Новая экономическая эра
Рост спекулятивного рынка часто связывали с широко бытующим мнением, что его будущее является более очевидным и определенным, чем его прошлое. Время от времени в описании его будущего проскальзывало такое выражение, как «новая эра».
Безусловно, в том, что мир вступал в новую эру, есть доля истины. Общий тренд на протяжении прошлого века заключался в повышении жизненных стандартов и снижении экономических рисков для граждан. По многим параметрам постепенно наступала новая, более совершенная эра. Характерная особенность распространенного нового экономического мышления заключается в том, что оно не последовательно, а довольно дискретно.
В отличие от беспорядочных ссылок на «новую эру» в массовой культуре, экономисты и другие влиятельные эксперты, несколько раз провозглашавшие в мировой истории наступление новой эры, как правило, были осторожны в выборе слов. Чаще всего они почти уверены в устойчивости тех или иных долгосрочных трендов.
Экономисты иногда могут что-то и упустить, поскольку слишком зацикливаются на цифрах и не видят последних изменений технологического или институционального плана, которые многие рассматривают как знаки «новой эры». Но чаще что-то ускользает от взора общественности, которая бурно реагирует на нечто новое, становящееся вдруг популярным, забывая о примерах подобных историй, много раз случавшихся прежде.
Например, в появлении Интернета в середине 1990-х многие обыватели увидели кардинальные перемены, которые должны были повысить эффективность экономики, поскольку Всемирная сеть имеет особое значение как с точки зрения коммуникаций, так и с точки зрения дистрибуции. Но если мы хотим убедиться в том, что Интернет – это система коммуникаций и дистрибуции, более способная ускорить экономический рост, чем что-либо ранее, то нам следует сравнить его с аналогами в прошлом – почтой, железной дорогой, телеграфом, телефоном, автомобилем, самолетом, радио и строительством автострад. Все эти изобретения оказали в свое время значительное влияние на экономику, выводя ее на новый уровень. Трудно утверждать, что Интернет сегодня способствует росту экономики активнее, чем все перечисленные изобретения в прошлом, и нет никаких причин ожидать более быстрого роста, чем это было до него. Но в общем и целом люди не делают подобных сравнений.
Очень трудно проследить, как теория о наступлении «новой эры» (или любая другая популярная экономическая теория) повлияла на общество в разное время. Например, трудно проследить эволюцию идей с помощью опросов, потому что никому в голову не придет спрашивать людей об определенных идеях после того, как о них уже столько сказали.
Мы можем взять компьютерные базы, посмотреть статистику публикаций и выяснить динамику частоты использования некоторых экономических терминов, но подобные исследования дают весьма приблизительные результаты, поскольку теряются многие нюансы, связанные с их использованием. Когда я пытался узнать, как часто применялась фраза «новая эра» в годы перед пиком фондового рынка 2000 г., то обнаружил, что данный термин использовался в таком многообразии контекстов, что исследовать его отдельно не имело смысла. С другой стороны, с помощью базы Lexis-Nexis я выяснил, что в английском языке термин «новая экономика» вошел в обиход только после появления центральной статьи июльского номера Business Week в 1997 г., в которой он приписывался Алану Гринспену, что стало очередной сомнительной поворотной точкой в его идеях с момента его речи об иррациональном оптимизме, прозвучавшей несколькими месяцами ранее{146}. Термин «новая экономика» активно использовался до самого пика фондового рынка в 2000 г. (Ассоциация термина с одной из влиятельных фигур представляет собой еще один наглядный пример того, как отдельные личности или события в медиапространстве могут изменить общественное мышление.)
Но еще до статьи в Business Week термин «новая эра» в данном контексте прозвучал в паре статей в Boston Globe в июне 1997 г. – «тезисы новой эры», «теоретики новой эры», «новая экономическая школа», а Ральф Акампора, директор департамента технического анализа в Prudential Securities, был назван в числе представителей указанной школы. В августе 1997 г. Пол Кругман в своей нашумевшей статье, опубликованной на страницах Harvard Business Review, раскритиковал вновь появившуюся теорию новой экономики, что, конечно же, добавило термину популярности{147}. Мои исследования также показали, что до 1997 г. (были изучены статьи за десять лет) термин «новая эра» изредка использовали для обозначения оптимистичных экономических перспектив, но, по всей видимости, особого хождения он не имел.
Любопытно, что истории о «новой эре» стали появляться в районе 1997 г., что примерно совпадает с началом бума на рынке недвижимости в Соединенных Штатах и других странах. В Бостоне, Лос-Анджелесе, Париже и Сиднее бум резко начался примерно в 1997 г. (это видно на рис. 2.3), в Лондоне же рост цен на недвижимость начался еще раньше – за год с лишним до этого.
Термин «новая эра» при описании экономики приобрел особую популярность после того, как фондовый рынок набрал хороший темп роста в 1990-е гг., что не могло никого оставить равнодушным, а все истории о «новой эре» сводились к рынку ценных бумаг{148}. И провозгласили начало «новой эры» не экономисты, взглянув на данные национального дохода страны или проанализировав другую информацию, отражающую реальную экономическую ситуацию. Теория «новой эры» появилась главным образом как некая интерпретация бума на фондовом рынке. И это не удивительно. Бум на рынке ценных бумаг – событие знаменательное, требующее соответствующей оценки. В свою очередь, если темпы роста ВВП, скажем, увеличились с 2 до 3 %, то это, возможно, обрадует экономистов, но не общественность. Это что-то из разряда иллюзорного и экзотерического, и подобная информация просто не может противостоять тому потоку «кричащих» новостей, которые каждый день обрушиваются на головы обычных граждан.
Всякий раз, когда рынок достигает очередного максимума, появляются разного рода эксперты, писатели и прочие известные люди, у которых уже наготове объяснения оптимистических настроений, наблюдаемых на рынке. Журналисты не всегда могут правильно истолковать происходящее и предполагают иногда, что сказанное сильными мира сего как раз и вызывает изменения на рынке. И хотя знаменитости действительно могут влиять на рынки, часто их высказывания просто следуют за движением рынка. Однако идеи о начале «новой эры», продвигаемые ими, являются частью процесса, который поддерживает и даже усиливает бум, т. е. частью механизма обратной связи, который, как мы убедились, способствует возникновению спекулятивных пузырей.
Защитник идей рациональности рынков, возможно, скажет, что, даже если дискуссии вокруг темы «новой эры» действительно являются причиной бума, из этого не следует, что новости о подобных дискуссиях должны способствовать разрастанию бума. С технической точки зрения, конечно, возможно, что подобные обсуждения подстегивают такие бумы (несмотря на тот факт, что большинство дискуссий о новой экономике в СМИ, похоже, совпали с началом бума на фондовом рынке или же начались с его окончания). Новостные СМИ, видимо, даже слишком поздно обратили внимание на подобные обсуждения.
Но такие доводы в защиту рациональности рынков выглядят не очень убедительно, если мы посмотрим на то, что волновало частных инвесторов. Их заинтересованность в поиске аргументированных причин того, что ждет корпоративный сектор в будущем, была настолько мала, что вряд ли кто-то втайне думал о наступлении «новой эры» с точки зрения объемов корпоративных прибылей, без привязки к росту курсов акций в прошлом.
Оказывается, большинство людей не интересуют долгосрочные прогнозы относительно агрегированных показателей экономического роста. Согласно экономической теории, они должны, возможно, интересоваться, если ведут себя рационально. Но в действительности для них это слишком абстрактно, скучно и сложно. Общество интересуют будущие технологии, к примеру, какими удивительными возможностями будут обладать компьютеры, а не определение доходов американских корпораций в ближайшие годы. Сомневаюсь, что многие сегодня могут правильно оценить совокупную прибыль американских корпораций с точностью до порядка величин. Вряд ли им интересно прогнозировать, насколько изменятся эти показатели прибыли.
Как показывает история, временами в обществе живут невидимые силы, которые не проявляются ни в СМИ, ни в дискуссиях, пока не происходит какое-то значимое событие. Но подобные течения в общественном мнении обычно связаны с наивными теориями, в основе которых лежат личные наблюдения или необоснованные предубеждения в отношении меньшинств или иностранных государств. У общества нет каких-либо потаенных мыслей о темпах экономического роста{149}.
Большинство людей считает, что фондовый рынок реагирует на новые экономические теории. На самом деле оказывается, что фондовый рынок часто сам создает новые экономические теории благодаря журналистам, старающимся объяснить изменения курса ценных бумаг. Ситуация напоминает спиритический сеанс, участники которого пытаются интерпретировать движения своих дрожащих рук и перевести все в предсказания. Или фондовый рынок рассматривается как некий оракул, делающий таинственные и бессмысленные заявления, которые мы затем просим интерпретировать нашими гуру, ошибочно наделяя их слова силой.
В этой главе я проанализирую идеи «новой экономической эры», связанные с предыдущими бумами на фондовом рынке и рынке недвижимости США. Также я расскажу о том, что волновало общество после наступления «новой эры». Мною будут использованы самые последние примеры, являющиеся прямым доказательством того, о чем думают люди и что их беспокоит в первую очередь.
Оптимизм 1901 г.: пик XX в.
Как уже говорилось в главе 1, первый из трех главных пиков коэффициента цена-прибыль, начиная с 1881 г., случился в июне 1901 г., на заре XX в. За год фондовый рынок значительно вырос, и в середине 1901 г. наблюдатели заговорили о настоящей спекулятивной лихорадке: «Вспышка спекулятивных настроений в апреле 1901 г. представляет собой нечто, что вряд ли можно сравнить с другими примерами спекулятивной мании… Газеты были полны историй о том, как официанты отелей, офисные клерки, даже привратники и портные заработали на спекуляциях большие деньги. Можно представить, как это влияло на общество»{150}.
С наступлением нового века с января 1901 г. усилились разговоры о будущем и ожидаемом техническом прогрессе: «Трамваи будут развивать скорость 150 миль в час… издатели газет будут только нажимать кнопки, а все остальное за них будут делать машины… продавцов в больших магазинах заменят фонографы, а автоматическая рука будет давать сдачу»{151}. Гульельмо Маркони в 1901 г. осуществил первую трансатлантическую передачу радиосигнала, и начали ходить слухи о скорой организации радиосвязи с Марсом.
На Панамериканской выставке в Буффало (штат Нью-Йорк), проходившей с 1 мая по 1 ноября 1901 г., акцент был сделан на высоких технологиях. Ее центральным экспонатом была 375-футовая электрическая башня, освещенная 44 000 лампочек, электричество к которым поступало с генераторов, установленных на Ниагарском водопаде. Башня поражала воображение, и посетители были ею «просто очарованы»{152}. Электрический дом представлял собой собрание всех чудес электричества. Здесь были и прототип современного факсимильного аппарата – машина, передающая изображения по проводам; и телеавтограф – машина, способная передавать образец подписи на большие расстояния (прототип устройства верификации подписи владельца кредитной карты). На выставке предлагали даже совершить импровизированное путешествие на Луну на одноименном воздушном корабле: посетитель мог прогуляться по лунным улицам и магазинам.
В каком-то смысле в 1901 г. казалось, что эпоха высоких технологий, компьютеров, космических полетов вот-вот наступит, несмотря на то что описания идей отличались от того, что мы видим сегодня. Люди были настроены оптимистично, и первое десятилетие XX в. принято называть «эпохой оптимизма», «эпохой уверенности» или «эрой самоуверенности». Настроения тогда и сегодня, спустя век, примерно схожи. Учитывая, как активно эксплуатируют современные СМИ такие темы, как годовщины и наступления знаковых событий, а также склонность людей рассматривать их как нечто символичное – начало чего-то нового, связывая с ними явно завышенные надежды и ожидания, наступление нового века может считаться чем-то оптимистичным. Пример 1901 г. показывает, что оптимизм смены веков, который мы испытываем сегодня, может растянуться на долгие годы, по крайней мере в каком-то виде, при условии, что на него не слишком давят негативные последствия событий мирового масштаба.
Но существовала и другая причина, почему в 1901 г. все считали, что фондовый рынок должен расти. Все заглавные новости из мира бизнеса в газетах за последние несколько лет были посвящены созданию большого количества объединений, трастов и слияний в разных сферах бизнеса, такие как история образования U. S. Steel из множества мелких сталелитейных компаний. Многие аналитики фондового рынка в 1901 г. считали подобные изменения важными, а термин «общность интересов» часто использовали для описания принципов новой экономики, которые стояли за ним. В апреле того же года в передовице New York Daily Tribune говорилось:
Но наступила новая эра, эра «общности интересов», которая, надеемся, позволит избежать губительного сокращения цен и предотвратить крах, как это было во времена прошлого спада деловой активности, создавшего большие проблемы во всех отраслях экономики. К примеру, в черной металлургии, в одной из ведущих отраслей, которая, по словам Эндрю Карнеги, была принцем и одновременно нищим мира промышленности. Это очень богатая отрасль, но в ней то и дело возникает глубокий кризис. Процесс консолидации множества разрозненных фирм в десяток более крупных компаний, продолжающийся последние лет 20, теперь должен завершиться объединением последних в гиганта, которого еще не знал мир. И если инициаторы этого мегапроекта не обманутся в своих ожиданиях, то в результате удастся значительно повысить экономическую эффективность, избавившись от необходимости строительства лишних заводов для обеспечения конкурентных преимуществ, а также за счет упразднения дублирующих позиций, установления единых цен на продукцию, увеличения объемов экспорта за счет более низких цен, результата экономии от объединения.
На железной дороге по этим же причинам компании также стремятся объединиться. Конкурирующие дороги консолидируются, используя различные арендные схемы, что позволяет им снижать операционные затраты и больше не заниматься сокращением расценок, а представители крупных железных дорог входят в комиссии, которые прежде проводили жесткую политику по сокращению расценок, и оказывают на них серьезное влияние, если не сказать, контролируют{153}.
Причины для оптимизма в отношении фондового рынка очевидны. Легко поверить, что отсутствие конкуренции позволит корпорациям получать большую прибыль, используя свое монопольное положение, и тем самым повысить курс своих акций.
Но в центральной статье не упоминается о потенциальной возможности появления антимонопольного закона, который положит конец эре «общности интересов». В сентябре 1901 г. во время посещения Панамериканской выставки президент США Уильям Маккинли, стоявший на страже интересов деловых кругов, был убит. Его заменил вице-президент, «ковбой» Тедди Рузвельт. И буквально через шесть месяцев, в марте 1902 г., Рузвельт стер пыль веков со всеми забытого документа под названием «Антимонопольный закон Шермана» (1890 г.) и использовал его против Northern Securities Company. В течение последующих семи лет он проводил активную антимонопольную политику. Когда выяснилось определенное несовершенство «Закона Шермана», то ему на смену пришел «Антимонопольный закон Клейтона» (1914 г.), способствовавший продолжению атак правительства на различные объединения корпораций.
Предположения теории «общности интересов» относительно курсов акций были ошибочными; те, кто испытывал чрезмерный оптимизм, опираясь на данную теорию, совсем не думали, что может что-то пойти не так. Никто не верил, что общество воспротивится такому перетеканию богатства к держателям акций. По всей видимости, это никому не приходило в голову, потому что тогда еще не проводилось какой-то определенной антимонопольной политики. Помимо этого, размышляя об уровне фондового рынка, безусловно, следует обратить внимание и на показатели долгосрочной прибыли в течение ближайших десятилетий, а также на потенциальные возможности общества вносить свои коррективы, как положительные, так и отрицательные, в процесс управления прибылью.
При обсуждении уровня фондового рынка редко когда рассматривается возможная реакция государства на уровень прибыли корпораций, даже притом, что государственная политика в этом отношении со временем существенно изменилась. Только ставка налога на прибыль корпораций менялась много раз: от 0 % в 1901 г. до 1 % в 1911 г., 10 % в 1921 г., 14 % в 1931 г., 31 % в 1941 г., 50,75 % плюс налог на сверхприбыль – 30 % – в 1951 г. до 35 % сегодня. Несмотря на то что американское правительство за эти годы повышало налог на прибыль корпораций с 0 до 50,75 %, успешно национализируя более половины фондового рынка, потенциальные изменения в области налога на прибыль редко звучат в обсуждениях перспектив развития рынка.
Пример 1901 г. – иллюстрация ошибочности подхода с позиции некой «новой эры». При таком подходе все внимание концентрировалось на внешнем эффекте событий, которые постоянно фигурировали в новостях. Мало кто обращал внимание на гипотетические варианты развития событий, даже с высокой степенью вероятности.
Другой важный лейтмотив того же 1901 г. заключался в том, что акции теперь находились в «надежных руках»: «Акции сменили владельцев. Теперь они не принадлежали обычным спекулянтам, ими владели те, кто мог обеспечить им защиту при любых обстоятельствах – Standard Oil, Morgan, Kuhn Loeb, Gould, Harriman Interests и т. п. Эти финансовые гении страны, очевидно, знают, что будет, если они начнут продавать акции»{154}. Согласно этой теории, как и всем теориям времен других пиков рынка, считается немыслимым, что при активной продаже акций может возникнуть паника. В течение короткого промежутка времени данная теория, видимо, и работает. Но наличие акций в надежных руках не предотвратило ни крах фондового рынка в 1907 г., ни существенного снижения стоимости акций в период с 1907 по 1920 г.
Оптимизм 1920-х
Во времена бычьего рынка 1920-х гг. общество демонстрировало достаточно большой энтузиазм и заинтересованность в отношении фондового рынка, которые достигли своего апогея в 1929 г. В своей книге «Только завтра» (Only Yesterday), вышедшей в 1931 г., Фредерик Льюис Аллен так описывал происходившее в 1929 г.:
Шофер во время поездки со своим состоятельным хозяином старается уловить последние новости о грядущих изменениях в Bethlehem Steel, так как у него самого 50 акций этой компании с прибылью в 20 пунктов. Мойщик окон задерживается ненадолго напротив офиса брокерской компании, чтобы посмотреть последние курсы на тикере. Он подумывает прикупить на свои сбережения немного акций Simmons. Эдвин Лефевр – журналист, специализировавшийся на фондовом рынке, который мог похвастаться и богатым личным опытом в этой сфере, – рассказывал о камердинере брокера, который сделал на рынке почти четверть миллиона; о дипломированной медсестре, которая отхватила 30000, следуя советам благодарных пациентов; о скотоводе из штата Вайоминг, чье ранчо расположено не менее чем в 30 милях от ближайшей железной дороги, который покупал и продавал по тысяче акций в день{155}.
Хотя подобный рассказ может показаться преувеличением, но, вне всякого сомнения, внимание общества к фондовому рынку в 1920-е гг. было намного пристальнее, чем когда-либо, и инвесторов-энтузиастов можно было встретить повсюду.
Период 1920-х – время быстрого экономического роста и, в частности, широкого распространения некоторых технических инноваций, которые до этого были доступны лишь состоятельным гражданам. Примерно в это время автомобиль стал средством передвижения для многих. Если в 1914 г. в Соединенных Штатах было зарегистрировано лишь 1,7 млн автомобилей, то к 1920 г. их было уже 8,1 млн, а к 1929 г. – 23,1 млн. Вместе с автомобилем пришло новое ощущение свободы и больших возможностей, а также осознание, что эти ценности можно получить, используя новые технологии.
Кроме того, в это десятилетие процесс электрификации вышел за пределы больших городов, в которых уже было электричество, и достиг провинций. К 1929 г. уже 20 млн домов в США были подключены к системе электроснабжения. На смену керосиновым лампам пришли электрические лампочки. Почти в половине электрифицированных домов были пылесосы, а в трети – стиральные машины. Активно развивалось радиовещание – оно становилось настоящим средством развлечения национального уровня. И если в 1920 г. в США было всего три радиостанции, то к 1923 г. насчитывалось уже более 500. В 1920-е гг. появились такие звезды радиоэфира, как Руди Вэлли, которого знала вся страна, и популярные шоу типа Amos and Andy. В 1926 г. National Broadcasting Company создала первую национальную сеть, а регулярно выходящие шоу стали формировать некое подобие национальной культуры, чего до этого никто не делал. Звук также вторгся и в наше кино. В 1923 г. Ли Де Форест изобрел технологию озвучивания фильмов, и к концу десятилетия звуковое кино полностью вытеснило немое. Все эти инновации касались повседневной жизни как дома, так и в местах развлечений, поэтому 1920-е гг. – это время, когда плоды мощного технического прогресса были видны каждому простому обывателю, чего не было никогда.
Во времена бума на фондовом рынке в 1920-е гг. часто звучали заявления о начале «новой эры» в экономике. К примеру, уже в 1925 г. мы слышим: «Теперь нет никаких препятствий к тому, чтобы в США наступила эра процветания бизнеса, не имеющая аналогов в истории»{156}.
Джон Муди, глава рейтингового агентства Moody’s Investors Service, в своей статье о фондовом рынке, опубликованной в 1928 г., написал следующее: «Фактически новая эпоха принимает форму мира, где безоговорочно победила цивилизация. Она захватывает все новые рубежи. Возможно, мы только сейчас начинаем понимать, что современная механистическая цивилизация, в которой мы живем, самосовершенствуется»{157}.
Учитывая всеобщий энтузиазм в отношении ценных бумаг и гигантский рост самого рынка, был и соответствующий спрос на книги, интерпретирующие и объясняющие бум на рынке. В 1929 г. Чарльз Амос Дайс в своей книге «Новые горизонты фондового рынка» (New Levels in the Stock Market) озвучивает множество причин, почему следует ожидать продолжения роста. Он предпочитал использовать термин «новый мир», а не «новая эра», но идея была та же. Он писал о «новом промышленном мире», ссылаясь на технологии массового производства, большие департаменты НИОКР, начало эпохи электричества, индустриализацию южных штатов, появление крупномасштабного производства и механизацию сельского хозяйства. Кроме того, Дайс писал о «новом мире распределения», предсказывая распространение продаж в рассрочку, создание сетей магазинов, новые технологии рекламы, стимулирующие спрос, новые технологии исследования рынка. Он также говорил о «новом мире финансов», где активно используется инвестиционный банкинг, предлагающий корпорациям новые источники финансирования, а также схема построения холдинговой компании, обеспечивающая более гибкую систему финансирования, а руководство Федеральной резервной системой лучше понимает, как можно стабилизировать бизнес. Дайс сравнил ФРС с регулятором парового двигателя, управляющим скоростью экономики{158}.
Любопытно, что книга Дайса вышла в августе 1929 г., за месяц до рыночного пика и начала Депрессии. Время появления книги кажется еще более знаменательным после того, как находишь прикрепленный к странице 69 маленький листок бумаги, на котором написано: «Список опечаток». По всей видимости, он был добавлен после того, как книга была опубликована. В нем говорилось, что промышленный индекс Dow Jones 3 сентября 1929 г. достиг уровня более чем на 20 пунктов выше того, что указан в книге, и предлагалось читателю скорректировать прогноз по Dow, данный в книге, на 15–20 пунктов. Таким образом, Дайсу удалось приблизить данные книги к пику рынка и сделать самую катастрофическую ошибку в прогнозах.
Профессор Йельского университета Ирвинг Фишер, которого все считают одним из выдающихся экономистов Америки, утверждал, что фондовый рынок США нельзя назвать переоцененным. Буквально накануне достижения рынком своего пика в 1929 г. он сказал, что «фондовый индекс надолго обосновался на столь высоком уровне». Он издал книгу под названием «Крах фондового рынка и его последствия» (The Stock Market Crash – and After), предисловие к которой написал менее чем через два месяца после «черного вторника». Должно быть, Фишер работал над своей книгой примерно в то же время, что и Дайс, но время выхода его книги было тоже совсем неплохим. Крах рынка 1929 г. наступил, когда он еще работал над книгой. Однако Фишер не растерял своего оптимизма после падения рынка, в частности к моменту, когда рынок прошел еще часть пути вниз, который закончится лишь к 1932 г., и это падение не казалось ему первым признаком конца эры.
В своей книге Фишер утверждал, что прогнозы касались быстро растущей прибыли, и тому было много причин, некоторые из которых перекликались с доводами Дайса. Первая причина, которую он указал, – это тенденция к слиянию, наблюдаемая в 1920-е гг., которая позволила создать островки крупномасштабного производства. По его словам, «эффект от слияний для экономики виден не сразу, но фондовый рынок на него откликается немедленно». Больше внимания стали уделять научным исследованиям и изобретениям. Только-только начали активно использовать преимущества автомобиля, а параллельно быстро расширялась сеть шоссейных дорог. Много открытий было сделано в области эффективного использования отходов. Среди последних новшеств в области сельского хозяйства значились такие, как подпочвенное рыхление, более эффективное использование удобрений, улучшение пород скота, выведение новых зерновых культур. Все это постепенно внедрялось фермерами, и через определенное время можно было ждать увеличения прибыли. Также Фишер утверждал, что улучшалось и качество управления американскими корпорациями, и все благодаря «научному» подходу, правильному размещению производственных мощностей и передовым методам управления. Он считал, что компании могли эффективнее планировать свое будущее отчасти благодаря использованию его собственного изобретения для руководителей – графического метода определения задач при планировании. Кроме того, Фишер придерживался мнения, что профсоюзы теперь несут солидарную ответственность за решение проблем производственного характера{159}.
Другие утверждали, что оценка рынка в 1920-е гг. была здравой, поскольку в то время мы смотрели на мир более трезво, и не только в буквальном смысле этого слова. Запрет на продажу алкогольных напитков считался предвестником большей стабильности и разумности поведения: «Это был результат совокупности действий… [в том числе] исключения из жизни нации разного рода питейных заведений с их деструктивными элементами, и как результат – достижение сравнительной умеренности в употреблении алкоголя среди населения в целом. Большая часть денег, которая раньше оставалась в барах, теперь тратилась на повышение уровня жизни, инвестировалась или отправлялась в банк на депозит»{160}.
Безусловно, не все были настроены столь оптимистично относительно будущего фондового рынка. Высокий курс акций относительно приблизительной оценки действительной стоимости в 1929 г. не мог остаться незамеченным. New York Times и Commercial and Financial Chronicle в своих материалах постоянно указывали на существование того, что они называли «спекулятивный излишек». Пол Варбург из International Acceptance Bank осуждал «необузданную спекуляцию»{161}. Однако, исходя из самого уровня рынка, понятно, что общественные настроения в 1920-е гг. были всецело положительными.
«Новая эра» 1950-х и 1960-х
Идеи «новой экономической эры», судя по материалам СМИ, как будто внезапно появились также в середине 1950-х гг., когда рынок с сентября 1953 г. по декабрь 1955 г. прибавил в весе в реальном (скорректированном на инфляцию) выражении на 94,3 %. Почти все начало 1950-х рынок стагнировал на фоне давних страхов, что экономика может снова ввергнуться в пучину депрессии, поскольку уже не было такого мощного стимула производства, как Вторая мировая война. Но резкое удвоение фондового рынка, поддержанное значительным ростом прибыли, заставило инвесторов забыть эти страхи и поверить в приход подлинно новой эры. В мае 1955 г. журнал U. S. News and World Report писал:
И снова в воздухе витает дух «новой эры». Уровень доверия высок, оптимизм охватил почти все общество, какого-либо беспокойства не ощущается.
Угроза войны сходит на нет. На ее место приходит мир. Рабочих мест вполне достаточно. Зарплаты еще никогда не были столь высоки. Налоги же обещают снизить. Показатели во многих областях растут.
Трижды за последние десять лет опасность депрессии надвигалась на нас и отступала почти бесследно. Сначала в 1946 г., сразу после Второй мировой, когда были резко и значительно сокращены военные расходы. Потом в 1949 г., когда население страны принялось все скупать, не обращая внимания на предостережения бизнесменов. Но и эта паника утихла. И наконец, очередная, третья по счету паника возникла в середине 1953 г. Но сегодня это уже не более чем воспоминание{162}.
Ощущение, что инвесторов переполнял оптимизм и уверенность в рынке, было частью «новой экономической эры». Еженедельник Newsweek писал в декабре 1955 г., что «в основе роста [фондового рынка] лежали вера инвесторов в безграничную силу экономики и тот факт, что корпорации зарабатывали на этих благоприятных для них условиях»{163}.
Распространение телевидения в начале 1950-х гг. напоминало эволюцию радио как средства массовой национальной культуры в 1920-е гг. В 1948 г. только 3 % американских семей имели телевизор, к 1955 г. – уже 76 %. Как и появившийся позже Интернет, телевидение представляло собой яркую техническую инновацию, которая не могла оставить кого-то равнодушным. Это было свидетельство технического прогресса, который нельзя было игнорировать. Буквально через несколько лет подавляющее большинство американцев начали регулярно тратить по несколько часов, сидя перед этим электронным устройством.
Уровень инфляции тогда был очень низким, и люди относили это на счет обновленной государственной политики. Министр финансов Джордж Хамфри в 1955 г. гордо заявлял:
За прошедшие почти три года стоимость доллара снизилась всего на полцента. Мы практически полностью вынули руку инфляции из ваших карманов.
Мы считаем инфляцию злейшим врагом государства. Но мы также не будем колебаться, если возникнет необходимость ослабить или, наоборот, ужесточить кредитную политику. Никогда прежде так быстро не вырабатывалась столь эффективная кредитно-денежная политика в ответ на естественные потребности экономики. Это было сделано благодаря своевременной реализации соответствующей кредитно-денежной политики; повышению покупательской способности населения путем значительного снижения налогов (самое большое снижение за всю историю государства); сокращению необоснованных государственных расходов; своевременному стимулированию строительства (в том числе жилищного) и обустройства жилья{164}.
Что-то подобное идее «надежных рук» 1900-х гг. – поддержание стабильного спроса на акции для предотвращения возможных спадов деловой активности – также возникло в 1950-х гг. Еженедельник Newsweek в 1955 г. писал:
«Многим финансистам нравится думать, что государство создало “обновленную капиталистическую систему” с невиданным прежде охватом. Почти 7,5 млн держателей акций публичных компаний против 6,5 млн три года назад. Суммарные активы взаимных фондов, участие в которых позволяет мелким инвесторам диверсифицировать свои риски, взлетели с $1,3 млрд в 1946 г. до $7,2 млрд Благодаря программе льготной покупки акций тысячи работников стали владельцами компаний, в которых они трудились.
Возможно, все это не дает абсолютной гарантии того, что не повторится 1929 г., но большинство экспертов уверены, что это случится не сейчас»{165}.
Идея, озвученная Ирвингом Фишером в 1920-е гг. как причина для оптимизма, что у бизнеса появилась возможность эффективнее планировать свое будущее, вновь возникла в 1950-е: «Это новое отношение к бизнесу как таковому, которое обещает избавить его от серьезных депрессий в будущем. Компании сегодня разрабатывают долгосрочные планы и оказываются в меньшей степени подвержены краткосрочным колебаниям на рынке, чем раньше»{166}.
Беби-бум рассматривался как еще один важный фактор, способствующий процветанию и росту рынка, поскольку люди вынуждены были тратить деньги на своих детей (а повзрослевшие дети беби-бума, несмотря на меньшее количество детей, теперь воспринимаются как игроки на повышение, так как они таким образом зарабатывают на пенсию): «Именно на беби-бум сегодня делают ставку, чтобы отличить нынешнюю “новую эру” от предыдущей. Семьи стали больше. Хорошие дороги и прекрасные автомобили обеспечили доступ провинциям к “цивилизации” и наоборот – люди стремятся жить за городом в доме с тремя-четырьмя спальнями вместо одной-двух»{167}.
Активное использование потребительских кредитов, как и в 1920-е гг., также было названо в числе причин ожидаемого процветания бизнеса: «Такая готовность расстаться с деньгами сродни, по мнению одного влиятельного представителя из Вашингтона, “потребительской революции”… Чем больше человек тратит, тем активнее растут его запросы»{168}.
С избранием в 1960 г. Джона Кеннеди президентом США, учитывая его активную позицию по вопросу мер стимулирования экономики, все решили, что в экономическом плане все будет как нельзя лучше. Кеннеди добавил уверенности в этом своим первым ежегодным посланием к конгрессу в 1961 г. Он создавал впечатление человека, обладавшего видением и полного оптимизма, и он нашел потрясающий символ для этого видения, пообещав в своем специальном послании к конгрессу в мае 1961 г., что Соединенные Штаты высадятся на Луне еще до 1970 г. Американцы считали, что подобное событие навечно войдет в историю как первая попытка людей покинуть собственную планету. Кеннеди был олицетворением национального оптимизма и устойчивости фондового рынка: «У Уолл-стрит есть простое объяснение феноменального роста акций – “рынок Кеннеди”». Уверенность, которую вселила в людей экономическая программа Кеннеди, привела к тому, что нашлись и такие, кто решил, что страна вступает в эру «новой экономики», когда «бизнесмены смогут достаточно долго наслаждаться благоприятными условиями для роста», и что в денежно-кредитной политике теперь «больше оснований для доверия», чем когда-либо{169}. Приемник Кеннеди – Линдон Джонсон в своей программе «Великое общество» расширил список инициатив Кеннеди, которую и начал реализовывать в 1964 г. Программа Джонсона ставила главной целью не больше и не меньше, как победить бедность и остановить кризис городов.
В 1960-е гг. господствовала теория, что фондовый рынок – «лучший вариант для инвестиций»: «Инвесторы считают акции лучшим инвестиционным инструментом как в плане страхования рисков от возможной инфляции, так и зарабатывания на росте компаний». «Инвесторы, кажется, уверены в том, что восстановление экономики будет сопровождаться инфляцией, а обыкновенные акции, даже при сегодняшнем курсе, представляют собой единственный реальный вариант страхования рисков»{170}. Инвесторы верили в то, что, даже если начнет развиваться инфляция, то фондовый рынок будет скорее расти, чем падать. Так многие рассуждают и сегодня. Поэтому перспектива развития инфляции – одна из причин покупки акций. В начале 1960-х было опасение, что, даже несмотря на то, что фактически инфляция была нулевой, экономические программы Кеннеди и Джонсона могли в итоге раскрутить инфляцию.
Возможно, одним из значительных факторов, способствовавших активному росту рынка 1960-х, было достижение индексом Dow уровня в 1000 пунктов. Четырехзначный Dow стал новой вехой в истории фондового рынка и мог распалить воображение частных инвесторов, что на первый взгляд может показаться большой глупостью, но другого надежного показателя для оценки состояния рынка не было. В результате разговоры о достижении рынком этого весьма условного уровня вселяли в людей еще большую уверенность в правильности их ожиданий.
Еще прежде, чем индекс Dow подошел к 1000 пунктам, пресса вовсю считала достигнутые им рубежи. В одной из своих статей еженедельник Business Week в 1965 г. отмечал: «Психологические барьеры существуют для того, чтобы их преодолевать, как это было у бегунов на милю, которым удалось вырваться из рамок пресловутых четырех минут. Не в меньшей степени это касается и Уолл-стрит, где “магическая” отметка промышленного индекса Dow Jones в 900 пунктов (как прежде и в 600, 700 и 800) рано или поздно будет пройдена». Еженедельник Newsweek писал, что барьер в 900 пунктов имел «почти мистическую значимость для многих обывателей». В 1966 г., когда на горизонте отчетливо вырисовывался уровень в 1000 пунктов, журнал Time писал: «К концу недели индекс достиг отметки в 986,13, и теперь меньше чем 14 пунктов отделяют нас от мистического числа, по мнению Уолл-стрит, в 1000 пунктов. Даже если в нем больше мистики, чем значения, день, когда будет пробит уровень в 1000 пунктов, войдет в историю, возможно даже вековую, и этот день не за горами»{171}. Рынок танцевал вокруг отметки в 1000 пунктов, но долго еще не мог пробить этот магический уровень. Тогда Dow не рассчитывали ежеминутно, а использовали дневные максимумы. В январе 1966 г. он наконец пробил отметку в 1000 пунктов. И только в 1972 г., накануне очередного краха, фондовый рынок закрылся на отметке ниже 1000 пунктов, но даже тогда такое падение было краткосрочным.
До 1982 г. Dow не мог прочно закрепиться на уровне выше 1000, и если считать по реальному курсу, то он не поднялся выше максимума 1966 г. оставаясь на более низкой отметке до января 1992 г., т. е. 26 лет{172}. Период с января 1966 г. по январь 1992 г. был одним из низкодоходных, ограниченных лишь выплатой дивидендов (прирост капитала отсутствовал). Средняя реальная доходность фондового рынка составляла всего 4,1 % годовых{173}. Это можно считать подтверждением того, что рынок в некотором смысле просто был «притянут» к отметке в 1000 пунктов в 1966 г. и в итоге был отчасти переоценен.
«Новая эра» на фоне рынка быков 1990-х
В третьей главе я уже рассказывал о некоторых новых идеях 1990-х. Здесь я поделюсь еще рядом своих наблюдений, а затем проведу сравнительный анализ этих идей с идеями прочих «новых эр», описанных в этой главе.
Как и во времена прочих значительных фондовых бумов, в 1990-е гг. находились люди, предлагавшие новые теории, которые описывали происходящее на рынке. Майкл Мандел в своей статье, опубликованной в Business Week в 1996 г. и озаглавленной «Триумф новой экономики» (The Triumph of the New Economy), перечислил пять причин, почему он верит, что рынок не сошел с ума: усиление глобализации, бум на рынке высоких технологий, умеренная инфляция, снижение процентных ставок и стремительный рост прибыли{174}.
Одна из важнейших теорий бума заключалась в том, что чем ниже инфляция, тем лучше перспективы рынка. В 1990-е, как и в 1960-е, в разговорах о будущем рынка доминировала тема инфляции, но теперь столь распространенная теория заявляла об обратном. В 1990-х гг. считалось, что инфляция скорее приведет к падению рынка, чем к его росту. Идея, что фондовый рынок представляет собой хорошую инвестиционную площадку для хеджирования от инфляции (т. е. рынок растет при скачке инфляции, а не падает), умерла.
Почему в 1990-х гг. стали считать, что инфляция приведет к снижению индекса, тогда как в 1960-х полагали, что он, наоборот, будет расти? В 1990-е на инвесторов, возможно, повлияли труды некоторых экономистов, которые на примерах показали ухудшение ситуации в экономике при резком скачке инфляции. На самом деле авторы в своих работах особо не демонстрируют и взаимосвязь между умеренной или ползучей инфляцией и экономическими показателями. Исходя из их логики, они должны считать справедливой теорию 1960-х, что реальный уровень фондового рынка должен быть относительно невосприимчив к сообщениям об инфляции и рынок должен следовать за потребительскими ценами, а не в обратную сторону{175}. Более вероятно, что в 1990-е гг. инвесторы реагировали на то, что фондовый рынок в прошлом чаще двигался в противоположном инфляции направлении.
Многие из идей, возникших в 1920-е, 1950-е и 1960-е гг. во времена фондовых бумов, нашли свое повторение и в 1990-е.
Роджер Бутл в своей книге «Смерть инфляции» (The Death of Inflation), вышедшей в 1998 г., утверждал, что «эра инфляции», во время которой «управляемый капитализм» и действия мощных профсоюзов вызывали раскручивание инфляционной спирали, подходит к концу. В условиях «управляемого капитализма» «ценообразование строилось далеко не на принципах взаимодействия спроса и предложения». Бутл заявил, что мы вступаем в «эру нулевой инфляции» – результат глобального капитализма, приватизации и снижения влияния профсоюзов, благодаря чему никакие комиссии теперь не могут устанавливать цены{176}.
Стивен Вебер, в своей статье «Конец бизнес-цикла» (The End of the Business Cycle), вышедшей в 1997 г. в журнале Foreign Affairs, посвященном вопросам государственной политики, утверждал, что макроэкономические риски снизились: «Изменения в таких областях, как технологии, идеология, занятость и финансы, наряду с процессами глобализации производства и потребления снизили уровень волатильности экономики в индустриализованном мире. Исходя как из практического, так и теоретического опыта, в современной промышленной экономике волны бизнес-цикла могут дойти до состояния ряби, т. е. иметь очень небольшую амплитуду». Вебер представил множество разумных аргументов в доказательство своих идей. К примеру, он считает, что в экономике теперь доминирует сектор услуг, чего не было 30 лет назад, и он также отметил, что уровень занятости в сфере обслуживания всегда более стабилен, чем в сфере промышленного производства{177}.
Начиная с 1982 г. сокращение штата и реструктуризация – термины, описывающие так называемую управленческую революцию 1980-х, – считались важными предпосылками для увеличения прибыли. И по сей день находятся люди, кто убежден в этом. Вдобавок многие достаточно скептически относились к управленческим революциям того времени. Комиксы «Дилберт» (Dilbert) отражают подобные настроения, рассказывая о мелких конфликтах между работниками и менеджментом в эпоху новой экономики.
Согласно статистическим данным, рост производительности в США в конце 1990-х гг. привел к внушительному увеличению прибыли. Это способствовало тому, что в головах многих отложились преимущества, которые Интернет и иные высокие технологии привносят в экономику, и что это подтверждает обоснованность высокого уровня фондового рынка. И все же значительный рост производительности труда в конце 1990-х отчасти является ошибкой, закравшейся в данные. В 2001 г., сразу после фондового бума, американское бюро трудовой статистики пересмотрело цифры за 1998–2000 гг. и существенно скорректировало их в меньшую сторону{178}. Но даже если бы показатели роста производительности и были неплохими, люди слишком много им приписывают. Они стали причиной огромной любви к Всемирной сети, и это несмотря на то, что рост производительности не имеет ничего общего с еще не оперившимся Интернетом, который пока не играл значительной роли в экономике. Даже без учета этого люди не осознавали, насколько тонка связь между ростом производительности и приростом фондового рынка{179}. Рост производительности не может быть причиной для того, чтобы ожидать позитивных изменений на фондовом рынке. Но в 1990-х гг. рассказы о том, что столь высокие темпы роста фондового рынка – результат роста производительности, были заманчивым объяснением для сторонников рынка ценных бумаг и журналистов, чтобы они могли от него отказаться.
Следует отметить, что не во всех историях, распространяемых СМИ в 1990-е гг., делался акцент на приходе «новой эры», в отличие от подобного рода историй времен прошлых бумов. Я не смог найти материалов 1990-х гг., которые бы столь экспансивно и буквально взахлеб делились с читателем своим оптимизмом, как некоторые из статей, вышедших в 1901 или 1929 г., хотя оптимизма в статьях и сюжетах 1990-х тоже хватало, но выглядело это больше как предположение, а не смелое утверждение. Кажется, что изменилось само отношение СМИ, и в 1990-е оптимистические гиперболы исчезли из лексикона журналистов. Многие из них, даже наоборот, как будто опасались завышенных оценок рынка и развития спекулятивной мании. На поверку во многих материалах СМИ середины и конца 1990-х в центре внимания было «безумие» инвесторов. Например, в одной из статей апрельского номера журнала Fortune за 1996 г. рассказывалось о том, как журналисты останавливали случайных прохожих и просили у них совета относительно покупки-продажи акций. Они остановили полицейского, бариста из Starbucks, плотника из бригады установщиков рекламных щитов, контролера из фитнес-клуба, и все они дали развернутые рекомендации по акциям. Они не смогли найти чистильщика сапог, а то повторили бы опыт Бернарда Баруха, которому накануне краха рынка в 1929 г., по его словам, какой-то мальчишка-чистильщик дал совет, который он интерпретировал как знак того, что рынок перенасыщен и пора уходить{180}. Статьи изобиловали заголовками типа «Игроки на повышение: Пришло время рынка, к которому нельзя подходить со старым мерилом?» (Gamblers High: Is This a Market Where Yesterday’s Yardsticks Don’t Apply?) или «На Уолл-стрит настало время тюльпанов» (It’s Tulip Time on Wall Street), или «Скажи “До свидания” последнему медведю» (Say Goodbye to the Last Bear). В 1990-е гг. до сознания читателей, безусловно, доносили идею о том, что бум на фондовом рынке является спекулятивным пузырем. Но ситуация на рынке доказывает то, что общество в 1990-х гг. отнеслось к ней в лучшем случае как к забавной мысли; они были увлечены идеями «новой эры», которую для них символизировала смена тысячелетий.
Новые идеи во времена бумов на рынке недвижимости
Бумы на рынке недвижимости, как и на фондовом рынке, подогреваются новыми идеями. Ценовая обратная связь, является, в некотором смысле, основным двигателем бума на рынке недвижимости, но рассказы о наступлении «новой эры» также оказывают влияние и могут быть частью обратной связи. Как уже отмечалось, бумы национального масштаба для больших стран – явление новое, есть много примеров региональных бумов на рынке недвижимости, у которых свои региональные истории о начале очередной «новой эры».
В 1880-х гг. на рынке недвижимости случился бум, охвативший значительную часть Калифорнии, – его пик наступил в 1887 г. Прежде всего бум коснулся Лос-Анджелеса, Сан-Диего и Санта-Барбары, население которых на тот момент было еще не так велико, и это не имело большого влияния в масштабах Соединенных Штатов в целом. Скорее всего, бум был связан с активным развитием железной дороги, которая делала доступной большую часть территории штата. Очевидно, что буму способствовала и война тарифов, развернувшаяся между Санта-Фе и компанией Union Pacific Railroad, которая внезапно сделала очень дешевыми билеты до Южной Калифорнии и обратно. Железнодорожная компания также, в надежде на возврат денег, вложенных в железнодорожную сеть, привлекла целый легион промоутеров, которые зазывали людей переезжать в Южную Калифорнию, расхваливая ее чудесный климат и блестящее будущее. И их ждал успех: «Лос-Анджелес наводнили промоутеры – как любители, так и профессионалы; гостиницы были забиты приезжими; цены взлетели до заоблачных высот; и везде – на улицах, в газетах и журналах, в домах и клубах – постоянно говорили о земле в южной Калифорнии»{181}. Бум закончился падением цен в 1888–1889 гг.: «Те, кто раньше кричал о “земле и климате”, теперь cожалеют о том, что экономике южной Калифорнии не хватает стабильной промышленной базы. Взволнованные граждане, оглядываясь назад на вакханалию, творившуюся на протяжении всего 1887 г., начинали понимать, что, возможно, никогда еще общество не было столь далеким от таких понятий, как человеческие ценности и чувство меры»{182}. История бума 1880-х служит напоминанием о том, что еще более 100 лет назад людей также беспокоил вопрос дефицита земли. Разница лишь в том, что эта история в то время не получила большого распространения. Калифорния уже тогда была непохожа на все остальные штаты и находилась немного в стороне, и, очевидно, никто не думал о том, что бум мог стать национальным.
В начале XX в. возник еще один знаменательный региональный пузырь на рынке жилья. На этот раз во Флориде. И в первую очередь это коснулось Майами. В 1925 г. рост цен на недвижимость достиг своего пика. По всей видимости, пузырь надулся благодаря популярной легенде о том, что после Первой мировой войны, в «ревущие двадцатые», люди, заработав достаточное количество денег и купив себе автомобиль, отправлялись зимовать во Флориду, что привело к быстрой скупке земли. Поверившие в эту легенду, возможно, ощутили потребность в такой покупке.
Другим стимулирующим фактором для возникновения пузыря стала Флоридская поправка к Конституции, принятая в 1924 г. и отменявшая подоходный налог и налог на наследство. Это подвигало богатых пенсионеров перебираться во Флориду, чему способствовала и широкомасштабная рекламная кампания, проводимая Торговой палатой Майами. Для любителей развлечений также существовала своя легенда – о «флоридском образе жизни» с огромным количеством «тихих» баров, торгующих нелегально алкоголем, и игорных заведений. Тот факт, что там жили знаменитости, включая известного гангстера Аль Капоне, придало легенде достоверность и привлекло внимание СМИ. Этот пузырь известен своими «продавцами купчих», которые разъезжали по стране и убеждали потенциальных покупателей приобрести купчую с внесением задатка на покупку земли во Флориде и с возможностью в дальнейшем ее продать. Пузырь лопнул внезапно – после урагана во Флориде в 1926 г., который напомнил всем о подстерегающих здесь опасностях, а газеты по всей стране обрушились на пузырь, пересказывая истории о наивных людях, купивших землю, которую они в глаза не видели и которая впоследствии оказалась непригодной для использования или даже затопленной»{183}.
Как и бум в южной Калифорнии в 1880-х, бум во Флориде 1925 г. был сугубо региональным. Были истории, которые действительно побуждали людей к определенным действиям, но они не могли распространить свое влияние на всю страну.
В конце XX в. мы стали свидетелями довольно серьезных бумов на региональных рынках недвижимости как Соединенных Штатов, так и ряда других стран, которые охватывали достаточно большую часть страны, чтобы начать влиять на национальные индексы цен на жилье. Причины же их проследить труднее. В последние десятилетия XX в. бумы имели более глобальный географический охват и были связаны с более широким спектром мнений, политических вопросов и экономических проблем региона.
В США было два основных бума на региональных рынках жилья, которые оказались достаточно сильными, чтобы повлиять на национальный индекс жилья. Они отмечены на рис. 2.1: бум в Калифорнии в 1975–1980 гг. и бум на северо-востоке Соединенных Штатов в 1984–1988 гг., который в итоге переметнулся на Калифорнию в 1986–1989 гг.
Реальные (скорректированные на инфляцию) цены на жилье по всему штату Калифорния с 1975 по 1980 г. выросли на 60 %, но в середине 1980-х упали{184}. Одним из стимулирующих факторов этого бума стало внезапное появление политического движения, которое встало на защиту экологии Калифорнии и добилось принятия законов, ужесточающих правила зонирования территорий и ограничивающих строительство. До этого в Калифорнии было относительно мало ограничений по зонированию, но начиная примерно с 1960-х гг. местные жители взялись за решение этого вопроса. В результате с 1970-х гг. Калифорния считается одним из тех штатов, где труднее всего построить новый дом{185}.
Изменения в политике штата привели к ограничению предложения новых домов, и «предохранительный клапан», который должен был защитить рынок от возможности резкого скачка цен, перестал действовать. Некоторые сочли это победой тех, у кого уже был дом в Калифорнии, над теми, у кого не было. Эту победу широко приветствовали, но она способствовала активному росту стоимости готового жилья.
Другим фактором для надувания пузыря стала 13-я поправка к Конституции Калифорнии, принятая на референдуме в июне 1978 г., согласно которой более чем вполовину были снижены налоги на имущество и сохранение их на низком уровне было гарантировано и в дальнейшем. Это был еще один политический шаг – благодаря снижению налогов на имущество повышалась стоимость недвижимости. Сам факт того, что избиратели проголосовали за принятие 13-й поправки, несмотря на серьезные предупреждения авторитетных политиков о последствиях снижения налоговых поступлений, все рассматривали как преддверие новой экономической эры.
Повышение стандартов зонирования, 13-я поправка – это были сигналы «новой эры», когда будут больше уважать существующие права на частную собственность, а инвестиции в недвижимость будут более выгодными. Это было закладкой фундамента под общество собственников, идея которого, наряду с выборами Маргарет Тэтчер в Великобритании, дала толчок политической карьере губернатора Калифорнии Рональда Рейгана, который вскоре стал президентом Соединенных Штатов. Идея общества собственников легла в основу его предвыборной кампании, а позже распространилась по всему миру.
Но возникает вопрос, как мог произойти в 1970-х бум в Калифорнии, когда ставки по ипотеке ставили все новые и новые рекорды, пробив отметку в 10 % в 1978 г., в год самого активного роста цен на жилье. Высокие ставки по ипотеке, безусловно, могли бы стать сдерживающим фактором для развития пузыря, так как покупателей дорогих домов ждали бы очень большие ипотечные платежи. При покупке дома стоимостью в четыре годовых дохода в 1978 г. при такой ставке только процентные платежи составили бы более 40 % дохода – сумма для большинства семей неподъемная. Но этот бум должен был разрушить представления о том, что высокие процентные ставки всегда тормозят рост цен на недвижимость.
Вот одно из объяснений, как такое могло произойти в 1970 х гг. Владельцы домов, огорченные высокими процентными ставками, использовали политические рычаги, чтобы потребовать включения в ипотечный договор оговорки о погашении кредита при продаже с условием применения более низких процентных ставок, и таким образом избежали больших выплат по процентам{186}. Во время бума 1970-х и в течение нескольких лет после него «переходящая» ипотека (с заменой должника) защищала рынок жилья от высоких процентных ставок. Кроме того, в конце 1970-х гг. появилось и процветало «креативное финансирование»{187}.
В результате мы получили первый американский региональный бум на рынке недвижимости, который был настолько серьезным, что смог повлиять на цены на жилье в масштабах всей страны. Но разразившаяся в начале 1980-х рецессия остановила бум.
Еще один бум на рынке недвижимости возник на северо-востоке США в середине 1980-х гг. – его центром стал Бостон. Только за 1985 г. цены на жилье в Бостоне и его пригородах взлетели на 38 %. Трудно сказать, что послужило причиной такого бума. В своем исследовании, проведенном в 1986 г., Карл Кейс перебрал все основные факторы влияния, которые могли привести к росту цен на жилье в Бостоне, и пришел к выводу, что за последние годы в городе не произошло каких-либо значительных изменений: «Несмотря на здоровую экономику и рост доходов, основные параметры рынка не дают адекватного объяснения такого резкого скачка цен на жилье в Бостоне с 1983 г.»{188}.
Часто СМИ называют именно низкие процентные ставки виновными в развитии бума. Действительно, процентные ставки в конце 1980-х были ниже, чем в начале. Но низкие ставки не могли напрямую вызвать бум в Бостоне, поскольку этот бум был региональный, а не общенациональный, но такие ставки были повсюду. Если рассматривать низкие ставки процента как фактор развития бума в Бостоне, то только потому, что они способствовали ему, снижая барьеры для надувания пузыря, причина которого крылась в чем-то еще. Кстати, ставки по ипотеке в середине 1990-х были еще ниже, чем во времена бума 1980-х, но цены в Бостоне почему-то падали.
Бостонский бум на рынке недвижимости середины 1980-х связывают с историей о начале «новой эры», но в этом, опять же, не было ничего неожиданного и неизвестного ранее. Да, в 1980-е Бостон все больше становился одним из центров высоких технологий, но это случилось не в один день – процесс шел многие годы. Хотя кажется, что легенда Бостона была связана именно с тем, что это центр развития высоких технологий, и благодаря «сарафанному радио» этот «вирус» быстро расползался по стране. Компьютерная революция, в результате которой почти у каждого на столе теперь стоял компьютер, еще больше усиливала распространение и влияние любых историй. Wang Laboratories, Digital Equipment Company, Data General Corporation и Lotus Corporation превратили Бостон в один из мировых центров компьютерных технологий{189}.
Быстрота распространения истории (легенды) зависела от того, насколько она нравилась самим жителям Бостона и тем, кто покупал там недвижимость. Местные жители видели, как возводили в 1985 г. новую внушительную штаб-квартиру Lotus Corporation в Ист-Кембридже и разворачивалось масштабное строительство вдоль Шоссе 128. Легенда строилась на том, что Бостон был альтернативой Кремниевой долины в Калифорнии и что он даже превзойдет ее. Один бостонский обыватель в 1985 г. отмечал: «У Бостона есть история и культура, которые формируют мировоззрение людей. До создания Кремниевой долины там были лишь сады»{190}. В легенде сошлась гордость местного населения и некоторые примеры развития новой отрасли в городе – в итоге получилась история о «новой эре». Так родилось «массачусетское экономическое чудо», резонанс от истории которого позволил Майклу Дукакису, губернатору штата Массачусетс, пытавшемуся воспользоваться бумом, стать кандидатом от Демократической партии на выборах президента США в 1988 г.
Легенда выглядит весьма правдоподобной, поскольку действительно последние несколько десятилетий XX в. в городах с более квалифицированным и образованным населением развитие шло более быстрыми темпами{191}. Факторы, стимулировавшие бостонский бум 1980-х, оказывали существенное влияние на реальную стоимость жилья в городе, но петля обратной связи, созданная бумом, очевидно, вышла за ее пределы, что привело к падению цен на жилье в 1990-х гг.
Бостонский бум 1980-х не ограничился самим Бостоном, а охватил всю северо-восточную часть Соединенных Штатов. На самом деле он даже вышел за пределы США и пересек Атлантику – в Лондоне и еще ряде городов мира случился бум, подобный бостонскому. Вполне вероятно, что эта легенда о «новой эре», согласно которой города, где живут высокообразованные и высококвалифицированные специалисты, в современном мире ждет большое будущее, заразила и другие, особенно привлекательные, города мира.
В главе 3 мы уже рассматривали факторы, которые способствовали развитию бума на рынке недвижимости начиная с конца 1990-х гг., и некоторые из них можно отнести к теориям «новой эры». Также следует отметить, что подобного рода теории касаются теперь и дач, и вторых домов, что, возможно, является причиной быстрого роста цен на них во многих регионах мира с 2000 г.
Считается, что появление Интернета, сотового телефона, мобильного офиса позволяет работать дистанционно – в более приятном для проживания месте. Кроме того, все думают, что беби-бумеры, начав выходить на пенсию примерно с 2008 г., захотят переехать за город или даже в другие, более теплые, страны. Иногда также говорят, что продолжают расти стандарты жизни и больше вновь появившихся состоятельных граждан будут стремиться купить себе второй дом с видом на океан или в горах. Но таких мест не так много, и предложение подобных домов невозможно увеличить. Очевидно, чем дальше, тем больше будет считаться старомодным хвастаться своим богатством, строя большие дома для постоянного проживания. Исходя из того что многие так поступают, в итоге это может стать бессмысленным, и в будущем предпочтение отдадут уникальному и красивому дому, а не большому.
Когда речь идет о покупке второго дома, истории о «новой эре», конечно же, играют роль. Это напоминает ситуацию, когда подобные истории раздули в 1920-х гг. земельный пузырь во Флориде, и сегодня, возможно, это случается чаще, поскольку обратная связь, стимулирующая рост цен на жилье, увеличивает «заразность» таких рассказов. Между сегодняшними «красивыми» историями о покупке дачи или второго дома и подобными легендами периода флоридского пузыря 1920-х гг. наблюдаются тревожные параллели. Например, развитию бума во Флориде в 1925 г., предположительно, способствовало появление автомобиля; сегодняшний же бум покупки второго дома – результат повсеместного использования Интернета. В обоих случаях ажиотажный спрос со стороны пенсионеров стимулировал рынок.
Беспокойство вызывает, конечно, тот факт, что рынок сегодня слишком остро реагирует на подобные истории, в некоторых регионах уже сформировались пузыри и в будущем цены на вторые дома будут падать, как это было во Флориде после 1925 г., но после этого новый подъем цен произойдет еще не скоро.
Конец «новой эры»
Глядя на выражение спекулятивный пузырь, у нас возникают устойчивые ассоциации с возможным драматичным исходом – крахом рынка, но спекулятивные пузыри и связанные с ними идеи «новой эры» не обязательно заканчиваются внезапным падением. По зрелом размышлении, это не удивительно, если учесть, что спекулятивные цены, по сути, формируются в головах миллионов инвесторов, которые покупают и продают, и маловероятно, что такое количество людей одновременно изменит внезапно и надолго свои стратегические планы.
Люди помнят крах фондового рынка 1929 г., который произошел буквально за день-два. Тем не менее после такого падения рынок практически полностью восстановился уже к началу 1930 г. Значение 1929 г. состоит не в однодневном падении рынка в октябре месяце, а в том, что это было начало конца: начало трехлетнего периода, который свел на нет все достигнутое фондовым рынком за 1920-е гг. Это можно сказать и в отношении других резких падений на фондовом рынке. Однодневные падения ни о чем не говорят, кроме того, что рынок «болен».
В главе 1 я говорил, что активный рост фондового рынка в 1901 г. не сменился сразу же резким падением, просто он перестал расти, что в конечном итоге, спустя 20 лет, привело к тому, что рынок потерял большую часть своей реальной стоимости, которой он обладал в 1901 г. Такое изменение рынка потребовало так много времени, чтобы проявиться, что стало носить скорее характер смены поколений, поэтому в СМИ того времени почти невозможно отыскать каких-либо комментариев на эту тему.
Если мы посмотрим на 1920–1921 гг., когда реальный уровень фондового рынка был на самой низкой отметке с 1901 г., все обсуждения сводились к теме «что пошло не так» – яркие описания будущего процветания, о которых говорили в 1901 г., остались в прошлом. Чаще всего в комментариях того периода речь шла о необычайно сильной рецессии 1920–1921 гг. СМИ сконцентрировались на потерях бизнеса и на прибыли, которая существовала только на бумаге и которая стала исчезать. Вместо того чтобы в «общих интересах» не допустить падения цен, фермеры и грузоотправители развернули жесткую дискуссию с железными дорогами – клиенты требовали снижения тарифов. Отмена государственных заказов после Первой мировой войны рассматривалась как фактор ослабления существующих компаний. Напряженная политическая ситуация за рубежом также расценивалась как негативный фактор для экономики США. Действия «бессовестных» спекулянтов, играющих на понижение без покрытия, или «медведей-налетчиков», по мнению многих, отрицательно сказывались на рынке, как и продажа активов с убытком для оптимизации подоходного налога.
Существуют доказательства того, что инвесторы в 1921 г. обладали необходимыми знаниями, чтобы не попадать под влияние завышенных претензий и дутых схем. В одной из своих статей для Saturday Evening Post в том же году Альберт Этвуд описывает высокие спекулятивные курсы акций как нечто давно ушедшее и цитирует слова биржевого маклера, который сказал, что «рекламу в последние несколько лет нельзя назвать ни бурной, ни привлекающей внимание, как это было во времена бума 1900–1901 гг.».
Другая тема, которая прослеживается в материалах того периода – это загадочное изменение психологии рынка, которая в те годы стала необъяснимо негативной. Этвуд приводит слова банкира, сказанные в 1921 г.: «Весь мир объединился для того, чтобы совместными усилиями сбить курс, а когда решение принимается всем миром, когда все думают одинаково и настроены на снижение курса (цен), то ничто не может остановить это движение»{192}.
Конец «новой эры» в 1929 г. был драматичнее и был напрямую связан с последующим наступлением Великой депрессии. К 1932 г. стало понятно, что Соединенные Штаты испытывали кризис, равного которому это молодое государство не переживало никогда, и кажется, что большего доказательства завершения «новой эры» не было. Оптимисты, расхвалившие блестящее будущее экономики, замолчали под давлением событий, которые шли вразрез с их прогнозами, и они не могли этого объяснить какими-либо поправками в своих теориях. Экономисты демонстрировали в своих прогнозах полную неуверенность в будущем, а эксперты, анализируя поведение потребителей, заявляли, что неуверенность последних застопорила рост спроса{193}.
Во время кризиса 1930-х гг. многих беспокоило, что рушится вся экономическая система страны. Оскар Лэнг, профессор экономики Чикагского университета, в 1939 г. написал в American Economic Review: «Считается, что американская экономика утратила импульс роста и теперь находится на стадии более или менее перманентной стагнации»{194}.
Это было воспринято как провал капитализма, что предвещало расцвет идей коммунизма в США. Для многих коммунизм казался реальным будущим, даже в какой-то степени неизбежным. Немало известных писателей в 1930-х гг. открыто симпатизировали коммунистическим идеям, в том числе Кеннет Берк, Эрскин Колдуэлл, Роберт Кэнтуэлл, Джек Конрой, Эдвард Далберг, Джон Дос Пассос, Джеймс Фаррелл, Лэнгстон Хьюз и Уильям Сароян{195}.
Доказательство потери веры в неконтролируемую капиталистическую экономику можно также наблюдать и в стремлении к лидерству со стороны радикальных политических движений за рубежом. Расцвет идей нацизма в Германии сам по себе говорит о симптомах отчаяния, охватившего многих после 1929 г. Изменения в сознании немцев всего за несколько лет просто поразительны, и это полезное напоминание о том, насколько изменчивы общественные настроения.
Конец эры нового мышления в 1965 г. был связан с резким ростом инфляции, внезапно появившимися страхами перед последствиями роста населения планеты и истощения природных ресурсов. Подобные страхи затормозили дальнейший рост фондового рынка и спровоцировали рост цен на сырьевые товары.
В течение 1960-х боязнь инфляции вновь начала охватывать общество. Заверениям администрации Кеннеди, что можно сократить безработицу и в условиях экономики «высокого давления» без раскручивания инфляции, никто не верил. Действительно, мы вступили в период «стагфляции» – с высоким уровнем безработицы и инфляции. В 1974 г. Артур Окун, штатный сотрудник, а позднее председатель совета экономических консультантов при президенте Кеннеди, назвал попытку действовать в условиях перегретой экономики «одной из величайших ошибок экономического анализа современности». К инфляции стали относиться как к фактору, тормозящему развитие экономики. Артур Бёрнс, председатель совета управляющих Федеральной резервной системы, сказал: «Я не знаю ни одной страны, которая могла бы способствовать экономическому процветанию, не контролируя инфляцию»{196}. И несмотря на то, что данный факт не подкреплен каким-то экономическим анализом, есть ощущение, что это было похоже на правду{197}.
Страх перед ростом населения планеты возник достаточно внезапно в начале 1960-х. Поиск словосочетания «демографический взрыв» в статьях в таких газетах, как Los Angeles Times, New York Times и Washington Post, показал, что с 1945 по 1949 г. не было ни одного упоминания этого термина; с 1950 по 1954 г. – всего в одной статье; с 1955 по 1959 г. – в 169; и с 1960 по 1964 г. – в 1319 статьях. Книга Пола Эрлиха «Демографическая бомба» (The Population Bomb, 1968), в которой автор предсказывал огромные экономические проблемы в ближайшее десятилетие, служила одним из примеров общественного дискурса, возникшего под влиянием сильных страхов в сознании людей. Количество статей, использующих термин «демографический взрыв», после пика начала 1960-х неуклонно сокращалось, и в 1985 и 1986 г. их было всего 177.
К началу 1980-х у многих было ощущение, что Соединенные Штаты уступают пальму мирового первенства Японии. В статье USA Today под названием «Как Япония завоевывает наши рынки» (How Japan Is Taking Over Our Markets) приводятся слова эксперта: «Единственная проблема в том, что ни в одной отрасли – ни в автомобильной, ни в сталелитейной, ни в шарикоподшипниковой, ни в производстве телевизоров или мотоциклов – мы не можем справиться с японцами». Япония тогда была особенно сильна в высокотехнологичных отраслях, в которых наши прошлые успехи всегда составляли нашу национальную гордость и нашу особенность.
Калифорнийский бум на рынке недвижимости 1970-х гг. был остановлен отчасти разразившимися экономическими рецессиями, невиданными со времен Великой депрессии 1930-х гг.: они следовали друг за другом – в 1980 г. и в 1981–1982 гг. В результате этих рецессий произошло небольшое снижение цен на жилье в Калифорнии, после чего на рынке наступило полное затишье, которое закончилось лишь в конце 1980-х, когда возобновился бум. Это пример спекулятивного бума, который взял небольшую передышку и спустя несколько лет продолжил свое еще более активное развитие. Две рецессии и реальное снижение цен в начале 1980-х ни в коей мере не повлияли на доверие к историям, которые способствовали надуванию первого пузыря. Конечно, в 1980-е гг. бывший губернатор Калифорнии, сторонник свободного рынка и инициатор снижения налогов, Рональд Рейган был уже президентом США, и многие калифорнийцы, без сомнения, продолжали верить, что их экономика находилась в самом авангарде.
В 1990–1991 гг. случилась еще одна рецессия в экономике, что позволило положить конец бумам на рынке недвижимости 1980-х. В этот раз падение цен было намного серьезнее. В Лос-Анджелесе с момента достижения рынком своего пика в конце 1989 по 1997 г. реальные цены на недвижимость снизились на 41 %. Однако существуют определенные сомнения, что именно рецессия положила конец бумам. В Бостоне цены стали падать еще в 1988 г., т. е. за два года до рецессии. В Лос-Анджелесе все началось в 1990 г., до того как экономика вступила в стадию рецессии, и падение закончилось через много лет после окончания рецессии. Если судить по показателям занятости населения, то в Калифорнии рецессия длилась намного дольше, но трудно сказать, была ли она внешней причиной снижения цен или, наоборот, ее результатом. И снова изменение идей, свидетельствующее о конце «новой эры», не имеет четкой связи с каким-либо стимулирующим фактором, а скорее имеет отношение к обратной связи динамики цен.
При любой интерпретации лопнувшего пузыря на фондовом рынке в 2000 г. возникает логический вопрос, а чем фондовый рынок отличался от рынка недвижимости, который процветал в течение еще нескольких лет после краха первого.
Рецессия 2001 г. отчасти стала причиной резкого падения корпоративной прибыли за этот год, что, безусловно, сказалось и на фондовом рынке, но не на рынке недвижимости. В Соединенных Штатах единственными крупными метрополиями, которые испытали на себе падение цен на жилье в 2000–2001 гг., были города близ Кремниевой долины, центра высоких технологий, – Сан-Хосе и Сан-Франциско.
Первыми в 2000 г. упали акции интернет-компаний или, как их называли, «доткомов». И это исторический факт. Их стремительное падение с пика, достигнутого в марте 2000 г., было более чем неожиданное. Dow Jones Internet Index достиг своего исторического пика 9 марта 2000 г. И буквально за месяц с небольшим, к 14 апреля, он потерял больше половины своей стоимости{198}. Что произошло за этот месяц? Кроме самого падения фондового рынка, ничего серьезного, что должно было привести к потере этими акциями половины стоимости за столь короткий срок.
В статье, опубликованной в Financial Times 29 апреля 2000 г., произошедшее интерпретируется следующим образом: «Люди начали осознавать, что все же важны базовые показатели, а добавление в имени компании “.com” ничего не значит»{199}. Статья представляла собой некое общественное признание, а не сообщала о какой-то конкретной новости. Акции интернет-компаний вдруг оказались глупым и даже постыдным увлечением. Это было, по сути, изменением на уровне восприятия.
Кроме подобных перемен в общественном восприятии было еще много разговоров на эту тему. Система Lexis-Nexis показывает, что к концу 1999 г. количество сообщений в газетах, посвященных акциям интернет-компаний, уже начало заметно увеличиваться. В них обычно говорилось о бешеном успехе очередного IPO, но нередко также проскальзывал и скептицизм. К началу 2000 г. число материалов, в которых встречались слова «Интернет» и «акция», превышало 1000 в неделю; максимум был достигнут в период с 10 по 16 апреля 2000 г. – более 1400 статей. После такого длительного периода пристального внимания со стороны СМИ количество материалов с использованием этих двух слов начало постепенно уменьшаться – примерно вполовину за год.
Истории, рассказанные в поворотный для фондового рынка момент, могут сыграть особую роль. К примеру, в своей статье «Акции технологических компаний с высокой капитализацией – это надувательство» (Big-Cap Tech Stocks Are a Sucker Bet), опубликованной в Wall Street Journal 14 марта 2000 г., Джереми Сигел приводит коэффициенты цена-прибыль, превышающие уровень 100, которые показывали компании с высокой рыночной капитализацией. В статье Сигел утверждал, что история показывает: «Причиной падения курса акций компаний с высокой капитализацией является коэффициент цена-прибыль в районе 100». Подобное зявление было достойно того, чтобы его цитировать, и поэтому на него очень часто ссылались.
Другая статья, уже в Barron’s, «Сгорающие» (Burning Up), написанная Джеком Уиллоуби, содержала рейтинг несущих убытки интернет-компаний – в нем все были ранжированы по количеству месяцев, оставшихся до полного разорения{200}. Идея Уиллоуби с подобным рейтингом интернет-компаний четко и ясно высветила проблемы этих компаний, и на него стали ссылаться. Его статья стала бомбой, взрыв которой породил массу разговоров, приводящих к скептическим настроениям, что в итоге помогло поставить крест на акциях таких компаний.
Если учесть, что на пике рынка появилось несколько тысяч газетных статей и других медийных материалов об акциях, то среди такого множества далеко не одна из них оказала влияние на ситуацию. Здесь же было бы уместно добавить, что мое первое издание «Иррационального оптимизма» (Irrational Exuberance) также получило массу откликов в СМИ именно на пике рынка – в период с конца февраля и по начало апреля 2000 г. О моей книге писали Пол Кругман в New York Times, Дэвид Генри в USA Today, Джон Кэссиди в New Yorker, а также авторы The Economist, Newsweek и Business Week. Все эти истории, появлявшиеся друг за другом в то самое время, когда акции интернет-компаний дешевели прямо на глазах, могли увеличить ряды скептиков, которых и так становилось все больше и больше.
Но ни одна из этих публикаций не была сама по себе настолько влиятельной, чтобы, например, прервать восходящую траекторию фондового рынка. Возможно, что некоторые из самых сильных материалов сыграли определенную роль в стимулировании некоего обсуждения в обществе и, далее, общественного мнения. Возможно, их роль была сродни роли невинного ребенка в сказке Ганса Христиана Андерсена «Новое платье короля», чья фраза «А король-то голый!» заставила окружающих начать шептаться о сказанном, пока, глядя друг на друга, они не поняли, насколько все это время были сильны во всех сомнения{201}. Возможно также, что внимание к таким статьям было просто признаком зародившихся сомнений общества, что так или иначе привело бы к сдуванию пузыря независимо от появления в СМИ подобного рода материалов. В этом смысле общественный интерес к таким публикациям представлял собой в большей степени проявление обратной реакции, ведущей к снижению курса акций.
Последующий обвал всего рынка был скорее связан с потерей доверия к акциям в целом, что первоначально касалось только акций интернет-компаний. Падение курса акций последних стало признаком «недомогания», которое постепенно распространилось на весь фондовый рынок. В то же время обвал фондового рынка после 2000 г. не распространился на рынок жилья. Возможно, отчасти это не произошло и по той причине, что у населения не возникло аналогии для акций интернет-компаний и рынка жилья.
Безусловно, есть взаимосвязь между падением фондового рынка и рецессией в 2001 г., а также резким снижением объявленной прибыли у корпораций в 2000–2001 гг. Но это нельзя рассматривать как внешние причины краха рынка, поскольку их можно частично отнести к тому же механизму обратной связи, который привел к снижению курса акций. Вероятно, падение рынка в целом можно было бы отнести на счет проявления естественных процессов обратной связи и коррекции, но не к каким-либо абсолютно сторонним для рынка событиям.
Мы уже видели, как по прошествии времени после достижения рынком своего пика уровень оптимизма относительно фондового рынка и экономики в общественных настроениях постепенно снижается. Потребительская уверенность после достижения своего пика в 2000 г. резко пошла на убыль и достигла уровня прошлых лет, и, как мы могли видеть, доверие к фондовому рынку как варианту для инвестиций также упало. К 2003 г., хотя рынок еще оставался на достаточно высоком уровне, возбуждение, царившее в конце 1990-х гг., стало казаться теперь чем-то очень далеким.
Но снижение потребительской уверенности после 2000 г. до более нормального уровня, кажется, на самом деле стимулировало спрос на жилье или как минимум усилило импульс роста этого рынка. Помните, как в главе 3 мы рассматривали доказательства того, что неуверенность относительно собственной занятости подталкивает людей к инвестированию в недвижимость, а в главе 4 мы наблюдали, как падение на фондовом рынке заставляет людей задуматься, что лучше инвестировать в недвижимость, чем в акции? Таким образом, благодаря петле обратной связи мы смогли получить бум на рынке недвижимости даже в условиях не столь активно растущей экономики, какой она была несколькими годами ранее. Однако это не может длиться вечно, и, когда петля обратной связи, способствовавшая росту доверия к недвижимости, перестанет действовать, мы можем оказаться в ситуации кризиса как на фондовом рынке, так и на рынке недвижимости.
Конец «новой эры» наступает, когда полемика больше не строится на оптимистичных настроениях. Тогда, если человек продолжает считать, что следует говорить о блестящем будущем экономики, в это уже не будет никто верить. В такие моменты можно говорить, что экономика должна восстановиться, как это всегда бывает, и что фондовый рынок должен продолжить свой рост, как это было в прошлые годы, но такими заявлениями невозможно завладеть вниманием общественности, как это бывает после роста большого спекулятивного рынка и экономического бума. Существуют моменты, когда аудитория очень восприимчива к оптимистичным заявлениям, но также наступают и моменты, когда этого не происходит.