Что знает инвестор
Помимо аргументов в пользу эффективности рынков, существует и другое рациональное объяснение оптимизма как на фондовом, так и на иных спекулятивных рынке. Оно заключается в понимании потенциальными инвесторами в целом, что перспективная рыночная стоимость активов на самом деле выше, чем они предполагали и чем можно было бы прогнозировать, глядя на традиционные показатели. В результате коэффициент цена-прибыль на фондовом рынке сегодня выше среднего исторического уровня, поскольку частные инвесторы теперь имеют представление о таких простых вещах, как исторические показатели прибыли, диверсификация и ситуация в мире. В отличие от довода в пользу эффективных рынков, этот довод подразумевает, что ранее рынок был недооценен из-за всеобщего заблуждения. По сути, объяснение звучало следующим образом: «Фондовый рынок был неэффективен на протяжении почти всей своей истории; он был недооценен; но (вероятно) сегодня он стал эффективным».
Возможно, частные инвесторы, по крайней мере так кажется на первый взгляд, узнали о том, что потенциальная стоимость активов на фондовом рынке намного выше, чем они считали раньше. Общество действительно учится, а кумулятивный эффект от полученных знаний вылился в утверждение, что современное общество по сравнению с прошлыми столетиями существенно продвинулось по пути прогресса. Но остается вопрос: действительно ли общество узнало что-то важное о фондовом рынке? Правда ли это? Если да, то что мы узнали?
Что знают о риске
Принято считать, что люди лишь недавно узнали о том, что фондовый рынок является намного менее рискованным и более эффективным вариантом для инвестирования, чем остальные. Говорят, это «знание» – результат широкого освещения в СМИ преимуществ акций как инвестиционного инструмента на протяжении более десяти лет, а также публикации первого издания книги Джереми Сигела «Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью» (Stocks for the Long Run) в 1994 г. Согласно его точке зрения, люди поняли, что, если верить статистике прошлых лет, они слишком боялись акций. Вооружившись новым знанием, инвесторы теперь играли на повышение курса акций, чтобы достичь более высокого уровня – разумного и истинного, где акции с самого начала не вызывали бы чрезмерного страха. Продаваемые теперь по более высокой цене, акции будут приносить соответственно более низкую прибыль – но это устраивает инвесторов, так как теперь они знают, что акции – не столь рискованный инструмент. Другими словами, премия за акционерный риск – дополнительный доход, который инвесторы требуют в качестве компенсации за риск вложений на фондовом рынке, – уменьшилась, поскольку инвесторы, наконец, оценили уровень риска фондового рынка за прошлые годы{291}.
Надо признать, что общество, кажется, не ощущает большого риска в связи с инвестициями в фондовый рынок. В главе 4 мы ознакомились с результатами исследований, которые показали: несмотря на то что после пика в 2000 г. многие уже не поддерживают идею о том, что, если еще раз случится обвал наподобие 19 октября 1987 г., рынок восстановится буквально за пару лет, большинство людей все еще верит в это. Поэтому очевидно, что большую часть населения не особо беспокоит возможность падения фондового рынка. Но потому ли, что люди узнали нечто действительно новое? Или изменившееся общественное мнение – это результат влияния чего-то совершенно иного и мимолетного?
Проблема теории «нового знания» в том, что полученная инвесторами информация не является чем-то новым. Еще в далеком 1924 г. в своем бестселлере Эдгар Лоренс Смит заявил, что фондовый рынок значительно превосходит по своей доходности все другие варианты инвестиций. В этой книге представлено большое количество примеров сравнений инвестиций в акции и облигации в прошлые годы. Автор пришел к выводу, что акции при долгосрочном инвестировании всегда приносят доход: как при росте общего уровня цен (инфляции), так и при его снижении (дефляции){292}. Смит, как и другой автор того времени, Кеннет Ван Страм, отмечал, что инвестирование в облигации было рискованным, поскольку, несмотря на фиксированные выплаты по номинальной стоимости облигаций, их реальная стоимость зависит от общего уровня цен{293}.
Как написал в 1929 г. профессор Ирвинг Фишер, «эти труды стали бомбой в мире инвестиций». Фишер считал, что рост рынка в 1920-х гг. – результат полученных обществом знаний из этих книг: «Только после того, как люди осознали, в основном благодаря трудам Эдгара Лоренса Смита, что в период обесценивания доллара лучше инвестировать в акции, а не в облигации, на бычьем рынке стали правильно оцениваться обыкновенные акции»{294}.
Другие авторы также разделяли мнение Фишера по поводу общественного знания. Чарльз Амос Дайс в 1929 г. писал, что «старое предубеждение в отношении рынка ценных бумаг и страх перед ним в большей степени были преодолены благодаря разъяснениям населению о специфике акций и облигаций»{295}.
Один из авторов New York Herald Tribune в 1929 г. в своей статье доказывал: «Доставляет удовольствие наблюдать за ростом бизнеса… Но еще важнее рост понимания людей, способствующих столь активному развитию бизнеса… Зачем замедлять активное развитие „здоровой“ отрасли, когда все больше людей верят в нее, становятся акционерами компаний и регулярно получают самую достоверную информацию?»{296}.
Если в 1929 г. люди знали о преимуществе акций над облигациями, то создается впечатление, что позже они забыли об этом либо изменили свое мнение. Теперь перед нами стоит вопрос: глядя на то, что происходило с фондовым рынком, действительно ли они «знали» тогда, что акции всегда более выгодны, чем облигации, и сохранят ли они это «знание» и в будущем?
Часто цитируемый «факт»: в США не было 30-летнего периода «превосходства» облигаций над акциями. На самом деле это не совсем так. Джереми Сигел сам указывает в своей книге «Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью», что облигации главенствовали на рынке в период с 1831 по 1861 г.{297} Может показаться, что это было очень давно, но потом понимаешь, что в истории американского фондового рынка было немного непересекающихся 30-летних отрезков – лишь пять таких периодов с 1861 г. Было много пересекающихся 30-летних периодов, но, конечно, их нельзя считать отдельными частями доказательства. Исходя из относительно краткой истории 30-летних периодов доходности фондовых рынков, мы должны признать, что существует лишь небольшая вероятность того, что акции не могут в будущем вновь продемонстрировать темпы роста ниже среднего.
Если мы возьмем за основу десятилетние периоды, то получим несколько периодов в недавнем прошлом, когда доходность акций была меньше, чем у процентных активов. В этой книге я определил три основных пика коэффициента цена-прибыль в прошлые годы: июнь 1901 г., сентябрь 1929 и январь 1966 г. В течение последующих десяти лет в двух из трех данных случаев (1929 и 1966 г.) доходность ценных бумаг на рынке была ниже краткосрочных процентных ставок{298}. Если же мы за основу возьмем 20-летние периоды, то в этом случае только с 1901 по 1921 г. доходность акций действительно получится ниже краткосрочных процентных ставок{299}. Но в течение последующих 20 лет после пика фондовые рынки демонстрировали низкую доходность в реальном выражении (т. е. скорректированную на инфляцию). Средняя (геометрическая) реальная доходность индекса S&P Composite составила: –0,2 % в год с июня 1901 г. по июнь 1921 г.; 0,4 % в год с сентября 1929 г. по сентябрь 1949 г.; и 1,9 % в год с января 1966 г. по январь 1986 г. Несмотря на эту ничтожную доходность, фондовый рынок все же превышал краткосрочные процентные ставки в 1929–1949 гг. и 1966–1986 гг., поскольку инфляция привела к сильному снижению средних краткосрочных процентных ставок, в 1929–1949 гг. – фактически до отрицательного уровня. Инфляционные периоды, связанные с Первой и Второй мировыми войнами, а также войной во Вьетнаме, приводили к снижению покупательной способности денег, приносящих процентный доход. Трудно проследить связь сегодняшней ситуации с тем, что в эти периоды инфляция съедала реальную стоимость процентов по краткосрочным кредитам. Сегодня в США есть долгосрочные облигации, индексируемые на инфляцию, с доходностью 2 %, которые гарантируют защиту от инфляции.
Более того, США сами могут быть скорее исключением, чем правилом с точки зрения реальной доходности фондового рынка. Филипп Джорион и Уильям Гетцманн исследовали реальные темы роста доходности фондового рынка (без учета дивидендов) в 39 странах за период с 1926 по 1996 г. и обнаружили, что средний рост в них составил лишь 0,8 % в год (по сравнению с 4,3 % в США){300}. Таким образом, если мы обратимся к опыту других стран, то нас ждут намного более слабые показатели фондового рынка в будущем.
Нет никаких оснований полагать, что доходность акций будет всегда в течение долгого времени превышать доходность облигаций. Более того, если бы история подтверждала эту идею, мы должны были бы признать (и в какой-то степени это должно признать большинство людей), что будущее необязательно будет таким, как прошлое. Например, может случиться то, что мы наблюдаем сегодня, – повсеместное переинвестирование, поскольку инвесторов подогревают прошлые успехи фондового рынка. Возможно, компании вынашивали слишком большие амбициозные планы и много тратили на развитие и продвижение продукции и поэтому они не смогут работать, как прежде. В 1990-е гг. наблюдалось действительно чрезмерное инвестирование, и это был главный фактор мирового экономического спада, начавшегося в 2001 г.
Также могли повлиять и широко внедряемые технологические новшества, которые рассматривались как причины для оптимизма, но на самом деле для бизнеса это создавало некую неопределенность его будущего. Новые технологии могут снизить конкурентоспособность существующих компаний и привести к их замене вновь появившимися игроками. Таким образом, эти изменения могут повысить, а не снизить вероятность падения доходности акций в следующие 30 лет.
Поэтому сам «факт» превосходства акций над облигациями вовсе не является фактом. Общество не усвоило аксиому. Более того, оно вообще перестало обращать внимание на некоторые аксиомы. По крайней мере, создается впечатление, что люди игнорируют одну гениальную аксиому об акциях: то, что они – последнее звено в цепи претендентов на денежные потоки компании и имеют право лишь на остатки после выплат всем остальным. Таким образом, акции по определению являются рисковым инструментом. Инвесторы также потеряли из виду другую аксиому: нет гарантий того, что акции и дальше будут показывать хорошие результаты. Те, кто теряет деньги на фондовом рынке, не могут рассчитывать на социальную помощь со стороны государства.
Важный вопрос культуры инвестирования, или Доходность акций всегда выше доходности облигаций
Я был поражен тем, что почти все исследования доказывали: доходность акций всегда превышала доходность облигаций. Поэтому в начале 1990-х я решил выяснить, насколько справедливыми были подобные выводы. В своем анкетном опросе в 1991 г. я обращался к американским институционным инвесторам так:
Рассмотрите следующий вывод:
«На протяжении последних 65 лет доходность акций значительно превышала доходность облигаций, и с 1926 г. не было ни одного 20-летнего периода, когда бы облигации показывали лучшие результаты, чем акции. Поэтому все, кто планирует инвестировать на период от 20 лет и более, должны это делать в первую очередь в акции».
[Обведите одну из цифр.]
1. Согласен с этим.
2. Не согласен с этим.
Из 172 опрошенных 84 % выбрали первый вариант ответа и только 16 % – второй. Безусловно, это очень серьезный показатель того, сколько людей готовы согласиться с таким категоричным заявлением.
Вопрос в такой формулировке не позволил нам выяснить, как часто респонденты слышали, что доходность акций всегда превышала доходность облигаций. Для этого осенью 1993 г. я задал институционным инвесторам тот же самый вопрос, но с другой формулировкой:
Рассмотрите следующее утверждение:
«С 1860 г. не было ни одного 30-летнего периода, в течение которого доходность американских государственных облигаций превышала бы доходность акций». Слышали ли вы когда-либо подобное утверждение (возможно, с несколько иным содержанием, например, был использован другой временной период, а не 30 лет)?
1. Да, часто.
2. Да, пару раз.
3. Нет.
Из 125 опрошенных 52 % выбрали «да, часто», 22 % выбрали «да, пару раз» и 26 % выбрали «нет». Таким образом, 74 % помнят, что слышали это утверждение. Несомненно, подобные утверждения уже тогда были частью нашей культуры инвестирования.
Тот факт, что многие инвесторы в 1991 или 1993 г. знали и помнили о происходящем на рынке в 1924 г., нельзя считать непосредственной причиной резкого повышения курсов акций до рекордного уровня в конце 1990-х. Так или иначе, но это «знание» читалось в глазах инвесторов. Всеобщая уверенность в том, что на смену спаду на рынке всегда придет подъем, действительно в последние годы значительно усилилась, но эта уверенность возникла не в результате вдруг обнародованной информации о том, как вел себя рынок в предыдущие годы. Как я всегда утверждал, причина лежит в сфере таких факторов, как механизм обратной связи, вызванной прошлым повышением курсов (см. главу 4), на который в конечном счете влияют различные стимулирующие факторы (см. главу 3), а не внезапное осознание важности данных за прошлые годы.
Что знают о взаимных фондах, диверсификации и долгосрочных инвестициях
Джеймс Глассман и Кевин Хассетт в своих статьях, опубликованных в Wall Street Journal в 1998–1999 гг., утверждали: «Инвесторы стали лучше разбираться в акциях, в значительной степени благодаря взаимным фондам и СМИ. Они научились делать долгосрочные инвестиции и рассматривать падение курса как временное явление и как шанс для покупки». Глассман и Хассетт пришли к заключению, что инвесторы теперь знают, что диверсифицированные портфели акций не несут в себе больших рисков; акции представляют собой намного более ценные инвестиции, чем они прежде думали. Поэтому сегодня инвесторы готовы платить за акции намного больше. Из-за возросшего спроса на акции фондовый рынок будет постоянно оставаться на более высоком уровне и в будущем{301}.
Вслед за статьями Глассман и Хассетт выпустили в 1999 г. книгу «Доу 36 000: Новая стратегия заработка на предстоящем росте фондового рынка» (Dow 36,000: The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market). В ней подчеркивается, что инвесторы еще продолжают узнавать о безопасности диверсифицированных инвестиций в акции и будут в ближайшие годы играть на повышение, пока урок действительно не будет усвоен. Исследователи отметили, что «с точки зрения здравого смысла наиболее вероятная дата достижения Dow отметки в 36 000 – начало 2005 г., но это может произойти и намного раньше»{302}. Когда книга вышла в 1999 г., читатель, поверивший в это, мог прийти к выводу, что в период с 1999 по 2005 г. можно заработать кучу денег или даже раньше, вкладывая в акции, пока другие инвесторы в большинстве своем еще будут постигать все прелести долгосрочных инвестиций. Несмотря на показную тему книги – акции настолько надежны, что их и государственные облигации следует считать взаимозаменяемыми, – коммерческая цель книги (как это можно понять из названия) фактически состояла в продвижении идеи, что можно быстро разбогатеть, инвестировав в 1999 г. в акции, пока другие еще не узнали о надежности таких вложений.
Теперь мы знаем, что Глассман и Хассет на самом деле очень сильно ошибались в своем прогнозе рынка. Но они были правы, сказав, что люди видели преимущества взаимных фондов, делали долгосрочные инвестиции и приходили к выводу, что снижение курсов акций – временное явление. Однако из этого нельзя делать вывод, что люди осознали или находятся в процессе осознания некоторых прописных истин. Мы уже видели, что снижение курса акций не было таким уж временным. Это может продолжаться в течение десятков лет, и, таким образом, даже долгосрочные инвесторы должны видеть риски в инвестициях на фондовом рынке. Есть также причина полагать, что большое увлечение взаимными фондами – своего рода причуда инвестора, не связанная с какими-то реальными знаниями.
Инвесторы проявляют большую заинтересованность в выборе правильного взаимного фонда, и часто это выливается в смену одного фонда на другой. В ответ на такой повышенный интерес появилось множество новых фондов с соответствующим ростом потока рекламных объявлений и почтовых рассылок. Кроме того, исследования результатов работы взаимных фондов показали, что, несмотря на определенную тенденцию – успешные в прошлом фонды продолжают показывать хорошие результаты, – ее нельзя назвать сильной и долгосрочной. Кажется, люди полагают, что разумнее внимательно изучить рейтинги результатов работы взаимных фондов и постоянно держать свои деньги только фондах, которые являются лидерами последнего времени, но фактически они таким образом зарабатывают немного{303}.
Чтобы оценить мнения инвесторов относительно их способности зарабатывать деньги на фондовом рынке и роль, которую играют взаимные фонды в этом процессе, я включил в анкету для частных инвесторов в 1996 г. ряд вопросов об уровне доверия к инвестированию вообще и инвестированию во взаимные фонды в частности. Вопросы, процент ответов и число респондентов, были следующие:
Попытка вычислить правильно время для входа на фондовый рынок, прежде чем он начнет расти, и время выхода, пока он не начал падать, это:
1. Правильное решение и следует попытаться это сделать; я объективно могу добиться в этом определенных успехов (11 %).
2. Бесполезное занятие; я объективно не смогу добиться в этом успехов (83 %).
3. Не знаю (5 %).
[n = 131]
Попытаться выбрать отдельные акции и составить прогноз, например, могут и если смогут, то, когда начнут расти акции Ford Motor или IBM, это:
1. Правильное решение, и следует попытаться это сделать; я объективно могу добиться в этом определенных успехов (40 %).
2. Бесполезное занятие; я объективно не смогу добиться в этом успехов (51 %).
3. Не знаю (8 %).
[n = 131]
Попытка выбрать взаимные фонды, выяснить, у каких фондов есть эксперты, которые могут сами выбрать те акции, которые в будущем будут расти, это:
1. Правильное решение и следует попытаться это сделать; я объективно могу добиться в этом определенных успехов (50 %).
2. Бесполезное занятие; я объективно не смогу добиться в этом успехов (27 %).
3. Не знаю (23 %).
[n = 132]
Глядя на результаты опроса, мы видим, что люди, по сути, верят в эффективность совокупного рынка и поэтому отказываются заниматься расчетом времени входа и выхода; но они часто полагают, что могут все же выбрать отдельные акции и (особенно) взаимные фонды. Только 27 % говорят, что попытка выбрать взаимные фонды, которые в будущем будут показывать хорошие результаты, является бесполезным занятием, по сравнению с 51 %, кто утверждает, что бесполезно пытаться выбрать отдельные акции, и 83 %, кто считает неумным решением попытку прогнозировать рынок.
Если бы люди действительно верили в эффективные рынки, то дали бы ответ «бесполезное занятие» на все вышеуказанные вопросы. Если курсы акций – пример случайного блуждания, то невозможно выбрать правильное время для захода на рынок, невозможно выбрать отдельные акции или других, кто смог бы их выбрать.
Существуют только скромные свидетельства того, что кто-то добился успехов при выборе правильных взаимных фондов, поэтому «знания» инвестора на самом деле не особо помогают. В любом случае насколько легче выбрать менеджеров взаимных фондов, чем менеджеров отдельных компаний?
Часто говорят, что люди узнали о необходимости диверсификации портфеля и теперь используют для этого взаимные фонды{304}. Если речь идет о фондах с хорошим управлением и низкими комиссионными, то в этом есть какой-то смысл. Но во многих фондах комиссионные настолько высоки, что инвесторам лучше самим озадачиться диверсификацией, если это – главный мотив инвестирования. Кроме того, когда инвесторы напрямую покупают акции, они могут избежать налогов на прирост капитала, которые вынуждены платить управляющие взаимными фондами при продаже акций из портфелей, а это важный вопрос для фондов с высоким оборотом. Вместе с тем инвесторы могут реализовать в целях оптимизации налогов возможность учета потерь от дешевеющих акций. Бесспорно, на это у взаимных фондов существуют ограничения.
Узнать и забыть
Говорят, общественность узнала, что акции всегда идут вверх после того, как они упали. Мы видели немало примеров, когда люди в основном так и думали, превратно интерпретируя полученную информацию. Курс акций может упасть и оставаться на низком уровне в течение многих лет. Они могут быть переоцененными и демонстрировать на протяжении длительного времени показатели ниже среднерыночных.
Говорят, люди узнали, что на большом промежутке времени акции должны быть всегда доходнее других инвестиций, таких как облигации, таким образом, долгосрочные инвесторы будут больше зарабатывать именно на акциях. Мы видели доказательства того, что люди действительно в основном так и думают. Но они вновь искаженно толкуют информацию. Акции не всегда были доходнее других инвестиций на длительном отрезке времени, и, конечно, нет никаких оснований полагать, что они должны быть более доходными в будущем.
Также говорят, общество узнало о целесообразности вложений в акции через взаимные фонды, где управляющие имеют хороший послужной список. Мы видим, что люди действительно в основном так и считают, и они в очередной раз ошибаются. От выбора успешных взаимных фондов инвесторы мало что выигрывают.
Когда «информация» ошибочна, ее нельзя назвать знанием. Многие инвесторы уже «забыли» подобную информацию об акциях, и еще многие сделают это в будущем.
Подобный процесс получения «знаний» инвестором происходит и в отношении иных рынков – не только фондового. Люди «узнают», что инвестиции в недвижимость на самом деле не столь рисковые, а жилье – «лучший» вариант инвестиций. Впечатление, что общество только что узнало какую-то важную информацию, способствует значительному росту рыночной цены, поддерживая веру в то, что такие темпы роста могут быть постоянными.
В истории часто возникали ситуации, когда казалось, что мы все вдруг получили какую-то важную информацию и достигли нового уровня просвещенности относительно инвестиций, и это можно расценивать как предсказуемую составляющую иррационального оптимизма. Нам необходимо что-то делать с теми изменениями в мышлении, которые заставляют людей думать, что мы вошли в период нового просвещения, с теми изменениями, которые, влияя на рыночные цены, отражаются и на нашей жизни.
Необходимо также остановиться и на том, что мы как отдельные граждане и общество в целом должны предпринять, чтобы нивелировать вредное влияние иррационального оптимизма. Давайте рассмотрим эти вопросы в последней главе.