Как объяснить оптимизм
Глава 10Эффективные рынки, случайные блуждания и пузыри
Концепция эффективности финансовых рынков лежит в основе аргументации против идеи о том, что рынки беззащитны перед лицом излишнего оптимизма или спекулятивных пузырей. Широкие научные исследования, как правило, только поддерживали эту концепцию.
Согласно теории эффективных рынков, любая информация всегда отражается на ценах финансовых рынков. Другими словами, оценка финансовых активов всегда корректна, исходя из того что рынку о них известно. Курсовая стоимость временами может казаться слишком завышенной или заниженной, однако теория эффективных рынков утверждает, что это просто иллюзия.
Исходя из этой теории, курсы акций представляют собой «случайные блуждания» во времени: изменения курса непредсказуемы, так как происходят только после появления подлинно новой информации, которая, в силу самого факта своей новизны, является непредсказуемой. Концепция эффективных рынков и гипотеза случайных блужданий проверены множеством тестов с использованием данных по фондовым рынкам. Им посвящено немало научных работ, опубликованных в академических журналах по финансам и экономике. Несмотря на то что в них не раз статистически доказывалась несостоятельность теории, все же, согласно некоторым интерпретациям, ее можно с некоторой натяжкой назвать справедливой. Материалы, в которых доказывается истинность теории, довольно хорошо проработаны. Поэтому неважно, насколько мы согласны с этой теорией, но следует по меньшей мере отнестись к ней с должным вниманием.
Главные аргументы в пользу эффективности рынков и случайного блуждания цен
Идея эффективных рынков настольно естественна, что кажется: она существует сотни лет. Несмотря на то что термин «эффективные рынки» впервые появился и обрел широкую известность благодаря работам профессора Чикагского университета Юджина Фама и его коллег в конце 1960-х, сама теория появилась намного раньше{257}. О ней говорил еще Джордж Гибсон в 1889 г. в своей книге «Фондовые рынки Лондона, Парижа и Нью-Йорка» (The Stock Markets of London, Paris and New York). Гибсон писал, что, после того как «акции получили на открытом рынке широкую известность, их стоимость можно рассматривать как оценку имеющихся о них сведений»{258}. В этом столетии теория эффективных рынков долгое время не выходила за пределы университетских кафедр экономики и финансов. Теория обычно использовалась для оправдания завышенных оценок рынка, таких как пиковые значения фондового рынка в 1929 г. Профессор Принстонского университета Джозеф Лоуренс в том же году писал: «Миллионы людей единодушно считают, что акции на таком замечательном рынке, как фондовый, в настоящий момент не являются переоцененными… Где же те люди, наделенные достаточной мудростью, которая позволила бы им запретить подобные суждения?!»{259}.
Самый простой и очевидный аргумент в пользу теории эффективных рынков является результатом наблюдений за тем, как трудно много заработать, покупая внизу и продавая в верхней точке фондового рынка. Многие способные инвесторы пытаются делать именно так, но значительного успеха не добиваются. Кроме того, чтобы зарабатывать, приходится конкурировать с лучшими инвесторами – «опытными инвесторами, обладающими инсайдерской информацией», которые торгуют на финансовых рынках в поисках тех же самых возможностей. Если кто-то думает, что актив недооценен или переоценен, то в этом случае ему следует задуматься, почему он остается таковым несмотря на усилия опытных и информированных инвесторов совершить выгодную сделку.
Если бы такие инвесторы могли зарабатывать, покупая на минимуме и продавая на максимуме, то в результате подобного «умного капиталовложения» согласно теории эффективных рынков, цены на активы достигли бы своего истинного уровня. Они бы покупали обесцененные акции и таким образом стимулировали рост их курса. Они бы продавали переоцененные акции и таким образом стимулировали снижение курса. Кроме того, в случае существенного расхождения с реальной стоимостью ценных бумаг прибыль, заработанная на торговле такими бумагами, может сделать информированных инвесторов очень богатыми и, таким образом, усилить их влияние на рынке и возможности по исправлению неправильных курсов.
К сожалению, данный аргумент в защиту гипотезы эффективных рынков ничего не говорит о том, что на фондовом рынке не может быть периодов, когда годами и даже десятилетиями курсы акций значительно отличаются от своей реальной стоимости. Информированные инвесторы не могли бы быстро зарабатывать, поскольку существовала бы большая неопределенность относительно того, когда именно закончится период недооценки или переоценки. Если бы действительно кто-то знал сегодня, что в течение следующих 10–20 лет на рынке будет затишье, но не знал, когда точно это произойдет, и не смог доказать это другим, то он бы много не заработал на своих знаниях. Поэтому нет особых причин думать, что действия информированных инвесторов обязательно устранят неправильную оценку акций.
Но подобное ограничение теории эффективных рынков часто не принимают во внимание. Если допустить в рамках той же теории, что невозможно предсказать день в день грядущие изменения, это будет означать, что никто не может предсказать время изменений.
Размышления об «информированных инвесторах»
Теория эффективных рынков, в сущности, говорит о том, что разные возможности не дают различного инвестиционного результата. Самые опытные и информированные инвесторы, согласно теории, не смогут достичь большего успеха, чем самые неразумные. Они не способны этого сделать, поскольку их лучшее понимание ситуации уже полностью включено в цену акций.
Если мы принимаем исходное условие эффективных рынков, то не только у информированных инвесторов нет никаких преимуществ, но также получается, что и неинформированные ничего не теряют. Если бы неинформированные инвесторы систематически теряли деньги на сделках, то это предполагало бы возможность заработать для информированных – просто делать все с точностью наоборот. Однако, согласно теории эффективных рынков, у информированных инвесторов такой возможности нет.
Таким образом, исходя из теории, получается, что какие-то целенаправленные действия и сведения не играют особой роли в инвестировании. С точки зрения ожидаемой доходности инвестиций можно с таким же успехом выбирать акции наугад (например, бросить дротик от дартса в список акций, прошедших листинг). По этой причине многие думают, что им не следует обращать внимание на то, является данная акция переоцененной или нет, и считают, что могут игнорировать нестандартную оценку сегодняшнего рынка.
Но почему самые опытные и информированные инвесторы должны устанавливать цены? На рынке много менее опытных или информированных инвесторов, которые покупают и продают акции. Разве они не должны влиять на курс?
Идея, о которой говорилось ранее, заключается в том, что информированные инвесторы благодаря своей успешной торговле уже практически захватили рынок и теперь устанавливают правильный курс акций; менее осведомленные инвесторы реже предпочитают держать акции, поэтому почти не влияют на рынок. Этот аргумент легко опровергнуть. Прежде всего, если в этом заключается причина, почему доминируют информированные инвесторы, то тогда должны быть примеры их успешных сделок; в противном случае они могли бы использовать свою осведомленность для захвата рынка. Но если успешные сделки имели место, значит, такие возможности должны были сохраниться и по сей день, так как информированные инвесторы иногда покидают бизнес и требуют замены. Нельзя утверждать, что информированные инвесторы захватили власть на рынке еще 100 лет назад и что с тех времен они доминируют, поскольку опытные и информированные трейдеры того времени уже все отошли в мир иной.
Еще одно доказательство справедливости теории эффективных рынков заключается в том, что профессиональные инвесторы, институциональные инвестиционные менеджеры или аналитики по ценным бумагам не демонстрируют в целом каких-либо способностей по опережению действий рынка, наоборот, они часто не успевают за рынком, поскольку все внимание сосредоточено на транзакционных издержках и комиссии за управление. Это может показаться странным, так как считается, что профессионалы больше знают об инвестициях и у них более систематизированный подход, чем у частных инвесторов. Но, возможно, все выглядит так лишь на первый взгляд. Частные инвесторы консультируются у профессионалов и, кроме того, следят (хотя и с задержкой) за тем, что делают последние. Поэтому может и не быть большой разницы между результатами рынка в целом и профессиональных инвесторов, даже если их анализ очень ценен для других. Частные инвесторы, обладающие достаточными ресурсами, также, как правило, образованные и умные люди. Более того, согласно последним исследованиям, советы профессионалов действительно чего-то стоят, если на них достаточно быстро среагировать{260}.
В конечном счете причина того, что в ходе исследований не обнаружилось убедительных доказательств, что осведомленные инвесторы больше зарабатывают, заключается в неэффективной оценке информированности инвесторов. Институциональные инвесторы как группа не обязательно умнее частных инвесторов. У нас нет данных об IQ инвестиционных менеджеров, которые позволили бы сравнить результаты их работы с их уровнем интеллекта, но даже если бы они были, то непонятно, как оценивали бы соответствующие тесты необходимые способности.
В одном из своих исследований Джудит Шевалье и Гленн Эллисон подошли очень близко к искомым данным для оценки интеллекта инвестиционных менеджеров. Они использовали средние показатели теста способности к обучению (SAT), применявшегося в колледжах, где учились менеджеры. Ученые действительно обнаружили определенные доказательства того, что менеджеры с более высоким баллом по тесту показывали и более значительные результаты сейчас, даже с учетом иных факторов{261}.
Другой подход к определению того, могут ли более умные инвесторы зарабатывать на акциях, основан на данных о постоянном успешном инвестировании в прошлом. Имея на руках информацию о сделках частных инвесторов и зная, что некоторые из них торгуют лучше других, мы должны были бы найти тех, кто постоянно терпит убытки. В сущности, мы можем измерить инвестиционные способности трейдера, проанализировав его прошлые успехи, а затем сравнив их с успехами сегодня.
Выяснилось, что успех взаимных фондов трудно назвать постоянным{262}. Но взаимный фонд – организация, а не частное лицо. До последнего времени было трудно найти единую базу данных со сделками частных инвесторов.
Однако в одном из недавних исследований были использованы данные по всем дневным трейдерам, торгующим на Тайваньской фондовой бирже, информация по которым накапливалась в течение пяти лет. Исследователи обнаружили, что трейдеры могут успешно торговать постоянно{263}. Выяснилось также, что большинство дневных трейдеров не покрывают даже свои торговые издержки, и только лишь часть из них постоянно зарабатывает. Со временем неудачники чаще всего оставляют это занятие, а успешные трейдеры, наоборот, начинают торговать активнее.
Эти исследования не дают ответа на вопрос, как взаимосвязаны уровень интеллекта и успешность инвестиций. И все же, глядя на имеющиеся доказательства, у меня нет причин сомневаться в том, что в долгосрочной перспективе более интеллектуально развитые и трудолюбивые люди достигают лучших результатов в инвестировании.
Примеры «явной» недооценки и переоценки
Несмотря на авторитетность теории эффективных рынков в обществе, часто можно столкнуться с примерами, которые ей явно противоречат. Довольно часто цены на финансовые активы кажутся несправедливыми. Об этом постоянно говорят в СМИ. Из последних примеров – акции интернет-компаний: судя по их курсу, у общественности сложилось явно завышенное представление об их потенциале.
Рассмотрим, к примеру, компанию eToys, основанную в 1997 г. и занимающуюся продажей игрушек через Интернет. Вскоре после проведения IPO в 1999 г. рыночная стоимость eToys уже составляла $8 млрд, что было на $6 млрд больше, чем стоимость давно существующего на рынке традиционного продавца игрушек – компании Toys “R” Us. За 1998 финансовый год продажи eToys составили всего $30 млн, тогда как Toys “R” Us продали на $11,2 млрд, т. е. почти в 400 раз больше. Компания eToys по результатам года показала убыток в $28,6 млн, а Toys “R” Us – прибыль в $376 млн{264}. Toys “R” Us, как и другие компании, торгующие игрушками, уже имела собственный веб-сайт. И хотя у компании были некоторые сложности в самом начале его запуска, тем не менее у Toys “R” Us было бесспорное преимущество перед eToys – недовольные покупатели игрушек с сайта могли обратиться в любой из ее многочисленных магазинов за консультацией или вернуть покупку. Кроме того, клиенты сети магазинов, решая купить игрушки через Интернет, естественно, первым делом идут на сайт Toys “R” Us. Но несмотря на эти озвученные сомнения, инвесторы продолжали отдавать предпочтение eToys. Потребовалось не так много времени, чтобы подобные сомнения оправдались. В марте 2001 г. компания eToys.com объявила о своем банкротстве и покинула листинг NASDAQ. В мае того же года была поставлена последняя точка – веб-адрес eToys.com был продан KB Toys, которая в январе 2004 г. также обанкротилась.
Оценка рынком акций таких компаний, как eToys, на пике в 1999–2000 гг. многим экспертам казалась абсурдной, но их влияния не хватило для того, чтобы скорректировать их курсы. Что они могли сделать? Те, кто сомневается в справедливости курса акций, могли бы попытаться сыграть на понижение. И некоторые так и поступали, но их готовность к этому была ограниченна, в частности, потому, что всегда существует возможность, что курс акций под влиянием инвесторов-энтузиастов продолжит расти. Далее мы столкнемся и с другими причинами. И такая абсурдная ситуация с курсом акций может продолжаться достаточно долго.
Кажется очевидным, что те, кто инвестировал в эти акции, не совсем представляют себе их потенциал в долгосрочной перспективе, а также тот факт, что на рынке нет реальной силы, которая бы остановила слишком активную игру на повышение. Не является ли это доказательством неэффективности рынка, по крайней мере в отношении отдельных акций? И если отдельные акции переоценены, не следует ли из этого, что и рынок в целом может быть переоценен, если учесть, что отдельные акции – это часть рынка?
Ограничение коротких продаж и устойчивость неверной оценки
Есть основания полагать, что оценка акций может быть некорректной, даже если огромная армия опытных и информированных инвесторов рыщет в поисках таких активов. Дело в том, что на пути коротких продаж часто возникают препятствия и поэтому трудно заимствовать или продавать акции, т. е., по сути, иметь на руках отрицательное количество акций. Эдвард Миллер, эксцентричный профессор Новоорлеанского университета, автор провокационных работ по широкому спектру академических дисциплин, первым указал на это еще в 1977 г. в статье в Journal of Finance, чем озадачил теоретиков эффективных рынков.
Аргументация Миллера была предельна проста. Предположим, что акции определенной компании, или какой-то сорт тюльпанов – неважно, начинают пользоваться огромным спросом среди небольшой группы фанатиков, которые, соревнуясь друг с другом, стараются как можно больше купить. В теории эффективных рынков не сказано, что не бывает фанатично настроенных инвесторов, поскольку подобное заявление было бы абсурдным. Там говорится только, что каким-то образом опытные и информированные инвесторы в конечном счете определяют цены на рынке. Но если эти фанатики на самом деле помешались и ведут настолько агрессивную политику, скупая активы, то в итоге они станут их единственными обладателями на рынке. И кто может поручиться, что эти активы не будут сильно переоценены? Информированные инвесторы, которые не страдают сумасшествием, предпочли бы сыграть на понижение переоцененных активов, чтобы заработать на возможном падении цен (курса), но если они не могут их позаимствовать, то единственный возможный способ реализовать свою стратегию – это купить активы. В результате они вынуждены оставаться вне игры. Рынок, где есть ограничения на короткие продажи, может быть сильно переоценен, и информированные инвесторы об этом знают, но они не могут использовать свои знания{265}.
Ограничения на короткие продажи действительно существуют. Правительства ряда стран вовсе запретили короткие продажи. Но даже там, где они разрешены, институты, поддерживающие эту практику, работают неэффективно. Отчасти причина в том, что в этих странах люди не испытывают особых симпатий к тем, кто занимается короткими продажами. Их обвиняют во всех смертных грехах. Нью-Йоркская фондовая биржа организовала специальную площадку, где «кредитная толпа» могла бы занимать или ссужать акции, но спустя несколько лет, после краха фондового рынка в 1929 г., в котором обвинялись те, кто занимался короткими продажами, ее закрыли{266}.
Трудности с проведением коротких продаж сыграли значительную роль в деформации курса ценных бумаг. Хорошим примером является некорректный курс продаваемых компанией 3Com акций Palm на пике рынка в марте 2000 г. Во время первичного размещения акций компания 3Com решила продать на рынке 5 % своей дочерней структуры – Palm, производителя КПК, заявив также, что оставшийся пакет ее акций будет продан позже. И эти первые 5 % компании Palm ушли на рынке по такой высокой цене, что если предположить, что остальные 95 % были бы проданы по той же цене, то рыночная стоимость дочки превысила бы стоимость ее владельца – 3Com. Это очевидная переоценка компании. Но процентные расходы по займам акций Palm выросли к июлю 2000 г. до беспрецедентного уровня – 35 % годовых, достаточно высокого, чтобы отвратить информированных инвесторов от идеи заработать на своем знании о некорректной оценке акций, играя на понижение Palm и скупая акции 3Com{267}.
Пример Palm – крайность, но это хорошая иллюстрация влияния ограничений на короткие продажи. На пути организации коротких продаж существует множество препятствий, не только явные процентные расходы, но и бюрократического, психологического и социального характера.
Статистические доказательства некорректной оценки активов
Трудно сделать какие-то серьезные выводы об эффективности рынка, исходя из пары-тройки случаев о предполагаемой некорректной оценке активов. Но на самом деле нет недостатка в доказательствах, подтверждающих, что у «переоцененных» в соответствии со стандартными методами оценки компаний дела впоследствии шли неважно. Об этом писали академические журналы по финансам, но без использования красочных примеров, а на основе систематической оценки информации о большом количестве компаний.
Как доказал в своих работах Стивен Фиглевски в 1981 г., акции, в отношении которых трудно использовать короткие продажи, менее привлекательны с инвестиционной точки зрения{268}. Другими словами, переоцененные акции в сравнении с недооцененными чувствуют себя хуже. В 1977 г. Санджой Басу обнаружил, что компании с высоким коэффициентом цена-прибыль чаще всего показывают результаты ниже рынка. А в 1992 г. Юджин Фама и Кеннет Френч открыли ту же самую закономерность и в отношении акций с высокой остаточной стоимостью{269}. Вернер Де Бондт и Ричард Талер в 1985 г. заявили, что компании, чей курс акций за последние пять лет значительно вырос, в последующие пять лет будет падать, и наоборот, чьи акции падали в цене, в последующие пять лет ждет рост{270}. (В главе 7 мы сталкивались с такой же тенденцией на национальных фондовых рынках.) Джей Риттер в 1991 г. обнаружил, что первичные размещения акций происходят на пиках временных отраслевых предпочтений инвесторов, а затем в последующие три года акции демонстрируют постепенное, но ощутимое снижение курса относительно рынка в целом{271}. Таким образом, происходит своего рода регрессия до уровня среднего курса акций сегодня (или среднего уровня прошлых месяцев): то, что сильно растет, потом откатывается назад, и наоборот.
Эти открытия, как и подобные открытия других исследователей, привели к возникновению нового подхода к рынку, который получил название «стоимостное инвестирование». Согласно ему в портфель включаются недооцененные акции, которые по теории инвесторы просто просмотрели, но в конце концов вернутся к ним. С другой стороны, данная стратегия требует продавать переоцененные акции, играя на понижение.
Можно было бы решить, что влияние на рынок такого большого количества стоимостных инвесторов должно снизить и со временем даже уничтожить взаимосвязь между стоимостью акций и последующей доходностью. Стоимостные инвесторы скупают недооцененные активы и играют на повышение, а также делают все, чтобы снизить спрос на переоцененные активы.
Могут возникать ситуации, когда стратегии стоимостного инвестирования, возможно, не будут работать – например, при большом скоплении инвесторов, желающих их реализовать, но из этого не следует, что такое положение будет вечным. Безусловно, игнорирование инвестиций в активы, которые настолько переоценены, что среди их владельцев могут быть только настоящие фанатики, является разумной стратегией. Существует много способов определения стоимости, и рынок в целом не собирается легко отказываться от всех этих выгодных возможностей.
Кроме того, даже если исчезнет влияние стоимости определенных акций на доходность, из этого не следует, что со временем исчезнет и влияние стоимости на доходность на всем рынке. Стратегия стоимостных инвесторов заключается в том, чтобы «выйти» из отдельных переоцененных акций, но не уходить с рынка совсем, когда он переоценен.
Как изменяются прибыльность и курс акций
Другой аргумент в пользу того, что рынки в глобальном смысле эффективны, заключается в том, что курс акций со временем примерно следует за уровнем прибыли, т. е. несмотря на значительные колебания прибыли, коэффициент цена-прибыль остается в пределах сравнительно узкого диапазона.
Имя инвестиционного аналитика Питера Линча во время активного роста рынка в 1990-е гг. часто мелькало в СМИ, а в 1999 г. Fidelity Investments использовала в своей рекламе его фотографию на целую страницу и его слова в заголовке, написанные красными буквами: «Несмотря на 9 рецессий с конца Второй мировой войны, фондовый рынок вырос в 63 раза, поскольку прибыль выросла в 54 раза. Прибыль толкает рынок вверх». Реклама, впервые появившаяся буквально перед тем, как рынок достиг своего пика, была призвана продавать паи взаимных фондов, формируемых Fidelity, убеждая читателей, что причиной роста курсов акций является рост прибыли. Но на самом деле эти цифры вводят в заблуждение. Когда для сравнения выбирается столь продолжительный период времени без коррекции на инфляцию, к тому же прибыли компаний сразу после Второй мировой войны были минимальны, не удивительно, что Линч нашел такую взаимосвязь. Но если взять другие примеры, то связь между изменениями курса и ростом прибыли, возможно, будет намного менее убедительной{272}. Утверждение Линча отражало распространенное мнение, что на курс акций в общем и целом влияют изменения прибыли и что это доказывает: колебания рыночного курса акций не являются следствием влияния иррационального поведения определенной части инвесторов.
Как мы уже отмечали, в истории США было всего три периода бычьего рынка, постоянного и значительного роста курса акций: в 1920-х гг., закончившийся в 1929 г.; в 1950-х и 1960-х гг., после чего в 1973–1974 гг. рынок рухнул; и с 1982 по 2000 г. (Можно еще добавить период роста рынка, когда он достиг пика в 1901 г., но он не был столь значительным.)
Первый период активных бычьих настроений на рынке, с 1920 по 1929 г., был временем быстрого роста прибыли компаний. Общая прибыль компаний, входящих в индекс S&P Composite, скорректированная на инфляцию, за этот период утроилась, а курс акций в реальном выражении вырос почти в семь раз. Изменения на рынке можно рассматривать как реакцию на рост прибыли, хотя и избыточную.
Но во второй период «большого» бычьего рынка взаимосвязь между ростом курса акций и прибылью не столь очевидна. Основной рост акций пришелся на 1950-е гг. – с января 1950 г. по декабрь 1959 индекс S&P Composite Index, скорректированный на инфляцию, практически утроился. Но за этот же период общая прибыль компаний, входящих в S&P Composite, скорректированная на инфляцию, выросла всего на 16 %, что было ниже даже среднестатистического уровня. С точки зрения общих показателей роста экономика 1950-х также немного отставала от среднего уровня, хотя не так сильно, как это было в 1940-х или 1960-х: средний уровень роста ВВП, скорректированный на инфляцию, с 1950-х гг. по 1960-е составлял 3,3 % в год.
Во время третьего периода царствования быков на рынке реальный фондовый индекс рос более или менее постоянно с 1982 по 2000 г., чего нельзя было сказать о прибыли корпораций. Общая прибыль компаний, входящих в S&P Composite, скорректированная на инфляцию, фактически на дне рецессии 1991 г. была ниже, чем на дне рецессии 1982 г., тогда как реальный индекс S&P Composite был почти в два с половиной раза выше. Поэтому в данном случае нельзя рассматривать рост фондового индекса как просто реакцию на рост прибыли корпораций.
Эти примеры показывают, что рост прибыли и рост фондового индекса не так уж хорошо взаимосвязаны. Не стоит критиковать теории возникновения пузырей, которые утверждают обратное.
Историческая связь между коэффициентом цена-прибыль и последующей долгосрочной доходностью
Динамика изменения фондового индекса во многом зависит от уровня прибыли, и он колеблется в зависимости от долгосрочности тренда роста прибыли, который со временем разворачивается в обратную сторону. На рис. 10.1 представлена точечная диаграмма, где горизонтальная ось – коэффициент цена-прибыль на январь каждого года (с 1881 по 1995 г.), а вертикальная ось – годовая доходность фондового рынка (скорректированная на инфляцию) в течение последующих десяти лет. Эта точечная диаграмма дает нам возможность увидеть, насколько коэффициент цена-прибыль определяет прогноз уровня доходности на десятилетие вперед. Здесь представлены данные только на январь, поскольку если бы мы разместили на графике данные по всем 12 месяцам за каждый год, то из-за большого количества точек его невозможно было бы прочесть. Вследствие такого упрощения мы, безусловно, теряем большинство максимумов и минимумов на рынке. Например, у нас нет пика рынка 1929 г., как и отрицательной доходности, последующей за ним. Показатели коэффициента цена-прибыль, указанные на рис. 10.1 и 1.3 идентичны. Год обозначен двумя последними цифрами, а годы XIX в. еще и звездочкой (*){273}.
Точечная диаграмма годовой доходности в течение десяти лет и коэффициента цена-прибыль. Горизонтальная ось показывает уровень коэффициента цена-прибыль (как на рис. 1.3) на январь указанного года (с 1881 по 1995 г.) – без первых двух цифр (для ХХ в.) либо со звездочкой (*) для дат, относящихся к XIX в. Вертикальная ось: реальная средняя геометрическая годовая доходность инвестирования в индекс S&P Composite в январе указанного года при условии реинвестирования дивидендов и продажи акций через десять лет.
Источник: расчеты автора с использованием данных источников, указанных на рис. 1.2. См. также главу 1, прим. 3.
На рис. 10.1 показано, как коэффициент цена-прибыль способен «прогнозировать» будущую доходность, поскольку каждый коэффициент, отмеченный на горизонтальной оси, был известен на начало последующего десятилетнего периода. Эту точечную диаграмму я разработал вместе с Джоном Кэмпбеллом, экономистом, членом нескольких научных сообществ. Подобные графики, построенные для разных стран, были нашим главным доводом, когда мы выступали на cовете управляющих Федеральной резервной системы 3 декабря 1996 г., незадолго до выступления Алана Гринспена об иррациональном оптимизме. Рис. 10.1 отличается от графика, который мы продемонстрировали на том совещании, только тем, что теперь у нас были данные еще за девять лет – с 1987 по 1995 г., а значит, девять новых точек были добавлены к 106 на том графике.
Скопление точек на диаграмме образует определенный наклон от верхнего левого угла к нижнему правому. На ней видно, что в отдельные периоды, ближе к левому углу (в январе 1920, 1949 или 1982 г.) долгосрочная доходность в последующие годы была очень высока. В годы, расположенные ближе к нижнему правому углу диаграммы (в январе 1929, 1937 или 1966 г.), наоборот, доходность в последующий период была очень низкой. Но есть и исключения. Например: январь 1899 г., когда, несмотря на высокий коэффициент цена-прибыль – 22,9, в последующий десятилетний период годовая доходность оставалась достаточно высокой – на уровне 5,5 %; или январь 1922 г., когда после низкого коэффициента цена-прибыль в 7,4 в последующие десять лет годовая доходность была лишь на уровне 8,7 %. Но эта точечная диаграмма показывает, что, как правило, в среднем за периодом с низким коэффициентом цена-прибыль следуют годы с высоким уровнем доходности, а период с высоким коэффициентом сменяется временем с низкой и даже отрицательной доходностью.
Взаимосвязь между коэффициентом цена-прибыль и последующей доходностью кажется достаточно сильной, хотя под вопросом остается ее статистическая значимость, так как за 115 лет, по которым есть данные, существует менее 12 непересекающихся интервалов. Вокруг статистической значимости подобных связей уже развернулись широкие споры в научных кругах, и до сих пор остается без ответов ряд важных вопросов, касающихся статистической методологии{274}. Однако мы уверены в том, что такая связь должна быть признана статистически значимой. Рис. 10.1 является подтверждением того, что долгосрочные инвесторы (те, кто мог бы вложить свои деньги в активы на десять полных лет) неплохо зарабатывали, когда на начало десятилетнего периода курс акций компаний был низким относительно получаемой прибыли, и, наоборот, много теряли, когда курс акций был высоким. Долгосрочным инвесторам рекомендуется минимизировать свои риски, когда фондовый рынок находится на максимуме, как это было недавно, и входить в рынок на минимуме{275}.
Коэффициент цена-прибыль на пике фондового рынка в 2000 г. превысил отметку 45, что выходило за рамки нормального уровня всего исторического диапазона. Если бы нам пришлось отметить такой коэффициент по горизонтальной оси, то он был бы за пределами графика. К моменту выхода первого издания этой книги в 2000 г. я на всякий случай никогда не использовал этот график для прогнозирования фондового рынка. Прогноз мог бы получиться слишком негативным, чтобы в него кто-то поверил. Если бы кто-то решил провести прямую линию или кривую на точечной диаграмме с учетом того, что с 2000 г. коэффициент цена-прибыль находился за пределами исторического диапазона, то форма кривой была бы очень наглядной. Из диаграммы следовало бы, что, если отталкиваться от 2000 г., прогнозируемый уровень доходности был бы негативным примерно до 2010 г. Отталкиваясь же от 2005 г. с коэффициентом цена-прибыль на уровне 1920-х гг., мы получим фактически нулевую реальную доходность, если будем держать акции в течение десяти лет до 2015 г., хотя опять же этому прогнозу вряд ли вообще кто-то поверил бы.
Отчасти реальность, если не сказать достоверность, взаимосвязи, показанной на рис. 10.1, заключается в том, что исторически при высоком курсе акций относительно уровня прибыли корпораций, как здесь показано (используя скользящее среднее значение прибыли за десять лет), доходность с точки зрения получения дивидендов низка, а при низком курсе – высока{276}. Рекордные коэффициенты цена-прибыль 2000 г. совпали с рекордно низкой дивидендной доходностью. В январе 2000 г. дивидендная доходность компаний из списка S&P была на уровне 1,2 %, что намного ниже исторического среднего уровня в 4,7 %. К 2004 г. рынок упал, и уровень дивидендной доходности несколько вырос – до 1,7 %, но все равно оставался низким. Можно предположить, что, если получать столь небольшие дивиденды по имеющимся в собственности акциям, следует ожидать и более низкую общую инвестиционную доходность. В конце концов дивиденды являются частью общей доходности акций (другая часть – прирост капитала), и исторически дивиденды представляют собой основную часть при расчете средней доходности акций. Надежная дивидендная составляющая и не менее предсказуемый прирост капитала – главная причина, почему акции исторически были в среднем хорошим инструментом для инвестиций.
Таким образом, доходность акций должна быть низкой, когда компания выплачивает небольшие дивиденды, если только низкие дивиденды сами по себе не являются своего рода признаками быстрого роста курса акций на рынке, поэтому в такие моменты можно ожидать более активного роста курса, чтобы компенсировать влияние низких дивидендов на общую доходность. В сущности, как показывает история, периоды, когда дивидендная доходность была низка относительно курса акций, не обязательно сменялись периодами роста курса в пять – десять лет. Наоборот: за периодом низкой дивидендной доходности относительно курса акций на фондовом рынке в целом следовал долгий период снижения курса (или сбавление темпов роста), и, таким образом, это был двойной удар по доходности – от низкой дивидендной доходности и от снижения курса. Вывод: если дивиденды малы относительно той цены, которую вы платите за акции, значит, это плохое время для покупки этих акций. Это подтверждает сама история.
Изменения цены акции и дивидендной доходности
Некоторые экономисты утверждают, что существует явная взаимосвязь между динамикой реального курса акций и, если не реальной прибылью, то, по крайней мере, изменением реальной дивидендной доходности{277}. Изменение выплачиваемых дивидендов может рассматриваться как индикатор действительной стоимости, вот почему эти экономисты считают очевидным, что курс акций меняется под влиянием реальных фундаментальных показателей, а не отношения инвесторов.
Думаю, что они переоценивают синхронность изменений дивидендной доходности и цены акций. Колебания курса акций на самом деле не так сильно зависят от колебаний дивидендной доходности. Вспомните, как между пиком фондового рынка в сентябре 1929 г. и его дном в июне 1932 г., когда рынок рухнул на 81 % (реальный индекс S&P), реальные дивиденды снизились лишь на 11 %. С января 1973 г. (пик фондового рынка) по декабрь 1974 г. (дно рынка) реальный индекс S&P упал на 54 %, в то время как реальные дивиденды только на 6 %. Есть множество и других примеров.
Кроме того, вполне вероятно, что отчасти причиной наблюдаемой взаимосвязи между реальным курсом и реальной дивидендной доходностью является ответная реакция последней на те же факторы (включая, возможно, и спекулятивные пузыри), которые иррационально влияют на курс акций. Размер дивидендов устанавливается руководством компании, поэтому отношение дивиденда к чистой прибыли, т. е. коэффициент дивидендных выплат, может варьироваться. Топ-менеджеры – часть той же культуры, что и инвестиционное сообщество, поэтому, возможно, у них часто случаются те же приступы оптимизма и пессимизма; подобные чувства могут повлиять на принятие решения о размере выплачиваемых дивидендов. Таким образом, если курс акций и размер дивидендов имеют существенную схожесть, вполне логично, что на то и другое влияют модные течения и мимолетные прихоти.
Подводя итог вышесказанному, можно сказать, что у курса акций есть и своя жизнь: он не просто реагирует на изменение прибыли и размера дивидендов. И на него влияет не только информация о будущей прибыли или дивидендах. Чтобы объяснить движение цен на акции, мы должны изучить и другие факторы.
Избыточная волатильность и общая картина
Действительно, в научных журналах о финансах приводится немало доказательств эффективности рынка, но все же порой трудно сказать: это доказательства эффективности или, наоборот, неэффективности. За долгие годы в теории эффективных рынков было найдено множество примеров нелогичности. Среди них эффект января (тенденция роста курса акций с декабря по январь), эффект небольшой компании (акции небольших компаний имеют более высокую доходность), эффект «дня недели» (понедельник – неудачный день для фондового рынка) и многие другие{278}. Как можно после этого называть эти работы доказательством эффективности рынка?
Вот один из аргументов, который идет вразрез с утверждениями в трудах, поддерживающих идею эффективности рынков: многие из указанных эффектов незначительны, они не имеют отношения ни к бычьему, ни к медвежьему рынку. Однако ряд эффектов после того, как их обнаружили, исчезли: например, эффект января и эффект небольших компаний. Все это осложняет обобщение написанного на эту тему. С одной стороны, сам факт наличия этих отклонений, существовавших в течение долгого времени, говорит о неэффективности рынков. С другой стороны, тот факт, что многие из них исчезли, свидетельствует о том, что теория в целом верна{279}.
Мертон Миллер, один из ведущих защитников теории эффективных рынков, признал, что действительно существует множество мелких отклонений, но они несущественны: «При построении своих моделей мы абстрагируемся от всех этих утверждений, но это не означает, что они нас не интересуют. Наоборот – возможно, они нас слишком интересуют и, таким образом, могут отвлечь нас от всепроникающих рыночных сил, которые остаются нашей главной целью»{280}. Но он не объяснил свое предположение, что рыночные силы рациональны.
Если абстрагироваться (как советовал Миллер) от мелких деталей типа эффекта «дня недели» и подобных ему, что можно назвать основным доказательством эффективности фондовых рынков? Действительно ли большие изменения курса акций в течение продолжительного периода являются отражением тех важных изменений, которые происходили в это время в компании?
На рынке не так много возникает краткосрочных импульсов или инертных состояний, а значит, изменения фондовых индексов в течение дня или месяца не слишком предсказуемы, но это еще ничего не говорит об общей эффективности рынка. Исходя из простых экономических рассуждений, мы уже знаем, что изменения курса акций в течение дня не могут быть слишком предсказуемыми, иначе было бы слишком легко зарабатывать на этом большие деньги, а это не может быть правдой.
Чтобы оценить доказательства обоснованности теории эффективных рынков, в одной из своих научных статей, опубликованной в American Economic Review в 1981 г. (одновременно с появлением подобной работы у Стивена Лероя и Ричарда Портера), я рассматриваю возможность оценки волатильности спекулятивных цен (таких, как курс акций) с использованием вариативности дивидендов в течение длительного времени. Если динамику курса акций следует оценивать с точки зрения будущих выплат дивидендов компанией, как это подразумевает основная версия теории эффективных рынков, то в условиях эффективных рынков у нас не может быть волатильных цен (курсов) без соответствующей волатильности дивидендов{281}.
Действительно, в своей статье я прихожу к выводу, что никакие изменения дивидендной доходности никогда не приводили к изменениям агрегированных показателей курсов акций американских компаний кроме трендового роста курсов, так как дивиденды, приведенные к текущей стоимости посредством постоянной ставки дисконтирования, демонстрировали весьма плавный рост. Подобное заключение во времена, когда область финансов была гораздо больше завязана на теорию эффективных рынков, чем сейчас, произвело эффект разорвавшейся бомбы. Я не успевал отражать атаки со всех сторон. Никто не подвергал сомнению относительно большую волатильность курса акций, чем дивидендной доходности, приведенной к текущей стоимости, – все спрашивали только о том, насколько разница между ними статистически значима или насколько точна моя интерпретация.
В моей статье был рисунок, на котором показывалась динамика реального (скорректированного на инфляцию) сводного фондового индекса S&P (S&P Composite Stock Price Index) с 1871 по 1979 г., а также приведенная стоимость дивидендной доходности – текущая стоимость реальных дивидендов, выплаченных на следующий год после учета изменений курса акций в индексе, рассчитанная на основе дивидендов за последний год. Рис. 10.2 представляет собой обновленную версию, где показаны курсы акций и дивидендная доходность, приведенная к текущей стоимости, до 2003 г. В этой версии я показываю наряду с действительным фондовым индексом три варианта приведения к текущей стоимости, которые отличаются используемой процентной ставкой для дисконтирования: с использованием постоянной ставки дисконтирования; с использованием ставки, соответствующей годовой процентной ставке плюс константа; или с использованием ставки, в основе которой лежат реальные показатели потребительских расходов на душу населения{282}. Эти три ставки дисконтирования представляют три различные экономические теории, которых я не буду здесь касаться, но также являются ставками дисконтирования, которыми обычно пользуются экономисты.
Приведенная стоимость будущих дивидендов не известна в течение года и становится известной только после их выплаты по итогам года. Согласно модели эффективных рынков, приведенная стоимость дивидендов за любой заданный год представляет собой (еще не известную) реальную стоимость фондового рынка в этом году. Фактический уровень реального фондового рынка в тот же год, фондовый индекс, показанный на рис. 10.2, является оптимальным инструментом для прогнозирования при использовании доступной информации за текущий год, одной из приведенных стоимостей дивидендов, показанных за тот же год.
Глядя на этот график, мы можем получить общую картину, важные доказательства эффективности агрегированного рынка ценных бумаг США. Если бы приведенная стоимость дивидендов в течение всего этого времени сильно ходила вверх и вниз, если бы изменение актуальных курсов акций происходило синхронно с дивидендами, предсказывая изменения в их приведенной стоимости, то мы могли бы сказать: это доказывает, что курсы акций ведут себя в соответствии с принципами теории эффективных рынков. Но мы видим, что показатели приведенной стоимости дивидендов намного менее волатильны, чем курсы акций. Кроме того, по динамике курсов акций практически невозможно спрогнозировать приведенную стоимость дивидендов{283}.
Реальный сводный фондовый индекс S&P (S&P Composite Stock Price Index) с 1881 г. по 2003 г. (жирная неправильная кривая) и приведенная стоимость дивидендов, скорректированная на инфляцию, с 1881 по 2003 г., рассчитанная по трем различных ставкам дисконтирования: постоянной ставке дисконтирования (жирная гладкая кривая); ставке дисконтирования на основе рыночных процентных ставок (тонкая кривая); ставке дисконтирования на базе показателей потребительских расходов на душу населения (пунктирная кривая).
Источник: расчеты автора с использованием данных, указанных на рис. 1.1, описанных в главе 1, прим. 3. Описание расчетов см. также в этой главе и в прим. 26 к ней. Вертикальная ось здесь, в отличие от других графиков в книге, имеет логарифмическую шкалу и также показывает только данные на январь каждого года; следовательно, реальная кривая фондового индекса, которая так или иначе идентична кривой, изображенной на рис. 1.1, здесь выглядит по-другому.
Приведенная стоимость дивидендов с постоянной ставкой дисконтирования в высшей степени постоянная и трендовая отчасти потому, что для расчетов приведенной стоимости используются данные, охватывающее достаточно далекое будущее, и отчасти потому, что размер дивидендов резко не меняется. Теперь, если посмотреть на показатели приведенной стоимости, отмеченные на графике, в течение длительного периода, кажется очевидным то, о чем некоторые из нас (кто думал об этом и обладает хорошей интуицией) уже знали на уровне внутренних ощущений: значительные скачки на фондовом рынке никогда не были отражением того, что впоследствии происходило с компанией. Можно, конечно, возразить, что период в 100 с лишним лет не вполне достаточен, чтобы в этом удостовериться, но факт остается фактом – за все это время таких доказательств не было.
Приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием рыночных процентных ставок, в первой половине прошлого века была более волатильной, чем приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием постоянной ставки дисконтирования, хотя в настоящее время ситуация значительно выправилась. Но тогда она была настолько изменчивой, что совершенно не соответствовала актуальному курсу акций. Как можно увидеть на рис. 10.2, приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием рыночных процентных ставок, во времена Великой депрессии 1930-х гг. была очень высокой. Реальные процентные ставки были тогда весьма низкими, а фондовый рынок вошел в полосу значительных падений.
Приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием данных о потребительских расходах на душу населения, была также более волатильной в первой части периода выборки и таким же образом на сегодняшний день пришла в равновесие. Она фактически «захватила» крах фондового рынка 1929 г. и демонстрировала некоторую синхронность в динамике с актуальным курсом акций в предыдущие годы{284}. Но ее никогда нельзя было назвать достаточно вариативной, чтобы это соответствовало принципам теории эффективных рынков, и, конечно же, в последние годы также нельзя утверждать, что ситуация сильно изменилась.
Идея, изложенная мной в 1981 г., заключалась в том, что курсы акций были слишком волатильны, чтобы их рассматривать в рамках эффективных рынков. Если курсы акций, как предполагается, являются оптимальным прогностическим показателем приведенной стоимости дивидендов, тогда они не должны беспорядочно прыгать вверх-вниз, если действительная стоимость растет плавно. Если можно было бы с высокой вероятностью предсказывать будущее, то курс должен быть столь же волатильным, как и приведенная стоимость дивидендов, и в этом случае он должен совпадать с направлением и темпами изменения приведенной стоимости. Если же точные предсказания невозможны, то все прогнозы необходимо строить на уровне, который намного ниже приведенной стоимости. Но это не то, что мы видим на рис. 10.2.
Из рис. 10.2 мы узнаем, что общая трактовка колебаний фондового рынка, даваемая СМИ, с точки зрения будущего краткосрочного бизнес-цикла в общем и целом ошибочна. Перспектива, что скоро наступит временная рецессия, которая уменьшит размер будущих дивидендов, в сущности, не должна влиять на курсы акций, если теория эффективных рынков справедлива. Периоды рецессии были слишком короткими и исторически слишком незначительными для того, чтобы служить обоснованием изменения курсов акций, связанных с ними. Колебания курсов, если их необходимо интерпретировать с точки зрения теории эффективных рынков, должны быть связаны с получением новой информации о долгосрочных перспективах реальных дивидендов. И все же за всю историю американского фондового рынка мы ни разу не увидели подобных длительных колебаний, поскольку дивиденды устойчиво росли.
Как я утверждал в своей работе, изданной в 1981 г., единственный способ «примирить» волатильность курсов акций с моделью эффективных рынков, не полагаясь на специально сделанные выводы об изменениях ставок дисконтирования на фондовом рынке, – это предположить, что так или иначе колебания размеров дивидендов вокруг траектории роста не представляются потенциально возможными. Таким образом, следует сказать, что колебания рыночных курсов были результатом справедливых человеческих страхов относительно возможных значительных и длительных изменений дивидендов, которые так и не реализовались за все столетие наблюдений. Например, люди могли беспокоиться, что произойдет такое глобальное и редкое событие, как полная национализация и отчуждение активов, обращающихся на фондовом рынке, государством или, наоборот, фантастический технологический прорыв, который позволит компаниям увеличить размер выплачиваемых дивидендов в несколько раз.
Как уже отмечалось, моя работа привлекла внимание целой армии критиков. Самый известный среди них – Роберт Мертон, выдающийся финансовый теоретик, в последствии лауреат Нобелевской премии в области экономики (также один из руководителей хедж-фонда Long-Term Capital Management, потерпевшего колоссальные убытки). Мертон с Терри Маршем написали в 1986 г. статью в American Economic Review, в которой выступили против сделанных мной выводов и с достаточной долей иронии заключили, что спекулятивные рынки не были слишком волатильными{285}.
Вместе с Джоном Кэмпбеллом я написал большое количество работ, пытаясь рассуждать об избыточной волатильности с бóльшим основанием. Мы разработали статистические модели для исследования вопроса и нашли решение для ряда проблем, на которые указывали наши критики{286}. Мы чувствовали, что нашли довольно убедительные доказательства того, что фондовые рынки не вписываются в модель эффективных рынков.
Однако наше исследование нельзя назвать окончательным решением вопроса. Осталось много проблемных моментов статистического характера, и выборка данных, охватывающая период лишь немногим больше столетия, не может быть бесспорным доказательством каких-либо выводов.
Также следует отметить, что достаточно существенная доля волатильности финансовых рынков приходится на новости о размере будущих дивидендов или прибыли. Трендовое поведение дивидендов, выплачиваемых американскими компаниями, в течение прошлого столетия можно отчасти считать результатом некоего случая, а не закономерности, подразумевающей, что дивиденды должны следовать за трендом. Принимая во внимание неопределенность относительно тренда, Кэмпбелл и я, интерпретируя результаты одного из наших статистических исследований, пришли к выводу, что 27 % волатильности годовой доходности на американском фондовом рынке можно было бы отнести на счет реальной информации о будущих дивидендах{287}. Кэмпбелл и Джон Аммер, используя сходную методологию и более свежие (послевоенные) данные, обнаружили, что 15 % изменчивости ежемесячной доходности на американском фондовом рынке может быть связано с данными о будущих дивидендах{288}.
Менее очевидной кажется избыточная волатильность долгосрочных процентных ставок и малодоказательной – избыточная волатильность в спредах фондовых индексов{289}. Отдельные акции, чья приведенная стоимость будущих дивидендов намного более волатильна, чем в среднем по рынку, демонстрируют меньшую избыточную волатильность, чем рынок в целом{290}. Избыточная волатильность вследствие надувания спекулятивных пузырей, возможно, является лишь одним из факторов, влияющих на спекулятивные рынки, и важность этого фактора варьируется от рынка к рынку на протяжении всего времени. Состояние избыточной волатильности существует не всегда. Но в настоящее время и последние несколько лет мы находимся именно в таком состоянии, и это касается многих наших фондовых рынков, рынков жилья и даже товарных рынков. Защитникам недавних высоких цен на этих рынках было трудно всем вдохновенно объяснять, что это реакция рациональных эффективных рынков на новую информацию.
Поэтому некоторые из защитников нашли абсолютно иное обоснование внезапному росту цен (курса). Чтобы оправдать внезапный подъем на рынке, они оставили идею, что рынки всегда эффективны. Вместо этого они заявляют, что рынки только сейчас становятся эффективными. Они говорят, что люди после стольких лет неведения вдруг узнали правду. Подобный аргумент противоречит теории, согласно которой рынки по сути своей эффективны. И все же мы не можем сбросить со счетов это аргумент, за которым стоит большое количество людей. Мы вернемся к нему в следующей главе.