заставляет всерьез задуматься.
Стоит ли обвинять СМИ в том, что они провоцируют полемику на темы, не заслуживающие особого внимания? Можно, конечно, сказать, что они должны обращаться к темам, интересующим широкий круг людей, чтобы последние могли сформировать собственное мнение. Однако обычно складывается впечатление, что, поступая таким образом, СМИ распространяют и поддерживают идеи, не подкрепленные реальными фактами. Если бы руководители новостных СМИ учитывали только свои высокоинтеллектуальные интересы, решая, какие мнения представить общественности, люди могли бы значительно расширить свои знания. Однако абсолютно очевидно, что СМИ видят свою цель не в этом – и даже давление конкуренции не заставит их пересмотреть свой подход.
Информирование о перспективах рынка
Многие СМИ пытаются дать ответы на вопросы о современном рынке, однако немногие из них могут назвать конкретные факты или адекватно их интерпретировать. Многие репортажи готовят в спешке, лишь бы написать что-нибудь (в действительности – что угодно) о показателях рынка. Как правило, после не удивляющих никого сообщений о росте рынка авторы подобных статей начинают ссылаться на статистические данные, охватывающие очень короткий период времени. Обычно в таких заметках сообщается о том, что такие-то акции за прошедшие месяцы выросли больше, чем другие. Несмотря на то что эти конкретные акции фигурируют в числе лидеров, нет никаких веских причин считать, что изменения, происходящие с ними, являются причиной роста цен на рынке. О таких «рядовых» факторах, способствующих экономическому росту, как, например, интернет-бум, авторы статей могут писать высокопарно и как минимум с намеком на патриотическое восхваление нашего мощного двигателя экономики. Статьи же заканчиваются удачно подобранными цитатами из «популярных» источников, представляющих свое видение будущего. Статьи порой настолько лишены искренней заинтересованности в поисках причин роста рынка и в рассмотрении факторов, влияющих на его будущее, что кажется, автор не испытывал иных эмоций, кроме цинизма, при представлении своей точки зрения.
О чем же сообщают популярные источники, данные которых приводятся в этих статьях? Обычно они прогнозируют рост промышленного индекса Dow Jones на ближайшее будущее, рассказывают байки и шутки и навязывают обществу свое видение ситуации. К примеру, когда Эбби Джозеф Коэн из Goldman, Sachs & Co. штампует такие цитируемые фразы, как предостережение от FUDD (страх, неуверенность, сомнения и отчаяние) или, например, словосочетание «пластилиновая экономика» («экономика Силли Патти», по названию детской игры-замазки. – Прим. ред.), они приобретают большую популярность. Помимо этого, ссылаясь на ее точку зрения, СМИ не уделяют внимания анализу этой точки зрения. На самом деле, несмотря на то что она имеет доступ к работе огромного информационно-аналитического отдела и, прежде чем сформулировать свою точку зрения, проводит глубокий анализ информации, в конечном итоге в сообщениях СМИ ее мнение не более чем ее мнение. Разумеется, не стоит придираться к ней из-за этого, поскольку для СМИ, целью которых является произведение эффекта, свойственно отдавать предпочтение поверхностным суждениям, а не тщательному анализу.
Избыток информации
СМИ, как правило, процветают за счет преувеличений, и мы, их аудитория, оказываемся сбиты с толку информацией о том, что цены на фондовом рынке, которые мы недавно наблюдали, выросли. Массмедиа постоянно делают акцент на том, что мы бьем новые рекорды (или, по крайней мере, близки к этому), и, если журналисты рассматривают данные под разным углом зрения, они часто обнаруживают новый рекорд в любой отдельно взятый день. Рассматривая фондовый рынок в целом, многие авторы статей упоминают «рекордное изменение курса за день», измеряемое в пунктах индекса Dow Jones, а не в процентных показателях; таким образом, полученные данные становятся более близки к реальным. И хотя в последние годы СМИ стали более осведомленными в отношении использовании пунктов индекса Dow Jones, когда предоставляется информация об изменении курсов, некоторые из журналистов до сих пор применяют проценты.
Подобный избыток информации, производящий впечатление, что постоянно бьются новые рекорды, лишь еще больше сбивает с толку общественность. Людям становится сложно понять, когда на самом деле происходит что-то действительно важное и новое. В связи с таким потоком различных показателей усиливается стремление избежать отдельной оценки количественных данных, и предпочтение отдается данным, которые интерпретируют для нас популярные источники.
Действительно ли значительные изменения на фондовом рынке – следствие важных новостей?
Многие полагают, что именно определенные новости с серьезным наполнением оказывают влияние на финансовые рынки. Однако результаты исследований в меньшей степени подтверждают данную точку зрения, чем можно было бы предположить.
В 1971 г. Виктор Нидерхоффер, будучи еще адъюнкт-профессором гуманитарных наук в Университете Беркли (прежде чем он стал легендарным управляющим хедж-фондом), опубликовал статью, в которой он попытался определить, совпадают ли дни, в которые происходят важные события мирового масштаба, с днями значительных изменений курсов на фондовом рынке. Он представил в виде таблицы все крупные заголовки New York Times с 1950 по 1966 г. (крупные заголовки как показатель важности газетного сообщения). Их набралось 432. Совпадали ли эти дни важных мировых новостей с днями значительных изменений курсов ценных бумаг? Для сравнения, Нидерхоффер отметил, что сводный индекс S&P за рассматриваемый период демонстрировал однодневный рост (более чем на 0,78 %) только в 10 % торговых дней, и значительные спады (более чем на 0,71 %) были также отмечены в других 10 % торговых дней. Из 432 дней, отмеченных важными событиями мирового масштаба, в течение 78 (или 18 %) из них наблюдался значительный рост котировок, а в течение 56 (или 13 %) – их существенное падение. Таким образом, в эти дни лишь немного больше возрастала вероятность изменений курса, чем в любые другие дни{124}.
Нидерхоффер заявил, что, читая статьи под крупными заголовками, он отметил, что многие происходящие в мире события, о которых там шла речь, вряд ли могли оказать значительное влияние на действительную стоимость акций на рынке. Вероятно, те события, которые СМИ преподносили аудитории как важные новости национального масштаба, не были настолько значимы для фондового рынка. Он предположил, что новости, рассказывающие о кризисных явлениях, могли иметь значительно большее влияние на фондовый рынок.
Понимая кризис как период, когда в течение недели появляется пять или более крупных заголовков, Нидерхоффер обнаружил 11 кризисов за рассматриваемый им период. К ним относятся начало войны в Корее в 1950 г., захват Сеула коммунистами в 1951 г., общенациональный съезд Демократической партии США в 1952 г., ввод советских войск в Венгрию и Польшу в 1956 г., Суэцкий кризис 1956 г., вступление Шарля де Голля в должность премьер-министра Франции в 1958 г., вторжение американских кораблей в территориальные воды Ливана в 1958 г., выступление советского премьер-министра Никиты Хрущева на заседании Генеральной Ассамблеи ООН в 1959 г., напряженная ситуация на Кубе в 1960 г., вооруженная блокада Кубы 1962 г. и убийство президента Джона Кеннеди в 1963 г. В течение этих кризисных периодов, определенных таким образом, в 42 % случаев ежедневных изменений курсов они были значительными – по сравнению с 20 % в прочие, «нормальные», периоды. Таким образом, в течение кризисных периодов наблюдались определенные, но не кардинальные, более или менее значимые курсовые изменения. Обратите внимание на то, что за весь рассмотренный Нидерхоффером период, составлявший 16 лет, было всего 11 таких кризисных недель. Лишь в немногих случаях общее движение курсов на фондовом рынке было так или иначе связано с газетными заголовками.
Сопутствующие новости
Можно предположить, что новости, появляющиеся в СМИ в дни больших курсовых колебаний и воспринимаемые в качестве причин изменений, часто в действительности не могут быть причиной происходящего или, по крайней мере, не являются таковой в полной мере. В пятницу 13 октября 1989 г. произошел крах фондового рынка, который СМИ истолковали как реакцию на сообщение прессы. Сделка о выкупе контрольного пакета акций UAL Corporation, компании-учредителя United Airlines, провалилась. Крах, результатом которого стало падение индекса Dow Jones на 6,91 % за день, начался буквально несколько минут спустя после того, как в прессе появились сообщения о провале сделки, и поначалу казалось вполне вероятным, что сообщения прессы и стали причиной кризисной ситуации.
Первая проблема данной интерпретации состоит в том, что компания UAL – всего лишь отдельная организация, на которую приходится всего 1 % от общего объема фондового рынка. Почему же провал сделки по покупке UAL так повлиял на фондовый рынок в целом? Пытаясь интерпретировать сложившуюся ситуацию в тот период, участники рынка рассматривали провал сделки как поворотный момент, предвещающий подобные провалы сделок по продаже акций компаний в будущем. Однако в поддержку данной точки зрения не было названо ни одного убедительного аргумента, скорее наоборот: назвав произошедшее поворотным моментом, СМИ всего лишь пытались заставить аудиторию поверить, будто изменения на рынке стали реакцией на сообщения прессы.
Пытаясь объяснить причины краха, произошедшего 13 октября 1989 г., исследователь рынка Вильям Фельтус и я в первый понедельник и вторник после падения рынка провели телефонный опрос, в котором приняли участие 101 специалист по фондовому рынку. Мы спрашивали: «Слышали ли вы новости о компании UAL прежде, чем узнали о крахе финансового рынка днем в пятницу, или вы узнали новости о UAL позже, уже как объяснение внезапного падения курсов акций?» Лишь 36 % опрошенных сказали, что слышали новость до падения рынка; 53 % ответили, что узнали об этом позже, уже в качестве объяснения падения курсов акций; остальные не смогли сказать точно, когда узнали данную информацию. Таким образом, новости, скорее всего, были просто сопутствующим элементом падения рынка, чем напрямую спровоцировали его, и потому не были столь значимы, как об этом заявлялось в материалах СМИ.
Мы также попросили специалистов интерпретировать новости. Мы задали следующий вопрос:
Какое из двух утверждений точнее выражает позицию, которой вы придерживались в прошлую пятницу?
1. Новости о UAL, появившиеся в пятницу, приведут в будущем к уменьшению случаев поглощения одной компании другой, поэтому новости о UAL вполне могут быть одной из причин внезапного падения курсов акций.
2. Новости о UAL, появившиеся в пятницу днем, следует рассматривать как трюк по привлечению всеобщего внимания, который привел к тому, что инвесторы усомнились в надежности фондового рынка.
30 % опрошенных выбрали первый вариант, 50 % – второй, остальные не смогли остановиться на каком-либо одном варианте ответа. Таким образом, новость интерпретировалась большинством как поведение инвесторов{125}. Возможно, правильным будет отметить, что этот новостной повод играл важную роль в крахе фондового рынка, так как представлял собой «легенду», усилившую обратную связь от падения курсов акций к дальнейшему их падению, таким образом продлив последствия самого события на более долгий срок, нежели было бы при отсутствии освещения в СМИ. Тем не менее вряд ли можно назвать это информационное событие причиной краха рынка.
Отсутствие новостей в дни больших ценовых изменений
Можно также проанализировать периоды, когда происходили необычайно большие изменения курсов акций, и задать вопрос: появились ли в те дни в СМИ сообщения чрезвычайной важности? В 1989 г., взяв на вооружение идею, представленную в работе Нидерхоффера, Дэвид Катлер, Джеймс Потерба и Лоуренс Саммерс составили список из 50 наиболее значительных изменений на американском фондовом рынке (данные индекса S&P) начиная со времени Второй мировой войны и для каждого периода в таблице указали причины, предложенные СМИ. Многие из так называемых объяснений не соответствуют параметрам «необычности», а некоторые из них вообще сложно считать важными. К примеру, в числе причин больших ценовых изменений были такие относительно безобидные утверждения: «Эйзенхауэр призывает верить в экономику», «дальнейшая реакция на победу Трумэна над Дьюи», «возобновление покупки акций после предшествовавшего падения курса»{126}.
Кто-то, вероятно, возразит, что не следует ожидать значимых новостей в дни больших курсовых колебаний, даже если рынки функционируют безупречно. Курсовые колебания на так называемых эффективных рынках провоцируют возникновение дискуссий, как только информация становится достоянием общественности; никто не ждет, пока об этих изменениях сообщат СМИ (мы вернемся к этому вопросу в главе 10). Поэтому неудивительно, что, в соответствии с такой логикой, мы не обнаруживаем в газетах новой информации об изменении курсов в тот же день, когда они происходят: неточная или не соответствующая действительности информация, ставшая ранее доступной для обывателя, уже была истолкована заинтересованными в ней инвесторами как важная для формирования аналитических показателей, определяющих курсовую стоимость акций.
Другой аргумент, объясняющий, почему дни необычайно больших изменений курсов акций часто не совпадают с днями появления в СМИ важных новостей, заключается в том, что сочетание различных факторов может привести к значительным изменениям на рынке, даже если эти факторы по отдельности не представляют большого интереса для СМИ. Например, предположим, что некоторые инвесторы неофициально применяют определенную статистическую модель для расчета действительной стоимости ценной бумаги на основе многочисленных экономических показателей. Если все или большая часть этих показателей говорят об одном и том же развитии событий в конкретный день, даже если по отдельности они не имеют особой важности, вместе они становятся значимыми.
Обе эти интерпретации тонкой взаимосвязи между новостями и динамикой рынка предполагают, что общественность постоянно проявляет интерес к новостям, чутко реагируя на любую информацию о показателях рынка, внимательно складывая в единое целое отдельные факты. Однако внимание общественности функционирует иначе. Наше внимание значительно более отделено от реальности и непредсказуемо. Новости же, наоборот, часто выполняют функцию генератора событий, которые коренным образом меняют представление общества о ситуации на рынке.
Новости как отражение общественных настроений
Воздействие новостных событий на развитие рыночной ситуации часто кажется запоздалым, и задача их состоит в создании общественного резонанса. Это может быть реакцией на образы, истории или факты, которые были всем хорошо известны. Ранее эти факты могли быть проигнорированы или расценены как несущественные, однако они приобретают значимость с появлением в СМИ важных новостей. Общественный резонанс может быть лавинообразным, поскольку, став однажды объектом чьего-либо внимания, новость привлекает внимание все большего количества людей.
В четверг 17 января 1995 г. в 5.46 утра в японском городе Кобе произошло землетрясение магнитудой 7,2 балла по шкале Рихтера; это было самое разрушительное землетрясение в стране с 1923 г. Реакция мирового фондового рынка на данное событие – интересный объект для исследования, поскольку мы точно знаем, что землетрясение как событие, привлекшее внимание общественности, было вызвано природными факторами, а не в результате деятельности людей и возникло не под влиянием условий рынка, а именно не было ответом на потенциальную возможность изменений на фондовом рынке, а также не стало итогом сочетания нехарактерных значений традиционных экономических показателей. В описанном ранее списке Катлера, Потербы и Саммерса, содержащем объяснения причин 50 крупнейших послевоенных изменений на рынке (на основе показателей индекса S&P в США), отмечавшихся в СМИ, ни одно событие не объяснялось воздействием важных внешних условий, не имеющих отношения к экономике{127}.
Землетрясение унесло жизни 6425 человек. По оценкам Центра по восстановлению промышленности региона Кансай, общий ущерб от землетрясения составил около $100 млрд Реакция финансовых рынков на это событие была активной, но запоздалой. Показатели Токийского фондового рынка в тот день упали незначительно, а курсы акций компаний строительного сектора в целом выросли – в связи с ожидаемым спросом на их продукцию и услуги. По оценкам аналитиков того времени, влияние землетрясения на оценку компаний было неоднозначным, поскольку бурное строительство после землетрясения могло стимулировать экономику Японии. Самая активная реакция на сообщение о землетрясении последовала неделю спустя после самого бедствия. По данным на 23 января, японский индекс Nikkei упал на 5,6 % при отсутствии каких-либо иных предпосылок, кроме постепенно проникающих в СМИ многочисленных сообщений об уроне, который принесло землетрясение. За более чем 10 дней после катастрофы индекс Nikkei потерял в весе более 8 %. Если рассматривать падение индекса как непосредственное последствие разрушений от землетрясения, его следует понимать как продолжение реакции на событие.
О чем же думали инвесторы в течение десяти дней, последовавших за землетрясением? Конечно, теперь невозможно узнать об этом наверняка. Известно только, что в тот период в СМИ появлялась информация преимущественно о землетрясении в Кобе – таким образом создавался новый, отличный от ранее существовавшего образ Японии, что должно было привести к формированию совершенно иного отношения к экономике этой страны. Более того, разгорелись споры по поводу риска новых землетрясений, эпицентром которых мог стать Токио. Несмотря на то, что, в соответствии с результатами ранее проведенных геологических исследований, было давно известно – Токио находится на территории, где возможны масштабные землетрясения, в период обсуждения этой потенциально возможной проблемы на ней сосредоточили значительно больше внимания, чем обычно. По оценкам Tokai Research and Consulting, Inc, если бы это бедствие, по мощности равное землетрясению 1923 г., случилось в современном Токио, ущерб от него составил бы около $1,25 трлн{128}.
Еще более неоднозначным, чем прямое влияние последствий землетрясения в Кобе на внутренние рынки Японии, было их воздействие на финансовые рынки в других странах. В тот день, когда индекс Nikkei упал на 5,6 %, индекс FTSE 100 в Лондоне опустился на 1,4 %, CAC-40 в Париже – на 2,2 и DAX в Германии – на 1,4 %. На фондовых рынках Бразилии и Аргентины падение составило порядка 3 %. Землетрясение никак не отразилось на этих странах. Лучше всего влияние землетрясения в Кобе на фондовые рынки в разных странах объясняет освещение этого стихийного бедствия, а также сопутствующего ему падения рынка в СМИ, что привлекло внимание инвесторов, спровоцировав общественный резонанс, когда в итоге на первый план вышли наиболее пессимистичные предположения.
Вот еще один пример реакции рынка на новости, который показывает, как массмедиа, через создание общественного резонанса, заставляют инвесторов воспринимать всерьез новость, которую при обычных обстоятельствах они сочли бы нелепой и неважной. Постоянно появляющиеся в СМИ сообщения об эпатажном фондовом аналитике Джозефе Гранвилле, по-видимому, вызвали ряд ощутимых изменений на рынке. В новостях сообщалось, что Гранвилл говорил своим клиентам, когда нужно покупать или продавать, и что Гранвилл имел определенное влияние на рынок. Поведение Гранвилла легко привлекало внимание общественности. Его семинары по инвестициям представляли собой причудливое действо, иногда с участием обученного шимпанзе, который умел играть на пианино тему Гранвилла «Блюз держателей акций» (The Bagholder’s Blues). Однажды он появился на семинаре одетым в костюм Моисея, в короне и со скрижалями в руках. Гранвилл делал экстравагантные заявления о своих способностях давать точные прогнозы. Он говорил о том, что может предсказывать землетрясения, а однажды заявил, что предсказал шесть из последних семи сильнейших землетрясений, случившихся в разных странах мира. Журнал Time цитировал его слова: «Не думаю, что я когда-либо серьезно ошибусь на фондовом рынке». Также он предсказал, что получит Нобелевскую премию по экономике{129}.
Первое сообщение о Гранвилле было опубликовано в СМИ во вторник 22 апреля 1980 г. С появлением информации о том, что он изменил свои рекомендации с краткосрочных на долгосрочные, индекс Dow Jones вырос на 30,72 пункта, или на 4,05 %. Этот рост Dow Jones стал крупнейшим за последние полтора года (с 1 ноября 1978 г.). Второе сообщение вышло 6 января 1981 г., после того как Гранвилл изменил свои рекомендации по инвестициям с долгосрочных на краткосрочные. Индекс Dow Jones упал до минимальных показателей за год (с 9 октября 1979 г.). Ни одну, ни другую новость, связанную с этими событиями на рынке, нельзя считать причиной для подобных изменений, и во втором случае и Wall Street Journal, и Barron’s объяснили падение индекса рекомендациями Гранвилла.
Можем ли мы быть уверены, что эти изменения на рынке были вызваны сообщениями о Гранвилле и, предположительно, о его талантах аналитика, способного давать точные прогнозы? Многие полагали, что влияние Гранвилла на рыночные процессы не простое совпадение, которое СМИ чересчур утрировали. Мы можем быть уверены, что некоторые сообщения в СМИ о Гранвилле и его позиции, часто передаваемые из уст в уста, нагнетающе воздействовали на внимание общественности и реакция людей на его прогнозы и падение рынка в период публикации его прогнозов подверглись влиянию возникшего резонанса{130}.
Новости в период краха 1929 г.
Вопрос о том, какую роль сыграли СМИ в крахе фондового рынка в 1929 г., обсуждается с момента самого кризиса. В самом деле, загадка, с которой столкнулись историки и экономисты, согласно некоторым версиям, заключалась в том, что перед крахом не было вообще никаких значимых новостей. Но люди до сих пор не могут понять, как это рекордное по своим темпам падение фондового рынка могло произойти при полном отсутствии новостей. Какие соображения возникали в умах продавцов, заставляя их продавать акции одновременно?
Крах фондового рынка, случившийся в понедельник 28 октября 1929 г., охарактеризовался крупнейшим (до событий 19 октября 1987 г.) однодневным падением индекса Dow Jones (измеряется вычислением разницы между ценой закрытия предыдущего торгового дня и текущего). 28 октября 1929 г. Dow Jones упал на 12,8 % в течение дня (на 13,01 %, если смотреть на разницу максимума и минимума того же дня). Это второе по масштабам обрушение фондового рынка (случившееся до краха 1987 г.) дало о себе знать на следующий день, когда индекс Dow Jones упал на 11,7 % (на 15,9 %, если смотреть на разницу максимума и минимума того же дня). Общее падение рынка за эти два дня 1929 г. составил 23,1 %. Какие же новости могли способствовать такому обвалу?
Читая центральную прессу за выходные и вплоть до выпусков, вышедших утром во вторник 29 октября, легко заметить, что ничего, что могло бы повлиять на основные показатели рынка, не происходило. Однако именно об этом писали газеты. Утром 29 октября газеты по всей стране цитировали сообщение Associated Press, в котором было сказано, в частности, следующее: «При отсутствии какой-либо новой информации о развитии событий на рынке за выходные и с учетом оптимистичных заявлений президента США Гувера и директоров ведущих компаний промышленного и банковского сектора единственное объяснение причин происходящих событий, которое смогли дать в связи с сегодняшним крахом на Уолл-стрит, заключается в том, что внимательная проверка отчетности за выходные выявила многочисленные упущения, которые не были замечены во время лихорадки прошлой недели». New York Times объясняла крах рынка «общей утратой доверия». В газете Wall Street Journal сообщалось, что «бизнес в целом не демонстрирует признаков разрушения», а также что крах рынка был вызван «необходимостью ликвидации наиболее слабых участников рынка»{131}.
Какая еще информация появилась в СМИ в течение тех дней? Утром в понедельник в прессе можно было прочесть о том, что Комиссия по торговле между штатами продолжит процесс изъятия избыточной прибыли у железнодорожных компаний. Также были озвучены и благоприятные сведения о прибыли U. S. Steel. Появились сообщения о пошлинах, которые Ассоциация промышленников штата Коннектикут успешно внесла в законопроект о тарифах на выгодных для штата Коннектикут условиях. Муссолини произнес речь, в которой сказал о том, что «фашистские организации и их члены могут противостоять любому кризису, каким бы внезапным он ни был». Кандидат на пост премьер-министра Франции Эдуар Даладье назначил министра иностранных дел своего будущего кабинета. Британский пассажирский самолет с семью пассажирами на борту исчез с радаров, находясь над морем. Авианосец «Граф Цеппелин» (Graf Zeppelin) готовили к отправке в экспедицию в Арктику. Команда Ричарда Бёрда продвигалась к Южному полюсу.
После «черного понедельника» рано утром во вторник, второго дня кризиса, появились сообщения о том, что выдающиеся финансисты заверяют: для проведения сделок участникам рынка в тот же день будет оказана серьезная банковская поддержка. Если рассматривать эту информацию как значимую, то ее следует считать хорошей новостью. В числе утренних новостей вторника были также сообщения о том, что двое сенаторов обратились к президенту Гуверу с просьбой изложить свою позицию в том, что касается пошлин на сельскохозяйственную и промышленную продукцию; что сенатор Хайрам Бингхэм пожаловался на то, что группа лоббистов поступила с ним несправедливо; что графу и графине Венгрии был разрешен въезд в страну; и что пропал еще один самолет с пятью пассажирами на борту.
Все эти новости вполне типичны. Если веские причины для краха рынка действительно существовали, в тот период должно было происходить что-то, о чем людям хорошо известно. Можно предположить, что наличие каких-либо опасений спровоцировало бы появление новостей в той или иной форме. Возможно, следует вчитаться в газетные статьи внимательней. Один из авторов, Джуд Ванниски, несмотря на складывавшуюся в СМИ ситуацию, утверждал, что утром в понедельник 28 октября 1929 г. в New York Times было опубликовано сообщение, которое, возможно, способствовало падению рынка. Эта новость на первой полосе представляла собой оптимистичное сообщение о возможности перехода на таможенный тариф Смута – Хоули, который в тот момент находился на обсуждении в правительстве. На следующий день это сообщение распространили Associated Press и United News, и во вторник 29 октября оно оказалось на первых полосах газет и журналов по всей стране{132}.
Вероятно, некоторые полагали, что тариф Смута – Хоули мог негативно повлиять на будущие прибыли американских компаний. Можно предположить, что в целом введение тарифа должно было оказаться выгодным для корпораций, многие из которых стремились к его введению. Однако историки, изучающие кризис 1929 г., сообщают, что введение тарифа могло быть рассчитано на получение иного результата, если учесть, что за этим должны были последовать ответные меры со стороны других государств. Аллан Мелцер утверждал, что введение тарифа может стать причиной, по которой «кризис 1929 г. в своем развитии не последует по тому же пути, что и ситуация с сокращением денежной массы на рынке, происходившая ранее, а перерастет в Великую депрессию»{133}. Однако другие экономисты, в том числе Рудигер Дорнбуш и Стенли Фишер, отмечали, что в 1929 г. экспорт составлял лишь 7 % валового национального продукта (ВНП), а в период с 1929 по 1931 г. этот показатель упал лишь на 1,5 % по сравнению с данными на 1929 г. Депрессия сама по себе могла отчасти спровоцировать спад в экономике. Дорнбуш и Фишер указали на то, что введенный в 1922 г. тариф Фордни – Маккамбера предполагал повышение пошлин – точно так же, как и тариф Смута – Хоули, и за принятием тарифа Фордни – Маккамбера, разумеется, не последовал подобный кризис{134}.
Даже если предположить, что возможность утверждения тарифа Смута – Хоули могла оказать настолько ощутимое влияние на снижение курса акций, следует все же уточнить, появлялись ли в СМИ в течение той недели какие-либо новости, которые могли существенно способствовать принятию данного тарифа. О чем в те дни писала New York Times? В субботу 26 октября сенатор Дэвид Рид сообщил, что проект нового тарифа Смута – Хоули не нашел отклика у членов финансового комитета. Этот факт вызвал возражения сенаторов Рида Смута и Уильяма Бора. Газета Times процитировала высказывание сенатора Смута: «Если это мнение сенатора Рида, полагаю, он имеет право его выразить. Но это еще не мнение всего комитета по финансам». Сенатор Бора сказал: «Я считаю, что проект этого тарифа будет жить». На следующее утро, 29 октября, Times сообщила о том, что сенатор Рид подтвердил свои слова о том, что проект тарифа не прошел обсуждение, ссылаясь на мнения сторонников и противников данного тарифа. Несмотря на то что статья в Times была вполне оптимистичной, версия истории, опубликованная в United News 29 октября, была далека от оптимизма. В журнале Atlanta Constitution в тот же день была опубликована аналогичная статья под заголовком «Сенат потерял надежду установить новый тариф» (Senate Gives Up Hope of Enacting New Tariff Bill).
Тем не менее сложно понять, почему такой обмен мнениями между сенаторами, вполне характерный для политических споров, был отнесен к числу важных новостей. Статьи на тему законопроекта о тарифах появлялись часто в то время. Неделей раньше, 21 октября, Times процитировала высказывания главы сената, республиканца Джеймса Уотсона о том, что, по его мнению, сенат утвердит законопроект в течение месяца. Тринадцатого октября пресса сообщала о разговоре сенатора Смута с президентом США Гувером, в ходе которого Смут сказал главе государства, что есть шанс на утверждение законопроекта о тарифах к 20 октября. С момента избрания Гувера президентом США оптимистичные и пессимистичные новости чередовались.
Куда важнее новостей об основных показателях рынка в газетных сообщениях, опубликованных в понедельник 28 октября 1929 г., были события, случившиеся несколькими днями ранее и приковавшие к себе внимание людей: тогда на фондовой бирже наблюдалось рекордное снижение курсов акций. Двадцать четвертого октября того же года, в так называемый «черный четверг», индекс Dow Jones упал на 12,9 % в течение одного операционного дня, но к концу торгов почти отвоевал свои позиции. Таким образом, средний показатель на момент закрытия биржи упал лишь на 2,1 % по отношению к показателям закрытия предыдущего дня. Это событие больше не было новостью, но воспоминание об эмоциях, которые оно вызвало у людей, повлияло на общее настроение в понедельник. Утром в понедельник в свежем номере New York Times отмечалось, что Уолл-стрит, «где по субботам всегда так же пусто и тихо, как на кладбище, буквально стоял гул от толпы банкиров и брокеров, стремящихся привести в порядок свои конторы после одной из наиболее напряженных недель в истории… Когда в 10 утра раздастся сигнал о возобновлении торгов, большинство из них будут пристально следить за всем происходящим, готовые к любому исходу». Атмосферу, царившую на Уолл-стрит в субботу, описывали так: «По улицам прогуливались туристы, с интересом поглядывая на здание Биржи и на офисы банка Мorgan, эпицентры драматичных событий в мире финансов прошедшей недели. То тут, то там турист подбирал с мостовой кусочки тикерной ленты точно так же, как туристы подбирают гильзы на полях сражений в качестве сувенира. Автобусы с экскурсантами специально проезжали по этому району»{135}.
Действительно, утром того же кризисного понедельника Wall Street Journal сочла возможным опубликовать на первой полосе статью о том, что «все ответственные лица утверждают – деловая конъюнктура вполне устойчива»{136}. У редакционной коллегии, должно быть, имелись причины полагать, что подобные заверения необходимы для сохранения стабильности рынка. По-видимому, до них дошли обрывки разговоров людей, либо они просто догадывались, как общественность на следующей неделе может отреагировать на сообщения, если принять во внимание серьезный экономический крах четверга.
Вероятно, то, что происходило в понедельник 28 октября 1929 г., было лишь отзвуком, хоть и слишком преувеличенным, всех событий прошедшей недели. Что же обо всем этом сообщали СМИ? По-видимому, СМИ снова решили, что значимых новостей не было. В субботу 27 октября газета Chicago Tribune писала: «Чересчур надувшийся информационный пузырь лопнул, что практически никак не повлияло на ситуацию в стране. Тяжеловесная “верхушка” под своим собственным весом рухнула, но землетрясения не произошло». В New York Times сообщали, что «рынок рухнул скорее по техническим, нежели по причинам фундаментального характера». Издание Guaranty Survey, выпускаемое Guaranty Trust Company, отмечало, что «объяснять волну продаж акций нескольких прошедших недель происками врагов и полагать, что она оказала значительное влияние на ситуацию в бизнесе, было бы большим заблуждением»{137}.
Давайте перенесемся назад и вновь взглянем на новости утра «черного четверга» 24 октября 1929 г. Новости опять же не кажутся слишком значимыми. Президент Гувер представил проект развития внутренних водных путей. Сообщали о том, что прибыль Atlantic Refinings достигла максимальных показателей. Глава компании по производству сахара информировал комитет в сенате, занимающийся расследованием случаев лоббизма, что $75 000 были потрачены в ходе проведенной в декабре кампании по снижению пошлин на сахар. Участники переговоров сообщали о задержке с открытием Банка международных расчетов. Фонд Карнеги заявил об сокращении финансирования спортивных организаций в колледжах. Комитет по яхтенному спорту сообщал о правилах ближайшего кубка по проведению гонок на парусных яхтах. Говорилось также об исчезновении пилота-любителя, попытавшегося в одиночку пролететь через Атлантический океан. Президент Гувер совершил круиз вдоль живописного побережья реки Огайо на речной лодке.
Ничто, казалось бы, даже отдаленно не указывало на какие-либо коренные изменения на фондовом рынке. Но вернемся на день назад. В среду, накануне «черного четверга», в СМИ появились новости о значительном падении рынка (в среду рынок завершил работу с падением индекса Dow Jones на 6,3 % по сравнению с закрытием предыдущего дня), и общий объем операций оказался вторым по величине в истории. Может быть, причины следует искать в новостях 23 октября 1929 г.? И опять мы не находим никаких очевидно значимых новостей, лишь ссылки на изменения на рынке, произошедшие ранее. Складывается впечатление, что наиболее важные новости, о которых пишут газеты, связаны с прошлыми изменениями на рынке. Больше всего бросаются в глаза материалы, в которых авторы пытаются объяснить причины случившихся на рынке изменений часто с точки зрения психологии инвестора. У нас нет оснований для того, чтобы рассматривать крах финансового рынка 1929 г. как реакцию на конкретную новость в СМИ. Вместо этого мы наблюдаем лишь отрицательный пузырь, возникающий как обратная реакция на изменения курсов акций, а также вызывающий общественный резонанс в отношении определенных событий на рынке. Такой сценарий ничем принципиально не отличается от других подобных обвалов рынка, включая кризис 1987 г., к рассмотрению которого мы сейчас и перейдем.
Новости в эпоху краха 1987 г.
Девятнадцатого октября 1987 г., когда фондовый рынок рухнул, установив новый рекорд – дневное падение почти вдвое превысило уровень как 28, так и 29 октября 1929 г. (на сегодняшний день это падение остается рекордным по итогам одного торгового дня за всю историю), – я решил, что мне представился уникальный шанс самому расспросить инвесторов о том, какие новости дня они считают значимыми. Больше не надо было, как раньше при изучении краха 1929 г., полагаться на интерпретацию СМИ, строя догадки о том, что именно может оказаться для инвесторов важной новостью. Насколько мне известно, никто до меня не воспользовался такой возможностью. Результаты моего опроса, в котором приняли участие как институциональные, так и частные инвесторы, были единственными опубликованными итогами исследования, посвященного восприятию инвесторами дня краха рынка{138}.
В исследовании, проведенном в 1987 г., я перечислил все появившиеся в СМИ новости за несколько дней, предшествовавших краху, которые могли повлиять на восприятие ситуации на рынке, а также новости, опубликованные в газетах утром в день краха. Я попросил инвесторов сделать следующее:
Пожалуйста, укажите, насколько, на ваш взгляд, важна каждая из следующих новостей от 19 октября 1929 г. с учетом вашей оценки перспектив развития ситуации на фондовом рынке. Оцените, пожалуйста, степень важности каждой новости по шкале от 1 до 7; 1 – новость совершенно не важна, 4 – более или менее важна, 7 – очень важна. Укажите, насколько важными эти новости тогда были именно с вашей точки зрения, а не как считали другие.
Я включил в опросный лист десять новостей, а 11-ю строку оставил пустой с пометкой «Другое», чтобы опрашиваемые могли указать в ней вариант, не включенный в список.
По большому счету полученные результаты опроса институциональных и частных инвесторов, а также тех, кто действительно продавал и покупал акции 19 октября, были схожи. Опрашиваемые классифицировали все новости как значимые. По их мнению, большая часть новостей относилась по меньшей мере к уровню 4 по предложенной шкале, т. е. была более или менее важной. Лишь одна новость, получившая среднюю оценку менее 3 по моей шкале, сообщала о сигнале к продаже, данном 14 октября инвестиционным гуру Робертом Пректером, и даже эта новость получила оценку значимости в среднем в 2 балла. При этом новость от 19 октября о том, что США предприняли попытку вооруженного захвата перекачивающей нефтяной станции в Иране, устроив небольшую перестрелку, получила оценку выше 3 баллов. Опрашиваемые не очень активно заполняли пустую строку с пометкой «Другое». В ней они скорее выражали свои соображения и опасения, нежели новости, которые появились в период краха. Наиболее распространенным вариантом ответа, указанного в пустой строке, было упоминание о большом дефиците федерального бюджета, общегосударственном долге или налоговых сборах. Такой вариант ответа дала треть опрошенных частных инвесторов, заполнивших строку для своего варианта ответа, и пятая часть институциональных инвесторов.
Но при рассмотрении результатов опроса больше всего меня поразил тот факт, что среди перечисленных мною новостей наиболее высокую оценку значимости получили сообщения о прошлых падениях фондового индекса. Самой важной новостью, по мнению респондентов, было обрушение индекса Dow Jones на 200 пунктов утром 19 октября; этой новости был присужден средний рейтинг 6,54 продавцами – частными инвесторами, участвовавшими в торгах 19 октября, и 6,05 – продавцами из числа институциональных инвесторов, также принимавшими участие в торгах в тот день. Новость о рекордном падении фондового рынка на прошлой неделе (с точки зрения потерянных индексом пунктов) заняла второе место в рейтинге важности новостей.
В одном из вопросов, заданных респондентам, я попросил их вспомнить, как они объясняли падение фондового индекса в день краха: «Вспомните, какая была у вас конкретная теория, с помощью которой вы пытались объяснить причины падения индекса 14–19 октября 1987 г.». Было отведено свободное место, где респонденты могли ответить на этот вопрос своими словами; ознакомившись с ответами, я их классифицировал. Как бы странно это ни показалось, с точки зрения недавнего фондового рынка с традиционными коэффициентами цена-прибыль на том же уровне, что и до краха 1987 г., наиболее распространенный ответ на прямой вопрос о причинах краха состоял в том, что еще до падения рынок был переоценен. Эту причину назвали 33,9 % частных инвесторов и 32,6 % институциональных. Несмотря на то что так ответило менее половины респондентов, это достаточно много для открытого вопроса. В том же опросе я прямо спрашивал, считали ли респонденты непосредственно перед крахом рынка, что цены на нем были завышены, и 71,7 % частных инвесторов (91,0 % из них участвовали в торгах 19 октября) и 84,3 % институциональных инвесторов (88,5 % из них участвовали в торгах 19 октября) дали положительный ответ{139}. Другой важной темой ответов были стоп-лоссы, используемые институциональными инвесторами, на что указывало наличие словосочетаний «институциональные продажи, пакетные торги, стоп-лоссы, компьютерный трейдинг»; 22,8 % частных инвесторов и 33,1 % институциональных упомянули в своих ответах эту тему. Также упоминалась в ответах и нелогичность действий инвесторов, которые, судя по утверждениям, были немного не в себе, или что крах рынка произошел из-за паники инвесторов или их непостоянства во взглядах. Об этом сказали 25,4 % частных инвесторов и 24,4 % институциональных инвесторов. Ни одна из этих тем не имела ничего общего с последними главными сообщениями СМИ в те дни – они связаны лишь с самим кризисом.
Следующим в моем опросном листе был вопрос: «Какая из приведенных ниже фраз точнее описывает ваше теоретическое объяснение обвала рынка: психология инвесторов или изменение основных показателей – таких, как объем прибыли и процентные ставки?» Большинство – 67,5 % институциональных инвесторов и 64,0 % частных инвесторов – выбрали вариант «психология инвесторов».
Таким образом, создается впечатление, что крах фондового рынка был в значительной степени связан с петлей обратной психологической реакции со стороны широкого круга инвесторов на снижение курсов акций и, следовательно, на дальнейшее их падение – наподобие отрицательного пузыря, о чем мы говорили в главе 4. Очевидно, крах рынка никак не зависел от сообщений в СМИ, кроме разве что тех, где говорится о самом крахе и, скорее даже, о причинах продажи акций инвесторами и психологии последних. Реакцией президента США Рональда Рейгана на разразившийся кризис стало создание комиссии для оценки сложившейся на рынке ситуации; главой комиссии был назначен министр финансов Николас Брейди. Президент поставил перед комиссией Брейди задачу разобраться в причинах краха и сообщить о них ему, а также представить свои предложения о том, как следует действовать далее. Профессиональные инвесторы, как правило, чувствуют себя не в своей тарелке, делая официальные заявления для прессы о причинах подобных событий, поэтому многие репортажи о причинах краха часто далеки от реальных причин происходящего. Однако члены комиссии под руководством Брейди выполняли распоряжение президента США и потому обязаны были досконально изучить возникшую проблему. В итоге в их отчете видно стремление собрать все факты, имеющие отношение к исследуемому событию, и разъяснить причины обвала рынка в 1987 г. В отчете они объясняют возникший кризис так:
Внезапный обвал фондового рынка, случившийся в середине октября, был спровоцирован следующими событиями: неожиданно высокие показатели торгового дефицита, в результате чего значительно выросли процентные ставки, а также предложения о принятии нового налогового законодательства, которое могло привести к падению курсов акций компаний, которым угрожало поглощение другими компаниями. Первоначальное снижение курсов произошло механически – многие институциональные инвесторы, использующие стратегию страхования своего портфеля, начали продавать акции, не реагируя на изменения курса, так же действовали некоторые взаимные фонды, реагируя на выкуп паев. Активные продажи этими инвесторами, а также вероятность сохранения подобной тенденции в будущем спровоцировали агрессивно настроенные трейдинговые компании продавать акции в предвкушении дальнейшего обвала рынка. Среди этих компаний, помимо хедж-фондов, были и некоторые пенсионные и целевые фонды, управляющие компании и инвестиционные банки. Эти продажи, в свою очередь, стимулировали продажи со стороны компаний, занимающихся страхованием инвестиционных портфелей, а также взаимных фондов{140}.
Заключение комиссии Брейди во многом схоже с выводами, сделанными мною на основе проведенного опроса, посвященного обвалу рынка. Под «продажами акций вне зависимости от изменения их курса» они подразумевали продажу акций как ответную реакцию на падение их курса вне зависимости от того, насколько он упал к моменту сделки, т. е. продажу при любом курсе. В отчете комиссии довольно ясно сказано о том, что обвал рынка был спровоцирован тем, что я назвал бы петлей обратной связи, когда первоначальное падение курса приводит к тому, что многие инвесторы уходят с рынка, таким образом провоцируя новое падение курса. Комиссия Брейди указала также, что крах 1987 г. был в действительности отрицательным пузырем.
Сильная сторона исследования, проведенного комиссией Брейди, по сравнению с моим состоит в возможности доступа к крупным инвестиционным организациям. Их исследование дополняет мое в том смысле, что ими было сделано заключение о том, что в период обвала рынка действовала петля обратной связи. Однако их выводы несколько отличаются от моих тем, что на первое место они ставят содержание новостей. Кроме того, согласно их заключению, большая часть торговых сделок осуществлялась скорее «механически» или «как ответная реакция», чем под влиянием психологических аспектов или стадного чувства.
Согласно результатам моего исследования, торговый дефицит и высокие процентные ставки, названные в отчете комиссии Брейди, нельзя считать наиболее важными аспектами, с точки зрения инвесторов. Я включил эти показатели в свой опросный лист и получил несколько равнодушную реакцию на них со стороны опрашиваемых (в основном оценка в 4 балла). Более того, если рассмотреть эти два аспекта (торговый дефицит и высокие процентные ставки) в долгосрочной перспективе, в их историческом развитии, становится очевидно, что изменения того и другого не были внезапны. По сути, ничего не произошло ни с торговым дефицитом, ни с процентными ставками.
Находящийся на рассмотрении налоговый закон, о котором упомянула комиссия Брейди, совершенно не привлек моего внимания как важная новость, которую стоит включить в опросный лист. Новость о налоговом законодательстве появилась 14 октября, за пять дней до обвала рынка, и мне показалось, что она не привлекла значительного внимания в те дни, приближавшие рынок к падению. Председатель Бюджетного комитета палаты представителей Дэн Ростенковски полагал, что налоговые изменения будут препятствовать поглощению одних компаний другими. Изменение налога на прирост капитала серьезно повлияло на тех, кто пытался объяснить причины краха: по их мнению, эти изменения играли основополагающую роль в формировании цен на акции на эффективном рынке.
Когда я узнал о том, какое значение могла иметь эта новость, я вновь просмотрел заполненные опросные листы, чтобы найти, не указывал ли кто-либо из респондентов эту новость в строке «Другое». Я не обнаружил ни одного упоминания о ней в 605 опросных листах, заполненных частными инвесторами, и лишь трое из 248 институциональных инвесторов упомянули об этой новости в своих ответах. Очевидно, что данную новость нельзя рассматривать как главную причину краха{141}.
Комиссия Брейди достаточно много внимания уделила распространенному в среде институциональных инвесторов страхованию инвестиционных портфелей. Портфельное страхование – стратегия минимизации убытков, разработанная профессорами Калифорнийского университета в Беркли Хейном Лиландом и Марком Рубинстайном и впоследствии, в 1980-е гг., успешно ими продаваемая среди институциональных инвесторов. На самом деле «портфельное страхование» – неверное название, поскольку стратегия была задумана всего лишь как план по продаже акций. Он предполагает применение сложных математических моделей, но в действительности это не более чем формализованная процедура по уходу с рынка путем продажи акций, когда их курс начинает падать. В своей статье о портфельном страховании, вышедшей в 1980 г., Лиланд признает: «Некоторые “золотые правила”, такие как “покупай растущие, избавляйся от падающих” или “продавай на максимуме, покупай на минимуме”, окажутся оптимальной стратегией активной торговли для определенных инвесторов»{142}. Таким образом, применяя портфельное страхование, инвесторы продолжат делать то же, что и ранее, но с большей математической точностью и при более тщательном планировании. Учитывая ее запоминающееся название – «портфельное страхование», предполагающее, что стратегия разумна и целесообразна, а также ее инновационный имидж, применение этой стратегии, вполне вероятно, заставило многих инвесторов активнее реагировать на последние колебания курсов.
Внедрение системы портфельного страхования многими институциональными инвесторами стало своеобразной модой – прогрессивной, но все же модой. С того момента, как система получила свое наименование (до 1980 г. термин «портфельное страхование» не применяли), появилась возможность отслеживать движение этой моды по упоминаниям в СМИ. Я сделал запрос в базе данных по бизнес-периодике ABI/INFORM и нашел лишь одну ссылку на портфельное страхование за период с 1980 по 1983 г.; 4 ссылки – за 1984 г.; 6 – за 1985 г.; 41 – за 1986 г.; и 75 – за 1987 г. Число ссылок на портфельное страхование неуклонно росло, напоминая своего рода простейшую модель распространения эпидемии, когда болезнь передается от человека к человеку, о чем речь пойдет в главе 9{143}.
Итак, развитие портфельного страхования изменило саму реакцию многих инвесторов на последние курсовые изменения, произошедшие незадолго до кризиса 1987 г. Вероятно, силу обратной связи создавали и другие изменения, но, поскольку они не были так четко отслежены, как портфельное страхование, нам трудно их определить. Однако важно, что именно изменившийся характер обратной связи стал истинной причиной обвала рынка, а не новости, появившиеся в СМИ в этот период.
На обратную связь могут влиять разные факторы – и сами новости, разумеется, тоже. Утром в день обвала рынка 1987 г. в Wall Street Journal был опубликован график изменений индекса Dow Jones за 1980-е гг., а сразу под ним располагался аналогичный график за 1920-е гг. вплоть до кризиса 1929 г., захватывая месяц после него{144}. Графики располагались непосредственно один под другим, поэтому текущая дата находилась на одной линии с датой обвала рынка 1929 г., и, значит, согласно графикам, события 1929 г. могли повториться. У инвесторов была возможность ознакомиться с этими графиками за завтраком, прежде чем обвал рынка 1987 г. действительно случился. Wall Street Journal прямо сказала своим читателям, что в тот день мог произойти кризис. Справедливости ради заметим, что эта новость не была размещена на первой странице, к тому же ни одна новость сама по себе не может спровоцировать обвал рынка. Однако это короткое сообщение и сопровождающие его графики, опубликованные рано утром в день обвала рынка, вероятно, заставили первых ознакомившихся с ними инвесторов сделать тревожные предположения.
Утром 19 октября 1987 г., когда стало известно о первых значительных снижениях курсов акций на рынке, в голове многих инвесторов возник образ кризиса 1929 г. и вопрос: «неужели это повториться снова?». Под «этим» они подразумевали Великий крах фондового рынка 1929 г., о котором говорилось в Wall Street Journal, а не кризисы 1907 или 1932 г. и не прочие многочисленные примеры значительных биржевых колебаний, о которых уже почти совсем забыли. Мысленный образ крупнейшего краха рынка за всю историю, который мог произойти и в тот день, вероятно, усиливал ответную реакцию и приводил к обрушению курсов акций в дальнейшем. Этот образ также заставлял задуматься о том, насколько сильно может упасть рынок, прежде чем начнется обратный процесс – решающий фактор, определяющий, насколько серьезным в действительности было падение. Что касается обвала рынка 19 октября 1987 г., падение индекса Dow Jones было практически таким же, как и 28–29 октября 1929 г.: 22,6 % в 1987 г. против 23,1 % в 1929 г. Тот факт, что снижение рынка в обоих случаях было почти идентичным, можно рассматривать как совпадение, тем более, учитывая, что в 1987 г. обвал рынка занял два дня, а не один и лишь немногие инвесторы в 1987 г. точно знали, насколько упал рынок в 1929 г. С другой стороны, многие имели представление о том, каким был обвал в 1929 г., и это были те немногочисленные данные, которые были доступны инвесторам 19 октября 1987 г. и на основе которых они могли сделать предположение о том, когда падение рынка должно прекратиться.
Усиление обратной связи, произошедшее в период обвала 1987 г., следует рассматривать как постепенно меняющуюся ценовую обратную связь, поскольку инвесторы со временем меняют свои методики и подходы. Было бы ошибкой утверждать, что усиление обратной связи – это результат исключительно технических инноваций в связи с появлением портфельного страхования. Несмотря на использование компьютеров при реализации стратегии портфельного страхования, до сих пор именно люди решают, какие инструменты применить, и они же оценивают, насколько быстро принимаемые меры окажут воздействие на падающий рынок. Разумеется, есть еще много людей, которые, зная об использовании системы портфельного страхования, озвучивают свою реакцию на произошедшие ранее курсовые изменения в зависимости от их восприятия реализации этой стратегии другими инвесторами. В данном случае портфельное страхование представляет для нас интерес, поскольку наглядно демонстрирует, как может измениться человеческое мышление и воздействовать на общую ситуацию, когда обратная реакция на изменение курсов влияет на динамику курсов в будущем, создавая таким образом их потенциально возможную нестабильность.
Глобальная медиакультура
В главе 1 мы отмечали, что существует поразительное сходство в функционировании фондовых рынков разных стран, а в главе 2 говорили об удивительной схожести рынков жилья в разных городах мира. Это своего рода загадка, если учесть, что существенные экономические различия регионов не предполагают подобного сходства. Кажется невероятным, что оно возникает непосредственно в результате переноса обратной связи от цен одной страны на цены в другой. Большинство людей лишь изредка анализируют данные других стран либо не делают этого вовсе. Одна из причин сходства, должно быть, заключается в существовании СМИ как опоры глобальной культуры, а также опоры глобальной культуры спекуляций, где всех беспокоят лишь взлеты и падения цен акций.
Парижане не смотрят британское телевидение и редко читают британские газеты, лондонцы не смотрят французское телевидение и редко читают французскую прессу. Тем не менее люди, которые пишут статьи для СМИ этих стран, следят за новостями друг друга. Это одна из хитростей, которые они, как профессионалы своего дела, освоили и применяют на практике. Разумеется, журналисты новостных массмедиа, особенно это касается серьезных изданий, чувствуют необходимость читать новости других стран, дабы не пропустить важную информацию. Помимо этого, репортеры по опыту знают, что лучший способ создать хорошую копию – зацепиться за чужую успешную идею. Серия публикуемых статей на одну тему в иностранных СМИ говорит об успешности новости, и этот успех можно легко повторить в своей стране, если опубликовать эту новость, внеся небольшие изменения и корректировки в расчете на местные вкусы и ассоциации.
Экономисты редко говорят о СМИ как о силе, формирующей единство разных стран; общественность полагает, что экономисты должны вычислять влияние таких показателей, как процентные ставки и курсы валют, а не разъяснять, что пишут в газетах по всему миру. Мы уже отмечали, что общественность, как правило, не считает, что культура и психология оказывают значительное влияние на рынок, и поэтому экономисты, в частности экономисты, специализирующиеся на вопросах бизнеса, которые представляют результаты своей работы по большей части на суд общественности, а не других профессионалов, осознают, что им выгодно соответствовать ожиданиям общественности. Так поведение экономистов лишь укрепляет людей в их представлении об истоках рыночных колебаний.
Одна из причин, почему американский фондовый рынок оказывает непропорционально большое влияние на рынки других стран, заключается в том, что английский язык стал международным. Иностранным репортерам и журналистам, как правило, способным изъясняться на английском языке, значительно проще отслеживать новости из США и Великобритании, чем из Германии или Бразилии. Работа репортера предполагает строгие временные рамки, что требует умения быстро реагировать на изменения. Многие журналисты способны отыскать новость из любой страны на английском языке и в кратчайшие сроки превратить ее в новость, рассчитанную на читателя своей страны. Это самая верная стратегия. Даже если оригинальная новость была на английском языке, практически ни один зритель или читатель не догадается, что журналист нашел ее в зарубежных СМИ. Однако сложнее будет проделать то же самое с новостью, написанной на менее распространенном языке.
Одна из причин, почему бум на рынке жилья в Бостоне, разразившийся в середине 1980-х гг., перекинулся на Лондон, а далее на Париж и Сидней (см. рис. 2.3), заключается в том, что эта история прошла тестирование сначала в одной стране, где случился бум, а потом ее просто скопировали другие страны. Эта история не сработала в Берлине или Токио, вероятно, потому, что она не заслужила такого доверия в странах, переживающих период переоценки ценностей, выявляя в ходе этого слабые места своей экономики. История, связанная с бумом на рынке жилья, стала примером грандиозного экономического успеха, а подобные сюжеты достаточно большая редкость. Профессиональные журналисты инстинктивно догадываются, готова их страна к тому, чтобы получить копию такой истории из другой страны, или нет.
Сообщения из зарубежных источников могут вызвать особенно сильный резонанс при публикации в изданиях (например, в газетах для интеллектуалов), которые предпочитают люди, живущие в крупных городах. Социолог Роберт Мертон утверждал, что в мире существует два типа людей: космополиты (рассматривающие все с точки зрения глобальных процессов) и локалисты (ориентированные сугубо на свое место проживания){145}. У космополитов всего мира общая культура. Жители крупных городов мира благодаря СМИ могут быть культурно ближе к тем, кто живет далеко от них в другом городе (несмотря на языковой барьер), чем к тем, кто живет с ними в одной стране, но в провинции. Неудивительно, что цены на жилье в таких городах часто испытываются синхронные колебания.
Роль СМИ в пропаганде спекулятивных пузырей
Роль массмедиа на фондовом рынке состоит не в выполнении функции удобного инструмента для инвесторов, реагирующих непосредственно на значимые новости экономики, как многие полагают. СМИ активно формируют общественное мнение и категории мышления, а также создают среду, в которой разыгрываются события на спекулятивном рынке, наблюдаемые нами.
Примеры, приведенные в этой главе, иллюстрируют, каким образом СМИ выполняют функцию основного вдохновителя изменений на спекулятивном рынке, стараясь сделать новости интересными для своей аудитории. Порой они стремятся повысить интерес аудитории, связывая новость с изменениями курсов, о которых людям уже известно, при этом делая акцент на этих изменениях и привлекая к ним повышенное внимание. Либо они могут напомнить аудитории о событиях, произошедших на рынке ранее, или о возможных торговых стратегиях других инвесторов. Таким образом СМИ провоцируют сильнейшую обратную связь от прошлых изменений курсов к дальнейшим изменениям; они также создают целую цепь событий, которую мы назвали общественным резонансом. Это не означает, что массмедиа – единая сила, вбрасывающая новые идеи в абсолютно пассивную аудиторию. СМИ представляют собой канал массовой коммуникации, цель которого – интерпретировать события в рамках конкретной поп-культуры, но у этой поп-культуры есть своя внутренняя логика и свои процессы. Мы переходим к рассмотрению некоторых основных идей, бытующих в нашей культуре, изменение которых на протяжении времени связано с изменяющейся ситуацией на спекулятивных рынках.