Призыв к действию
Глава 12Спекулятивная волатильность и свободное общество
Высокая стоимость акций на пике фондового рынка в 2000 г. и относительно высокая и по сей день не имеет под собой разумных причин. Высокие цены на жилье, которые наблюдаются на многих рынках в первые годы XXI в., также не имеют под собой достаточных оснований.
Высокий уровень рынка не отражал, как многие полагают, единого мнения экспертов, у которых были свои тщательно рассчитанные прогнозы. Это был результат совокупного влияния мнений миллионов случайных людей, лишь малая часть которых заинтересована в непредвзятом анализе долгосрочной стоимости инвестиций; людей, чьим мотивом к действию служили преимущественно их собственные эмоции, выбранные наугад факты и принятые на веру расхожие мысли. На их обывательское поведение значительно воздействовали СМИ, заинтересованные в привлечении постоянных телезрителей и читателей, и по большей части не стремящиеся приучить их к восприятию количественного анализа, который мог бы дать им верное представление о фактической стоимости ценных бумаг.
Уровень рынка жилья, который мы наблюдаем последние годы, не является результатом, как многие полагают, фундаментальных процессов, от которых зависят рациональный спрос и предложение жилья. Разумеется, цены на жилье определяются спросом и предложением, о чем так часто говорят покупатели недвижимости. Цены призваны сделать рынок более прозрачным.
Однако на спрос и предложение влияют многочисленные социальные и эмоциональные факторы, в частности внимание непосредственно к росту цен и предположение общественности, что экспертам якобы известно, что рост цен продолжится, а отсюда – склонность полагать, что цены действительно продолжат расти. Эти факторы изменятся, когда изменится наша культура.
Понимание того, каким образом социальные силы определяют движение спекулятивного рынка, стало главной темой данной книги. Для большинства из нас очень сложно осознать, какие рыночные изменения были вызваны обоснованными и вескими причинами, а также складывались под влиянием мнения экспертов, а какие стали продуктом воображения людей и общественной психологии. Хочется верить, что приведенные доводы убедили всех в том, что во всех изменениях на рынке в первую очередь виноваты именно представленные ранее факторы, которые и влияют на колебания цен/курсов.
Как в случае с фондовым рынком, так и с рынком недвижимости люди имеют лишь смутное представление о реальной стоимости инвестиционных инструментов и о том, какими должны быть цены. Они лишь могут судить о том, что курс одних акций завышен по сравнению с другими, или о том, что цена одного дома завышена по сравнению с другим; однако они просто-напросто не знают, как оценить общий уровень цен. Куда более значимы в их понимании показатели роста курсов/цен, о чем они много говорят и слышат в периоды резких ценовых изменений, что не оказывает, однако, ощутимого воздействия на спрос на спекулятивные активы.
Когда же рост курсов/цен в период надувания пузыря продолжается на протяжении определенного времени, люди начинают постоянно пересматривать свое мнение. Те, кто считал, что это был пузырь и цены были чересчур высокими, начинают сомневаться в собственных суждениях, выдвинутых ранее, и задавать себе вопросы, например: действительно ли аналитические показатели могли спровоцировать рост курсов/цен? Многие как будто полагают, что если рост цен продолжается на протяжении многих лет после того, как эксперты назвали это пузырем, то, вероятно, эксперты ошибались.
В результате люди приходят к мнению, что в действительности на рост цен влияют именно аналитические показатели, которые будут действовать всегда. Это этапы, которые проходят люди, наблюдающие за ситуацией на рынке; разные люди в разные периоды.
Теория обратной связи, согласно которой рост цен воодушевляет инвесторов и заставляет их провоцировать дальнейший их рост, всегда сидела в головах отдельных людей, и многие как минимум имеют представление о ней, однако мы уже отмечали, что общественность в целом не проявляет особого интереса к этой теории. Теория обратной связи скромно стоит на заднем плане, как некий расхожий миф. В газетах регулярно появляются статьи, пытающиеся воскресить эту теорию, однако для большинства людей они неубедительны.
Кажется, людей успокаивает цитируемый повсеместно «факт», что за всю историю фондового рынка не было такого 30-летнего периода, когда доходность акций была бы ниже доходности облигаций, а также другой «факт», что любое значительные падение цен на жилье удавалось, как правило, быстро компенсировать. Это часть тех психологических факторов, которые способствуют формированию и развитию пузырей, по крайней мере на протяжении какого-то времени. Именно такая психология мышления и поведения не раз провоцировала в прошлом критический, но непродолжительный рост цен, и то же самое произойдет в какой-то момент и в будущем.
Когда рост цен приостанавливается на достаточно долгий период, постепенно возрастает недовольство сложившейся ситуацией. Это постепенно нарастающее недовольство может привести к стагнации и сужению рынка, даже если общие экономические показатели растут. Рынки могут вызывать недовольство на протяжении лет или даже десятилетий, поскольку их динамика после схлопывания пузырей постепенно сходит на нет.
На момент публикации данной работы рынок уже в течение пяти лет находится в состоянии стагнации. Многие предполагают, что скоро мы выйдем из этого периода застоя – об этом свидетельствуют приведенные ранее результаты исследования. Разумеется, есть основания в дальнейшем ожидать большей волатильности рынка, нежели мы наблюдали ранее. Появление хороших новостей способствует быстрому росту рынка акций и приводит к надуванию очередного спекулятивного пузыря. Если нечто подобное произойдет в ближайшие годы, мы станем свидетелями еще одного значительного скачка курсов акций на фондовом рынке, что не может не вызывать опасений.
Однако нам кажется, что следует обратить внимание также на другой возможный сценарий развития событий, предполагающий усиление негативных тенденций в поведении рынка, что может привести к застою на фондовом рынке даже в том случае, если прибыли компаний продолжат заметно расти. Существует немалый риск того, что в 2010 или даже в 2015 г. уровень фондового рынка, с учетом инфляции, окажется ниже, чем был в 2005 г. Такое развитие событий можно рассматривать отчасти как негативное проявление петли обратной связи, как постепенно проявляющуюся реакцию на мизерные доходы, получаемые держателями акций, что в итоге снизит спрос на акции и, следовательно, будет способствовать падению курса относительно существующих фундаментальных показателей. Со временем акции могут вызвать у людей отторжение.
Сегодня во многих городах мира мы наблюдаем растущий интерес инвесторов к вложению средств в недвижимость. Влияние пузыря на рынке жилья, который начал надуваться в конце 1990-х, кажется, в некоторых городах постепенно сходит на нет. Тем не менее пока не понятно, когда оно прекратится окончательно. Спад может внезапно прекратиться, и тогда цены могут вновь взлететь. Недавняя ситуация с ценами на жилье показывает, что в случае с изменениями присутствует значительная инерция и цены на жилье, начавшие расти, вероятнее всего, продолжат расти в ближайшие несколько лет, тогда как цены на жилье, начавшие падать, вероятнее всего, в ближайшее время будут падать{305}.
В городах, где цены взлетели настолько, что многие люди не могут позволить себе там жить, рост цен может замедлиться, а затем может начаться падение. В то же время вполне вероятно, что в других городах бум будет какое-то время продолжаться. Запаздывание реакции на изменение цен в некоторых городах, по крайней мере на протяжении определенного времени, повлечет за собой рост цен в этих городах – даже в том случае, если цены в городах, ранее подвергшихся воздействию лопнувшего пузыря, упадут.
Что нам следует делать, когда мы наблюдаем за подобной цепочкой событий, вызванной влиянием пузыря? Наблюдать за пузырями на рынке жилья, на фондовом или любом другом спекулятивном рынке все равно что наблюдать за автокатастрофой в замедленной съемке. Действительно ли ничего нельзя сделать? На самом деле можно, и немало.
Серьезная ошибка публичных людей состоит в том, что они спокойно воспринимают рост и падение рыночной капитализации, молчат о возможном подтексте этих изменений, и право слова оставляют аналитикам рынка, которые занимаются выполнением практически неосуществимой задачи краткосрочного прогнозирования рынка и которые могут быть «в доле» с инвестиционными банками, брокерами, жилищно-строительными фирмами или риелторами. Оценка рынков – это вопрос государственной, и даже международной, важности. Все наши планы на будущее, как личные, так и общественные, зависят от ресурсов, которыми мы располагаем, и эти планы пойдут прахом, если большая часть ресурсов завтра испарится. Свойство спекулятивных пузырей расти, а затем сжиматься может привести к крайне неравномерному распределению материального богатства. Этот факт может заставить многих из нас усомниться в целесообразности наших капиталистических институтов и свободного рынка. Поэтому нам необходимо иметь ясное представление о возможных последствиях таких сжатий, а также о том, какой, с учетом этих последствий, должна быть наша личная линии поведения, а также государственная политика.
Проблема использования влиятельными лицами своего авторитета состоит в том, что хотя мнения о слишком высоких или, наоборот, чересчур низких ценах на рынке могут разделять многие эксперты, однако эти мнения никогда не становятся общепризнанными. Авторитетные лица, которые их высказывают, знают, что судят на основании личного восприятия – интуитивных догадок о показателях рынка и его психологии, догадок, которые настолько сложно доказать, что они чувствуют необходимость мужества для того, чтобы первыми сделать такое заявление.
Разумеется, публичные люди рискуют серьезно опозориться, когда заявляют открыто о том, что доходность фондового рынка или рынка жилья в ближайшие годы может снизиться или стать отрицательной. Мы уже отмечали в этой книге, что хотя рынки в долгосрочной перспективе достаточно предсказуемы, тем не менее в случае слишком высоких или, наоборот, слишком низких цен говорить о реальных перспективах рынка крайне сложно. При этом эксперт, который молчит об излишнем доверии к рынкам со стороны общественности и излишней ее уверенности в получении прибыли в будущем из тех лишь соображений, что боится ошибиться в оценке перспектив, ничуть не лучше врача, который выявил у пациента повышенное кровяное давление, но не говорит ему об этом в надежде, что тому повезет и он не заболеет.
Этика и профессиональные стандарты
Основным недостатком нашей свободно-рыночной системы, что наиболее заметно в периоды экономического бума, является тенденция к постепенному снижению нравственных норм вплоть до возникновения конфликта или до принятия жестких мер, после чего общественность и правительство реагируют на конфликт и общество возвращается к прежним нормам. При надувании на рынке спекулятивного пузыря, когда цены идут вверх, мало кто способен противостоять упадку этических норм. С этой проблемой в ее разных формах мы сталкивались в период избыточного иррационального оптимизма в 1990-е гг. Проявлялась она в нечестном измерении прибыли, в снижении стремления руководителей работать над долгосрочным ростом истинной стоимости активов, в снижения стандартов, применяемых при выдаче кредитов – ипотечных и потребительских. Есть опасность, что все это станет еще более серьезной проблемой, если общественные деятели не начнут с этим бороться.
Снижение требований к лицам, желающим получить ипотечный кредит, приводит к проблемам после того, как процентные ставки вырастут постепенно в течение нескольких лет. Ипотечные кредиторы должны ужесточить условия получения кредита не только для того, чтобы себя обезопасить, но и во благо лиц, претендующих на кредит, дабы покупатели домов не пытались «прыгнуть выше головы». Американская профессиональная организация «Ассоциация ипотечных банков», а также все агентства, занимающиеся секьюритизацией кредитов, включая Fannie Mae и Freddie Mac, заинтересованы в ужесточении требований к выдаче кредитов. Ни одна из этих организаций не хочет, чтобы страну поразил ипотечный кризис. Однако в периоды активного надувания спекулятивных пузырей возникают обстоятельства, приводящие к снижению этих требований, и такое ослабление создает проблемы в будущем.
Обычно в качестве показателя, определяющего, что размер кредита не превосходит возможности заемщика, принимают такое условие: ипотечный кредит не должен превышать размер дохода за период в 2,5 года. Но не так давно в США при рассмотрении возможности выдачи кредита наиболее распространенным было правило 28/36: выплата по кредиту не должна превышать 28 % дохода заемщика, а общая сумма выплат – 36 % его дохода. Это правило позволяет кредиторам предоставлять более крупные кредиты при низких процентных ставках. И хотя на сегодня многие кредиторы пытаются следовать этому правилу и отказывают домовладельцам, чьи выплаты будут превышать данный лимит, в условиях жесткой конкуренции на рынке кредитования следовать подобным правилам кредиторам становится все сложнее. Банки, придерживающееся данного правила, оказываются не у дел. Они начинают допускать исключения из правила, которые объясняют особыми обстоятельствами, и порой их интерпретация самого правила в действительности не имеет смысла. Они оправдывают для себя эти исключения, полагая, что так поступают все и что в таком искажении норм нет ничего страшного, по крайней мере в данный момент.
В США отмечается тенденция к предоставлению кредитов на основе стандарта 28/36 даже в случае с ипотекой с плавающей ставкой; в этой ситуации процентная ставка остается низкой лишь в течение определенного периода времени, а через год, три или пять лет вырастает. Например, в середине 2004 г. можно было взять кредит с плавающей процентной ставкой, предполагающей в течение первого года выплату 3,25 % и первоначальные ежемесячные взносы в размере $425 на каждые $100 000 кредитных средств. При таких низких ставках стандарт 28/36 позволяет заемщику приобрести дом стоимостью более чем в пять его годовых доходов. Часто процентные ставки вырастают весьма значительно, и заемщик, таким образом, оказывается в трудном положении.
«Ассоциация ипотечных банков» отметила резкий переход в США с 2003 г. к выдаче кредитов с плавающей ставкой, и это отчасти потому, что в соответствии с правилом 28/36 большее количество домовладельцев могут соответствовать требованиям для выдачи подобного кредита. Заемщики, имеющие меньший доход и менее образованные, оказываются в сложной ситуации, когда процентные ставки вырастают{306}. Все чаще ипотека с плавающей ставкой подразумевает только выплату этой процентной ставки в течение первых пяти или десяти лет с отсрочкой выплаты основной суммы кредита. Таким образом, через несколько лет заемщика ожидает сюрприз в виде выплат по кредиту, возросших за счет более высоких процентов, а также начала выплат основной суммы. Кредитные организации, предоставляющие такие займы, или организации, перекупающие у них эти займы, рискуют стать жертвами массовых невыплат по кредитам через несколько лет после их выдачи. Однако сотрудники этих организаций, делающие свою карьеру и выдающие как можно больше кредитов сегодня, кажется, не задумываются о возможных последствиях.
События, происходящие в периоды спекулятивных пузырей, могут разрушить жизнь многих людей. Мало что можно сделать для изменения сложившейся ситуации, пока общественные лидеры, как и прежде, будут считать себя приверженцами принципа эффективных рынков и не признают, что на рынке царит чрезмерная спекуляция.
Возможные новые стимулирующие факторы
Не стоит останавливаться на стимулирующих факторах, приводивших рынок в движение в прошлом. Без сомнения, появятся и новые факторы, оказывающие как положительное, так и отрицательное влияние на рыночную стоимость, хотя сложно предположить, какими они будут. В обществе мало обсуждают возможные новые факторы именно потому, что в данный момент практически ничего конкретного о них сказать нельзя. Развитие в будущем в общественном представлении должно быть напрямую связано с новейшими технологиями (по крайней мере, так говорят СМИ), а поэтому информация воспринимается, как правило, оптимистично.
Однако в те моменты истории, когда мировая экономика относительно сильна и стабильна, полезно вспомнить, что может негативно повлиять на экономический рост и рост доходов компаний: речь идет о событиях, которые прерывали периоды активного роста прибыли в прошлом и которые могут повториться в будущем. В первом издании книги в 2000 г. я представил длинный список факторов, способных помешать развитию наших рынков. Этот список содержал не риски, которые я считал неизбежными. Это был просто список потенциально возможных проблем. Я включил в него: внезапное падение покупательского спроса; отсутствие возможностей для развития; провал крупных технологических проектов; возросшую иностранную конкуренцию; возрождение рабочего движения; нефтяной кризис; увеличение налогов на прибыль компаний; новые проблемы, связанные с отдаленными последствиями уменьшения вознаграждения работников и введения системы стимулирующей оплаты труда; снижение трудовой дисциплины и производительности труда; войну (даже между другими странами, подрывающую нашу торговлю и разрушающую условия для стабильной экономической деятельности); террористические акты или даже новую террористическую угрозу, которая затормозит деловую активность; несчастный случай на производстве, который заставит задуматься о том, что некоторые из применяемых технологий опаснее, чем считалось ранее; усиление регламентирующей или антимонопольной деятельности; рост иностранных пошлин или квот на импорт; экономический спад за рубежом; ужесточение норм по охране окружающей среды; коллективные судебные иски против корпораций; нестабильную денежно-кредитную политику; комплексные проблемы, вызванные крахом крупных банков и прочих финансовых институтов; глобальные проблемы, связанные с использованием компьютеров, типа «проблемы 2000» или вирусов, которые невозможно остановить, либо проблемы со спутниковой связью; значительные погодные аномалии; природные катаклизмы и эпидемии.
Подобный список был бы вполне уместен и сегодня. Действительно, с тех пор, как он был составлен, мы уже ощутили на себе воздействие некоторых пунктов, а именно войны, террористических актов, природных катаклизмов (вспомните сильнейшее цунами в Индийском океане).
Учитывая все эти многочисленные факторы, грозящие нарушить нормальное функционирование рынка, мы сегодня, впрочем, как и всегда, оказываемся лицом к лицу с проблемой, заключающейся не только в оценке возможных воздействий на развитие ситуации на рынке (взятые в отдельности, эти факторы малы, и количественной оценке они поддаются с трудом), но также и в оценке вероятности того, что несколько событий, включенных в список, произойдут одновременно, при этом суммарный эффект окажется куда более серьезным. Существуют веские причины полагать, что велика вероятность одновременного возникновения многих проблемных ситуаций, перечисленных в списке, поскольку одна из них провоцирует другие в результате воздействия на общество и экономику. Например, азиатский финансовый кризис 1997–1998 гг. описывают именно так в связи с тем, что произошло слияние ряда факторов: снижение доверия среди иностранных инвесторов, вкладывающих активы в азиатские экономики, крах валютного курса, банковский кризис, крах фондового рынка и кризис, связанный с обнаруженными фактами коррупции в правительстве. Каждый из этих кризисов в действительности поддерживает друг друга; они вовсе не были независимыми факторами в провоцировании окончательного финансового краха.
Справедливость и негодование
Многие из потенциальных причин снижения прибыли, перечисленных выше, имеют непосредственное отношение к изменениям нравственных установок, уровня лояльности и честности в среде инвесторов. В период высокой конъюнктуры рынка, выпавшей на 1990-е гг., открытое недовольство общественности деятельностью корпораций в своей стране было на уровне исторического минимума. Из бизнесменов делали героев, и, несмотря на ряд скандалов, в которые вовлечены были корпорации, этими людьми до сих пор восхищаются. Однако растущее неравенство в распределении прибыли между участниками рынка, а также все более частые упоминания о сказочных богатствах дельцов могут увести общественное мнение, выступающее в защиту деловых кругов, от этой его нынешней позиции.
Согласно расчетам, сделанным экономистом Рэем Фэйром в 1999 г., если рыночные ожидания относительно роста прибыли, измерявшейся тогда в виде коэффициента цена-прибыль, оправдаются и ВВП США вырастет на 4 % в год, тогда в 2010 г. доля прибыли компаний (за вычетом налогов) в ВВП страны составит более 12 %, что чуть ли не в 2 раза больше показателей 1999 г. и почти вдвое выше ежегодных показателей с 1952 г.{307}
Едва ли можно представить, что информация о столь значительной части ВВП страны, как прибыли компаний, может быть воспринята общественностью без какого-либо недовольства. Даже несмотря на то, что теперь среди населения США процент держателей акций выше, чем был прежде, у большинства инвесторов их очень мало. По данным на 2001 г., у наименее обеспеченной части населения США акции составляют лишь 0,8 % всех активов{308}. Поэтому столь высокие прибыли компаний рассматриваются как возможность для обогащения состоятельных граждан.
Недовольство представителями бизнеса, закончившееся в 1901 г. бумом «общности интересов» (см. главу 6), спровоцировало создание сильного антимонопольного законодательства и системы регулирования деятельности корпораций, а подобное недовольство после 1929 г., способствовавшее росту социалистических и коммунистических настроений, спровоцировало неопределенность и нестабильность в экономике 1930-х гг.
Конгресс США, выступающий в поддержку бизнеса, снизил налог на доходы корпораций, а администрация Буша создала все условия, чтобы компаниям проще было уходить от уплаты налогов. Но нельзя допустить, чтобы так продолжалось вечно; снижение налогов на доходы корпораций всегда подразумевает риск ответной реакции со стороны общественности.
Снижение затрат не может продолжаться бесконечно. Снижение затрат за счет увольнения работников – достаточно противоречивый шаг, за которым вполне может последовать реакция со стороны политиков, как, например, повышение налогов для корпораций. Такие действия также могут нанести удар и по объемам прибыли до уплаты налогов в будущем. Лучший способ повысить краткосрочную прибыль в ущерб долгосрочной заключается в замене качественного (а значит, высокооплачиваемого) сотрудника другим человеком, чьей квалификации будет достаточно, чтобы выполнять работу на приемлемом уровне, но в долгосрочной перспективе его непрофессионализм обязательно проявится.
На сегодняшний день ответная реакция общественности на рост прибылей корпораций заключается преимущественно в наблюдении за скандалами, в которые оказываются вовлечены компании; в будущем общественность должна занять более активную позицию, что поможет сдерживать рост корпоративной прибыли. Действия, направленные на снижение затрат, также предпринимаются по причинам, о которых не принято распространяться. Они вошли в моду во времена, когда компании отчаянно пытались сохранить имидж успешных организаций, поскольку на фондовом рынке курс их акций стремительно падал.
Недовольство, которое испытывают компании из других стран по отношению к США, представляет собой еще один фактор, ограничивающий рост прибылей американских корпораций, а также международных компаний, имеющих отношение к этой стране. Превосходство американских компаний в сфере высоких технологий очевидно во всем мире. За последние годы многочисленные громкие заявления об успехах американских предприятий долетели до людей, живущих за пределами США. Например, Интернет на сегодняшний день – это своего рода символ всего нового и увлекательного в области технологий, и именно американские компании, разработчики ПО, доминируют во многих сегментах рынка – от веб-браузеров и поисковых систем до интернет-провайдеров. Название американской компании Microsoft появляется на мониторах компьютеров миллионов людей по всему миру, когда они загружают Windows, чтобы выйти в Интернет. Неужели это не заставит жителей других стран почувствовать себя лишенными доступа к таким технологиям?
Лидерство США в области высоких технологий может показаться совершенно необоснованным. Но как Microsoft приобрел столь безграничное господство? Так или иначе, но эту компанию часто называют беспощадной и жадной. Почему же в сфере интернет-технологий доминируют США? В конце концов, Всемирная сеть была изобретением европейским, созданным в своем первоначальном виде британским и бельгийским учеными, работавшими в лаборатории в Швейцарии. Однако, включая компьютеры, мы не видим на мониторе их имен.
Неприязнь, которую испытывают к США и ее ближайшим союзникам, а также к их развитой системе свободного предпринимательства, может иметь и морально-этический подтекст: люди, живущие в странах, не столь сильных с точки зрения экономики, задумываются о том, что, возможно, не слишком хорошая экономическая ситуация в их странах обусловлена их большим вниманием, как общества в целом, так и отдельных людей, к понятиям справедливости, честности и общечеловеческим ценностям. Если подобное основание для неприязни укоренится в сознании общественности, могут усилиться попытки соперничать с США либо устранить международные компании, рассматриваемые как американские или связанные с Америкой.
Демонстрируя другой аспект своего господства в области высоких технологий, США использовали свою новейшую военную технику в Персидском заливе в 1991 г., в Косово – в 1999 г., в Афганистане – в 2002 г., и в Ираке – в 2003 г. Эти действия показали возможность и готовность применить технологии, чтобы безнаказанно убивать огромное количество людей, не неся при этом больших потерь со своей стороны. Возмущение Китая в связи со случайным попаданием американских снарядов в здание их посольства в Белграде наглядно демонстрирует реакцию зарубежных стран.
В период азиатского финансового кризиса именно экономику США представляли как образец для подражания ненадежным азиатским экономикам. Многие экономисты, которые давали тогда рекомендации, получили образование в США. И хотя эти рекомендации носили конструктивный характер, действия американцев в период азиатского кризиса имели некоторый негативный подтекст.
Возросшее недовольство деятельностью американских корпораций как внутри страны, так и за ее пределами может усилить вероятность некоторых событий, перечисленных выше как потенциальные угрозы росту прибылей. Слово «недовольство» не относится к терминам, применяемым финансовыми экономистами, однако именно оно было мощной силой в истории.
Общие пределы роста
Мир развивается, и с его развитием количество загрязняющих атмосферу выбросов также увеличивается. Обеспокоенность их вредным воздействием была настолько сильна, что в подписанном в 1997 г. Киотском протоколе указали 38 промышленно развитых стран, которые в период с 2008 по 2012 г. должны были снизить выбросы углекислого газа и прочих парниковых газов в среднем на 5,2 % по сравнению с 1990 г. Протокол призывал к созданию схемы всемирной торговли выбросами, которая установит на них рыночную цену и будет способствовать соответствующему распределению обязательств по контролю над выбросами. Несмотря на то что Австралия и США не ратифицировали протокол, сейчас он мог бы вступить в силу, поскольку Россия утвердила его в 2004 г., выполнив требование об одобрении его странами, осуществляющими порядка 55 % выбросов вредных веществ в мире. Однако, учитывая, что Китай и Индия в протокол не включены, а США его не ратифицировали, очевидно, что главные проблемы решены не будут.
По оценкам экономистов, при полном исполнении Киотского протокола без корректировок экономические затраты в текущих ценах составят $1,5 трлн, которые лягут на плечи в первую очередь развитых стран{309}. Однако проблемы, которые будут доставлять попытки мирового сообщества контролировать выбросы, могут оказать куда более сильное воздействие. По мнению некоторых экспертов, ограничений, предложенных в Киотском протоколе, недостаточно для того, чтобы справиться с проблемой выбросов парниковых газов. В 1995 г. Межправительственная комиссия ООН по изменению климата призвала к немедленному снижению выбросов парниковых газов на 50–70 %. Но их объем продолжал быстро увеличиваться – в основном за счет развивающихся стран.
Невозможно заранее предсказать, во что в итоге выльются для отдельных людей и для организаций все эти попытки ограничить выбросы либо попытки справиться с другими глобальными «ограничителями» экономического роста. Тем не менее если принять во внимание неизбежные конфликты, поскольку менее развитые страны пытаются следовать по пути более развитых, а значит, приумножают проблемы окружающей среды, грандиозный рост прибылей в будущем, который оправдал бы недавние «достижения» фондового рынка, кажется менее вероятным.
Подобные размышления о международном недовольстве богатыми экономиками и ограничения дальнейшего роста подвергают сомнению расхожее предположение о том, что перспективы доходности фондового рынка останутся по-прежнему радужными.
Что нам теперь делать?
Несмотря на значительную понижательную коррекцию, которую переживает фондовый рынок США и других стран с 2000 г., он, как мы уже отмечали, остается на достаточно высоком уровне. Более того, рынки жилья многих стран переживают бум. Если в ближайшие годы фондовый рынок продолжит падать или рост на рынке недвижимости внезапно прекратится, частные лица, организации, целевые фонды колледжей и прочие получатели экономической выгоды от рынка почувствуют, что стали беднее все вместе на триллионы долларов.
В первом издании этой книги я предупреждал читателей о том, что фактические потери на фондовом рынке могут быть сопоставимы с потерями от полного разрушения всех школ в стране, или всех ферм в стране, или, возможно, даже всех домов в стране. С тех пор как была опубликована книга, фондовый рынок США потерял более $6 трлн, что равняется примерно 60 % общей стоимости жилой недвижимости на момент публикации книги{310}. Убыток компенсировался за счет роста стоимости их недвижимости. Однако возможны потери такого же масштаба и в будущем, и в этом случае неизвестно, компенсирует ли их рост цен на какой-то другой класс активов.
Можно сказать, что дальнейшее падение фондового рынка или рынка недвижимости не принесет абсолютно никакого ущерба, поскольку в результате снижения рыночной стоимости физически ничего не разрушается: это не более чем изменения на бумаге и у нас в головах. Можно предположить также, что, если фондовый рынок вновь снизится наполовину, мы лишь вернемся на 10 лет назад с точки зрения рыночной стоимости акций. Но проблема в том, что убытки не будут распределяться равномерно. Участники рынка, сумевшие удержаться до нового периода расцвета, «облегчат» свои запасы акций и сумеют сохранить доходы, остальные же, недавно вышедшие на рынок, понесут убытки. Аналогично убытки из-за падения рынка жилья не будут распределяться равномерно из-за того, что у всех у нас разная степень рисков. Таким образом, значительный упадок рынков сделает некоторых действительно бедными, в то время как другие останутся очень богатыми.
Можно представить, какое влияние на нас могут оказать те люди, которые стали слишком зависимы от инвестиций в акции или недвижимость и настроены чересчур оптимистично относительно их перспектив. Те, кто инвестирует в инструменты фондового рынка и недвижимость лишь небольшую часть своих сбережений, могут посчитать, что этого будет недостаточно для оплаты, к примеру, учебы детей в колледже, если действительная стоимость портфеля ценных бумаг сильно не дотянет до возросшей стоимости высшего образования. Возможно, детям придется взять большой кредит на обучение или устроиться на полставки и выполнять на какую-нибудь неблагодарную работу, чтобы оплачивать учебу. Либо они выберут более короткий карьерный путь, отказавшись от мечты стать медиком, юристом и т. п. Они могут решить вообще не поступать в колледж.
Другие, чуть постарше, могут обнаружить, что их карьера или амбиции мешают реализации их планов. При недостатке финансов необходимость поддерживать доходы на достаточном уровне и выполнять каждодневные обязанности потребует времени и энергии, которые они надеялись посвятить саморазвитию.
Люди, которые практически ничего не накопили к моменту выхода на пенсию, надеясь на свои инвестиции в пенсионные планы, могут обнаружить, что планы наряду с социальным обеспечением не гарантируют им достаточно комфортные условия жизни на пенсии. «Поразительная сила» совокупной доходности, которая стала своеобразным символом веры для многих людей, неприменима, когда доходность не является приоритетом. Таким образом, тем, у кого недостаточно сбережений, придется самостоятельно добывать себе пропитание в мире, где и так много пожилых людей зависят от молодых. Возможно, им придется жить очень просто, что означает – сидеть дома.
Колледжи и целевые фонды, инвестирующие преимущественно в акции, могут в один прекрасный момент обнаружить, что их возможности выполнять свои задачи резко сократились. Рассмотрим, например, фонд Форда, опубликовавший в 1969 г., практически в момент, когда фондовый рынок был на пике, важный отчет, в котором настоятельно рекомендовалось больше средств образовательных целевых фондов инвестировать именно в акции, чтобы получать бóльшую выгоду. Фонд последовал своему собственному совету и в результате краха рынка в 1974 г. потерял так много, что его финансовые ресурсы сократились с $4,1 млрд до $1,7 млрд. Фонд уменьшил свои ежегодно выдаваемые гранты с $177 млн в 1973 г. до $76 млн в 1979 г. Хотя фонд продолжил спонсировать программы, направленные на борьбу с бедностью, его гранты университетам на проведение исследований, университетские программы обмена, а также гранты деятелям искусств значительно уменьшились.
Рочестерский университет, отмеченный в отчете 1969 г. за свою активную позицию относительно инвестиций в инструменты фондового рынка, также сильно пострадал; с 1973 по 1974 г. он потерял половину своих фондов{311}. Абсолютно то же самое, или даже хуже, произошло бы сегодня с организациями и университетами, в чьем портфеле акции занимают слишком большую часть.
Итак, что же делать теперь инвесторам, их советникам и общественности? Предпринять можно многое, причем вполне конкретное.
Прежде всего инвесторы должны диверсифицировать риски
Естественным первым шагом для многих, в зависимости от текущих активов и обстоятельств, будет сокращение инвестиций в акции для сбалансирования портфеля. Сегодня как никогда актуально утверждение о том, что чрезмерная зависимость от инвестиций в какие-то одни активы вредна и нежелательна. В настоящее время каждый из нас может диверсифицировать свои вложения.
Очень трудно советовать частным и институциональным инвесторам покинуть фондовый рынок. Если бы такому совету последовало большинство участников рынка, то это бы вызвало очень сильное падение последнего. Фактически мы не можем все одновременно уйти с рынка. Мы можем только кому-то продать наши акции. Кто-то должен остаться на рынке и держать акции, находящиеся в обращении. Несчастные, купившие акции на растущем рынке, уже совершили ошибку, и мы ничем не можем им помочь.
Но всем участникам рынка вполне реально диверсифицировать свои риски: те, у кого в портфеле слишком много определенных акций, могут продать часть тем, в чьем портфеле таковых не так много. Мы можем продать излишки акций наших компаний иностранцам, которые, в свою очередь, могут продать нам излишки акций своих компаний. То же самое касается и больших рисков, связанных с инвестициями в недвижимость, которые можно снизить, уменьшив размер своих домов или скорректировав свой инвестиционный портфель, и тем самым сократить общие риски инвестиций в жилье.
Необходим работающий план увеличения сбережений
Кроме того, каждый может увеличить норму сбережений, т. е. выделять еще бóльшую часть прибыли на инвестиции. Частные инвесторы должны разработать для этого план сбережений. Фондам и колледжам следует рассмотреть возможность снижения размера выплат из собранных средств.
Оптимистические настроения, связанные с растущим фондовым рынком, совпали со снижением нормы личных сбережений, которая снизилась за последние 20 лет в большинстве стран мира{312}. Подобное снижение особенно опасно, поскольку правительства этих стран также все чаще вынуждены жить в условиях бюджетного дефицита, добавляя к этой проблеме расходы правительства сверх дохода. Но данной проблеме едва ли уделяют то внимание, которого она заслуживает{313}.
Частным инвесторам следует значительно увеличить норму сбережений. Если это не произойдет одномоментно, то это не должно негативно отразиться на экономике в целом. Наоборот, в долгосрочной перспективе ее развитие будет более энергичным.
С увеличением продолжительности жизни благодаря прогрессу в медицине с одновременным сокращением численности молодого населения общество уже в ближайшем будущем столкнется с серьезной проблемой обеспечения поддержки пенсионеров. Люди сегодня должны быть готовы по выходе на пенсию жить за счет своих сбережений еще 20, 30 лет и даже больше. Если учесть, что все, кто так или иначе следит за новостями, знают о росте доли пожилого населения, остается большой загадкой, почему норма сбережений сокращается, а не растет. По всей видимости, в какой-то степени это связано с иррациональным оптимизмом.
По той же самой причине колледжи и целевые фонды, инвестирующие в фондовый рынок, должны рассмотреть возможность существенного снижения выплат. Когда на фондовом рынке пузырь был надут до предела, многие призывали грантодателей делать обратное. Например, Национальная ассоциация грантодателей (National Network of Grantmakers), объединяющая прогрессивные фонды, в своем отчете за 1999 г. убеждала коллег увеличить свои выплаты с 5 % активов, как предписано законодательством США, до 6 %{314}. Университеты, чьи фонды целевых пожертвований быстро увеличивались благодаря росту фондового рынка и взносам выпускников, призывали активнее расходовать эти средства. Для целевых фондов, имеющие слишком большие фондовые риски, подобные рекомендации были более чем ошибочны{315}. К счастью, после падения рынка такого рода призывы сразу сошли на нет. Наоборот, фондам необходимо советовать сократить выплаты, если только последние не служат инвестициями в будущее.
Стоимость акций, обращающихся на фондовом рынке, с 2000 г. уменьшилась примерно на половину годового национального дохода. Чтобы компенсировать последствия такого спада, необходима достаточно большая дополнительная экономия. Например, если мы собираемся возместить потери от спада за десять лет, без учета возможной высокой нормы прибыли и начисляемого сложного процента, то в этом случае мы должны экономить дополнительно примерно 5 % наших доходов до уплаты налогов каждый год. Но этого не происходит.
Психологическая реакция на такие потери в плане благосостояния, скорее всего, не будет направлена на их восполнение за счет экономии, как этого можно было бы ожидать. Большинство людей, кажется, не тратят много времени на размышления и разговоры о том, какую часть своих доходов отложить. Это очень странно с точки зрения поведения человека, так как решение о том, сколько откладывать на собственное будущее, – очень важный момент в жизни человека. Я попросил своего научного ассистента поискать статьи с советами, сколько необходимо откладывать в текущих экономических условиях и в более ранние годы. Меня поразили результаты – за все эти годы на эту тему было написано очень мало статей.
Шломо Бенарци и Ричард Талер разработали мудрый план по увеличению нормы сбережений, в центре которого были определенные человеческие недостатки, которые часто мешают откладывать деньги на завтрашний день. По их мнению, привычка и инерция, а также нехватка самоконтроля – главные препятствия на пути к увеличению сбережений. Им удалось убедить ряд американских компаний запустить для своих сотрудников план «Отложи завтра еще больше» (Save More Tomorrow, SMT). Сотрудников компании – участников плана – просят дать системе возможность перечислять часть их будущей надбавки к зарплате на сберегательный счет. Главная идея в том, что участие в этом плане не требует менять привычки в расходовании средств сегодня, а просто замедляет темпы роста расходов. Бенарци и Талер обнаружили, что после нескольких лет участия в такого рода планах норма сбережения значительно увеличивается{316}.
Работники не должны ждать, пока их работодатель запустит у себя план SMT. У всех должна быть возможность индивидуально откладывать часть своей надбавки к зарплате в течение какого-то времени, если после поступления этих денег на счет они становятся неприкосновенным запасом. Кроме того, в периоды больших трат (покупка дома или новой машины) необходимо рассмотреть возможность снижения «аппетитов», чтобы не попасть в ситуацию, когда бóльшая часть зарплаты автоматически уходит на потребительские расходы.
Пенсионные планы должны строиться на разумной основе
Начиная с момента достижения рынком дна в 1982 г. рост популярности пенсионных планов с фиксированными взносами, спонсируемых работодателем (когда компания делает взносы в инвестиционный фонд за сотрудника), по сравнению с более старыми пенсионными планами с фиксированными выплатами (когда компания гарантирует определенных размер выплат работнику по выходу его на пенсию) обозначил уход от разделения ответственности за будущее пенсионеров в сторону стремления переложить эту ответственность на самих пенсионеров. В Соединенных Штатах пенсионные планы типа 401 (k) были разработаны, чтобы дать простым людям возможность экономически защитить себя при выходе на пенсию, стимулируя их подражать стратегиям формирования портфеля, используемым уже долгое время состоятельными гражданами; эти же идеи лежат в основе принятия подобных планов и в других странах. Но обычно мало внимания обращают на то, что у состоятельных граждан, владеющих другим объемом активов, меньше причин волноваться из-за значительных потерь при падении рынка.
Переход на пенсионные планы с фиксированными взносами во многих отношениях был позитивным изменением, поскольку старые планы с фиксированными выплатами обычно не индексировались относительно величины инфляции (странная и труднообъяснимая ошибка нашего общества, которая не прибавляет уверенности в том, что лучше доверить управление своими деньгами институциональным специалистам){317}. Участники планов с фиксированными выплатами, выйдя на пенсию, через несколько лет часто сталкиваются с тем, что инфляция съела существенную долю реальной стоимости их пенсии.
Но даже при том, что переход на планы с фиксированными взносами устранил эту проблему, в результате что-то было утрачено, а именно чувство общей ответственности за уровень жизни пенсионеров. Хорошо проработанные планы с фиксированными выплатами служат пенсионерам средством управления рисками и в этом качестве позволяют им снизить риски, что особенно важно для малообеспеченных людей. Теперь участникам пенсионных планов фактически говорят: выберите инвестиционные инструменты (для пенсионных взносов) и рискните. Как мы уже убедились, обычно у них очень широкий выбор, включая разные варианты инвестиций на фондовом рынке: таким образом (мы обсуждали это в главе 3) участников планов подталкивают инвестировать именно в фондовый рынок.
Планы, предлагающие инвестировать в государственные индексированные облигации, встречаются крайне редко, и это несмотря на то, что такие облигации являются безрисковыми. Эти облигации были бы очевидным выбором для людей, планирующих выход на пенсию, и намного лучше, чем фондовый рынок. Их преимущества особенно важны для людей с низким доходом. Со стороны же работодателей или государства необходимо определенное стимулирование участников планов инвестировать свои пенсионные деньги в облигации или же включить последние в пенсионные планы типа 401 (k). Сегодняшняя институциональная структура никак не поощряет работодателей проявлять инициативу, предоставляя только стандартные возможности, которые предлагают планы с непременным использованием инструментов фондового рынка.
Кроме того, варианты инвестиций плана, которые выбирают участники, плохо диверсифицированы. В Соединенных Штатах в начале 1990-х средства пенсионных планов 401 (k) инвестировались в большинстве своем в гарантированные инвестиционные контракты – предлагаемый страховыми компаниями инвестиционный инструмент с фиксированной доходностью, но не индексируемый на инфляцию. Репутация таких контрактов была запятнана несколькими неплатежами в начале 1990-х гг., которые показали, что доход по ним отнюдь не гарантирован. Это совпало со шквалом рекламы, в которой эксперты говорили, что люди мало инвестируют в инструменты фондового рынка. С того времени и вплоть до пика фондового рынка тренд в распределении средств между инвестиционными инструментами среди участников планов был направлен именно в сторону фондового рынка. С 2000 г. доля инвестиций в акции сократилась, но ненамного. Согласно выводам Института инвестиционных компаний (Investment Company Institute) и Института исследований выплат сотрудникам (Employee Benefits Research Institute), в 2003 г. как минимум две трети всех средств пенсионных планов 401 (k) были инвестированы в фондовый рынок{318}.
Из-за того что в планах 401 (k) существенную долю составляют инвестиции в инструменты фондового рынка, его резкое падение имело бы серьезные последствия для многих пенсионеров. Учитывая, что по большей части социальные пенсии мизерны и у пенсионеров, как правило, ничего больше нет, кроме их пенсионного плана, дома и социальной пенсии, подобные снижения на рынке незамеченными бы не прошли{319}.
И все же любопытно, что все игнорируют этот риск и мало кто бьет тревогу. Если на то пошло, то говорят еще и следующее: проблема якобы состоит в том, что некоторые участники плана недостаточно инвестируют в акции и, таким образом, из-за чрезмерного консерватизма упускают возможность для выгодных инвестиций.
Управляющие планов 401 (k) обычно не консультируют сотрудников компании, как им лучше распределить свои средства между разными инвестиционными инструментами. До выхода в 1996 г. постановления Министерства труда США фактически было очень трудно легально давать какие-либо советы относительно пенсионных планов, поскольку могли возникнуть проблемы с ответственностью{320}.
Теперь участников планов будут время от времени предупреждать о необходимости диверсификации инвестиций, но, как мы уже видели, подобные предупреждения малоэффективны. Общей установкой государственной политики было уважение выбора участников, так как у людей имеются свои веские причины инвестировать значительную часть денег в акции, или же их суждения носят сугубо личный характер и не связаны с мифами, рожденными массовой культурой, о том, что акции – это верный способ заработать.
Современная политика, которая дает участникам право выбора и при этом не предупреждает о необходимости диверсификации, порождает серьезные ошибки. Но сегодняшнее отношение к рынку заставляет пенсионные планы давать людям то, что они хотят, а не дружеские советы. В конечном счете такая ситуация – это результат политики правительства, которая поощряла переход к пенсионным планам с фиксированными взносами, а не стимулировала совершенствование планов с фиксированными выплатами путем их индексации.
Государственные структуры, ответственные за пенсионные планы – включая американскую Корпорацию пенсионных гарантий (Pension Benefit Guarantee Corporation) и британский Пенсионный гарантийный фонд (Pension Protection Fund) – должны выступить против излишнего доверия к инвестициям в акции. В качестве альтернативы им следует рекомендовать активнее диверсифицировать риски и предлагать направлять значительную часть средств в защищенные инвестиционные инструменты, такие как государственные индексируемые облигации. Они должны продвигать пенсионные аннуитеты, индексируемые на инфляцию, и убеждать людей переходить на такой вариант пенсионного дохода. Со многих точек зрения было бы лучше, особенно для малообеспеченных работников, заменить корпоративные пенсионные планы на прежние планы с фиксированными выплатами, если они имеют соответствующее индексирование и гарантию. Индексацию можно проводить в соответствии с индексом потребительских цен, размером национального дохода на душу населения или используя и то и другое{321}. В будущем, когда у потенциальных пенсионеров появится бóльший выбор контрактов по управлению рисками, работодатели должны посоветовать своим работникам воспользоваться их преимуществами.
Система социального обеспечения должна быть усовершенствована
Уже много раз звучали предложения о том, чтобы инвестировать по крайней мере, часть средств пенсионных трастов в акции. Они были особенно настойчивыми, когда ближе к 2000 г. фондовые рынки всего мира почти достигли своего пика. Находясь под впечатлением от высокой доходности рынка, люди начали задаваться вопросом, а почему они заработали намного меньше на своих пенсионных отчислениях, чем могли бы заработать, если бы участвовали в планах с фиксированными взносами; и почему им не позволили инвестировать свои отчисления в акции. Если бы правительство, не важно какой страны, реализовывало такие предложения в полном объеме, оно поставило бы под угрозу существование других важных национальных институтов распределения рисков.
Системы социальной защиты во всем мире можно рассматривать как некую давнюю установку государства, что одно поколение частично несет риски другого поколения. Молодые люди всегда испытывают чувство долга перед стареющими родителями, которые в свое время заботились о них. Таким образом, люди средних лет часто заботятся одновременно как о своих детях, так и о пожилых родителях. Вследствие того что подобные обязательства диктуются моралью и чувствами, а не правовыми отношениями, эта старая семейная система всегда поощряла определенное эффективное разделение рисков между поколениями. Человек обычно делил свое внимание между своими детьми, находящимися на иждивении, и пожилыми родителями, удовлетворяя собственные потребности и относительные потребности родственников – не следуя букве закона, а по велению сердца. Если пожилые больше нуждались в заботе, так как были больны, мало обеспеченны или очень преклонного возраста, то они и получали пропорционально бóльшую часть семейных ресурсов, и наоборот. Таким образом, риски распределялись между поколениями.
Проблема семейной схемы как экономического института распределения рисков состоит в том, что она ненадежна. Участники могут умереть молодыми, стать недееспособными или безответственными в возрасте, когда они должны уже начать заботиться о других. В качестве решения проблемы и была создана система социальной защиты, которая заменила неофициальные «соглашения» между членами семьи официальными договорными обязательствами между поколениями в целом.
В Соединенных Штатах (как и во многих других странах) система социального обеспечения занимается перераспределением получаемых отчислений от работающих среди пенсионеров, т. е. эти средства никуда не инвестируются, а идут на финансирование текущих пенсий. Этим система социального обеспечения похожа на традиционную семейную систему, где также нет никакой инвестиционной составляющей. В самом деле, в традиционной семейной системе не откладывают «на старость», поскольку у людей, как правило, нет подходящих надежных вариантов инвестиций на столь долгий срок – почти в целое поколение. Сегодня, когда общество слишком верит в рынок, нам кажется, что такие варианты для инвестиций есть – это акции. По сути же, мы, сами того не понимая, возвращаемся назад в прошлое. Акции не так уж и надежны.
Хотя частные лица в Соединенных Штатах и в других странах, число которых постоянно растет, могут инвестировать в индексированные облигации, представляющие собой абсолютно надежный вариант инвестиций, однако такие облигации для общества в целом не являются хорошим вариантом, так как их чистая доходность равна нулю. Надежность индексируемых государственных облигаций заключается в том, что налогоплательщики гарантируют выплату налогов. В целом же ни в одной стране нет абсолютно надежных вариантов инвестиций, потому что на состояние экономики влияет огромное множество факторов, которые могут привести к ее дестабилизации. Если ситуация в экономике примет плохой оборот и объем национального дохода начнет снижаться, то занятое население испытает на себе все «прелести» повышения налогов, так как государству необходимо поддерживать систему финансирования гарантированных социальных пенсий, и, таким образом, это еще больше усилит спад экономической активности. Не имеет смысла защищать одну категорию граждан от влияния возникающих спадов в экономике, перекладывая все на плечи другой категории.
Создание национальных систем социального обеспечения в Европе в конце XIX в. и в Соединенных Штатах в 1930-х гг. часто описывается как источник неожиданных доходов для первого поколения пенсионеров, которые таким образом получили намного больше, чем смогли отложить. Но какой-либо очевидной выгоды для них не было, так как необходимо учитывать и одновременное снижение поддержки со стороны семьи в связи с появлением государственного финансирования. «Неожиданные доходы» первого поколения, вероятно, были компенсированы уменьшением заботы, проявляемой со стороны их детей. Последние делали пенсионные отчисления вместо того, чтобы тратить время и силы на заботу о своих родителях. Таким образом, система социального обеспечения просто частично взяла на себя заботу о пожилых родителях этих молодых людей, не изменив ее сути, но сделав ее единообразной и гарантированной.
Однако подобные плюсы системы социального обеспечения приводят к потере баланса между потребностями поколений. Теперь все подчинено системе определенных шаблонов, и в правительстве такие вопросы обсуждают весьма абстрактно, не принимая во внимание прямых доказательств относительных потребностей, которые в условиях семейной поддержки видны невооруженным глазом. При обсуждении политики по данному вопросу практически нет шансов увязать его решение с относительными потребностями и возможностями поколений, и семья в итоге остается главным институтом распределения рисков между поколениями.
Было бы серьезной ошибкой заменить, как предлагают некоторые политики, сегодняшнюю систему социального обеспечения на пенсионные планы с фиксированными взносами для инвестирования средств, аккумулируемых в рамках этих планов, в инструменты фондового рынка, или даже на планы, которые давали бы частным лицам возможность самим выбрать, куда вкладывать. Такие планы должны прийти на смену текущим социальным обязательствам перед пенсионерами – с расчетом, что финансовые рынки и в будущем будут столь же доходны, как и раньше. К счастью, в большинстве серьезных предложений говорится только об инвестировании разумной доли средств пенсионных трастов в инструменты фондового рынка{322}.
Реформа системы социального обеспечения по всему миру должна идти по пути не инвестирования средств трастов на фондовом рынке, а создания системы, которая бы эффективнее учитывала экономические риски и способствовала их правильному распределению среди различных групп населения. Размеры фиксированных взносов и выплат должны все время варьироваться в зависимости от относительных потребностей работающего населения и пенсионеров. И взносы и выплаты должны индексироваться, но не на величину индекса потребительских цен, а скорее на величину национального дохода на душу населения. Мы должны создать такую систему социального обеспечения, которая была бы справедливой и гуманной, как система внутрисемейной поддержки, и которая распределяла бы риски таким образом, что никому в обществе не пришлось бы нести на своих плечах непосильное бремя расходов{323}.
Денежно-кредитная политика должна мягко «сдувать» пузыри
Были случаи, когда жесткая денежно-кредитная политика приводила к резкому схлопыванию пузырей на фондовом рынке. Например, 14 февраля 1929 г. ФРС подняла учетную ставку с 5 до 6 % с целью обуздать спекуляцию. В начале 1930-х гг. ФРС продолжала предпринимать меры по ужесточению денежно-кредитной политики и столкнулась с тем, что первоначальный спад деловой активности вылился в сильнейший за всю историю обвал фондового рынка, а рецессия – в серьезную депрессию.
В Японии на пике национального фондового рынка с мая 1989 г. по август 1990 г. Банк Японии поднял учетную ставку с 2,5 до 6 % якобы для стабилизации ситуации на финансовых рынках (считалось, что они уже были переоценены вследствие проводимой мягкой денежно-кредитной политики), а также стабилизации иены. Трудно отделаться от мысли о возможной связи между действиями Банка и последовавшим обвалом фондового рынка и серьезной рецессией{324}.
Хотя точные причинно-следственные связи почти невозможно проследить в этих драматичных примерах, одно действительно понятно – политика процентных ставок влияет на всю экономику самым серьезным образом и не нацелена исключительно на борьбу со спекулятивными пузырями, в которой ее можно было бы использовать. Это больше похоже на лучевую терапию, чем на использование хирургического лазера. Кроме того, надувание спекулятивного пузыря – такого, как мы наблюдаем сегодня, – долгий и медленный процесс, в ходе которого происходят постепенные изменения во взглядах людей. При этом небольшие корректировки процентных ставок не будут иметь какого-либо предсказуемого влияния на общественное мнение; значительные же изменения в состоянии это сделать, но только потому, что потенциально они могут оказать разрушительное воздействие на экономику в целом.
Великая депрессия 1930-х гг. в значительной степени была результатом действий чиновников, отвечающих за денежно-кредитную политику, которые пытались с помощью процентных ставок стабилизировать ситуацию на спекулятивных рынках, хотя они нацеливались, главным образом, не на фондовый рынок, а на валютный. Страны пытались сохранить систему фиксированных валютных курсов, привязанных к золотому стандарту. Те страны, которые сдались раньше всех и бросили все силы на защиту своей валюты, первыми вышли из депрессии{325}.
Небольшое, но символичное, увеличение процентной ставки Центральным банком или иным органом с аналогичными функциями в тот момент, когда рынки, по их мнению, слишком переоценены, полезно, если сопровождается публичным заявлением, что оно направлено на ограничение спекуляций. В целом же власти не должны пытаться «проткнуть» пузырь, используя агрессивные меры по ужесточению денежно-кредитной политики.
Предложения по стабилизации должны исходить от авторитетных экспертов
Проверенный способ ограничения спекуляций на финансовых рынках заключается в том, чтобы неформальные лидеры и авторитетные эксперты постарались привлечь внимание общественности к случаям явной недооценки или переоценки активов. Этот подход неоднократно использовался в истории наших финансовых рынков, хотя и с переменным успехом.
Во время обвала фондового рынка 1907 г., который совпал с банковской паникой в октябре того же года, национальные авторитетные эксперты в области финансов сделали ряд публичных заявлений, в которых выразили уверенность в рынках, подчеркивая, что готовы рискнуть собственными деньгами, инвестируя в них. Джон Рокфеллер заявил: «Лично я абсолютно уверен в том, что наши акции сохранят свою ценность в будущем и что для этого есть самые серьезные основания». Он и Джон Пирпонт Морган создают пул банкиров для поддержки банков с помощью кредитов. В «черный четверг», 24 октября 1929 г., пять самых влиятельных банкиров страны встретились в офисе компании покойного Моргана и подготовили совместное заявление об «устойчивости основ фондового рынка»{326}.
Хотя они и словом не обмолвились относительно своих планов покупки тех или иных акций, их заявление было интерпретировано как утверждение, что они будут. Эту попытку стабилизировать рынок нельзя назвать успешной.
Буквально через несколько дней, 28–29 октября 1929 г., случился обвал фондового рынка. На пути к каждому из трех главных пиков фондового рынка, упомянутых в этой книге, с момента создания Федеральной резервной системы – а именно к пикам 1929, 1966 и 2000 гг. – стояло озвученное главой ФРС предупреждение о переоцененности рынка. Повышение процентной ставки 1929 г., о котором мы уже говорили, было заявлено как шаг, направленный на ограничение спекуляций на рынке. Следующий пик американского фондового рынка – 1966 г. – почти совпал с заявлением председателя Федеральной резервной системы Уильяма Макчесни Мартина в 1965 г., в котором тот отметил «пугающие параллели» в экономике тогда и экономике 1920-х гг. накануне Великой депрессии. Как один из примеров такой параллели он указал растущую популярность в обществе идеи «эры новой экономики»{327}.
После этого никто из глав ФРС не делал подобного рода заявлений с предупреждениями, пока в декабре 1996 г. Алан Гринспен не выступил со своей знаменитой речью об «иррациональном оптимизме», т. е. как раз перед началом следующего периода очень быстрого роста рынка. Кажется, что председатели ФРС просто приберегают свои публичные заявления о ценообразовании на рынке до наступления таких моментов, когда налицо явный перекос в оценке активов. Невозможно оценить успешность таких заявлений, направленных на то, чтобы успокоить рынок, и мы не знаем, насколько волатилен был бы рынок в противном случае.
Вероятно, в подобных действиях центральных банков заключается одна из их ролей. Если они по-настоящему не заинтересованы в озвучивании своего мнения, но их считают «настоящей совестью» рынка, их заявления будут иметь незначительный стабилизирующий эффект.
Институты должны поддерживать конструктивную торговлю
В качестве одного из часто используемых методов снижения волатильности рынка применяют закрытие рынков в моменты резких колебаний курсов. «Предохранители», используемые на фондовых биржах, – яркий пример такого подхода. В соответствии с Правилом 80В, действующем на Нью-Йоркской фондовой бирже, при падении промышленного индекса Dow Jones на 10 % от цены закрытия предыдущего дня до 14.00 торги останавливаются на один час, при падении на 20 % до 13.00 – на два часа, при падении на 30 % в любое время в течение операционного дня – торги прекращаются до конца дня. Подобная приостановка торгов дает инвесторам возможность перевести дух и взвесить ситуацию, препятствуя таким образом возникновению всеобщей паники. Однако это не означает, что подобные действия могут в значительной степени помочь утихомирить колебания курсов в течение дня. В конце концов, два крупнейших обвала фондового рынка в истории – в октябре 1929 г. и в октябре 1987 г. – произошли в понедельник, после перерыва в целых два выходных дня с момента падения курсов в предыдущий торговый день.
Другим примером намеренного приостановления торговых операций для предотвращения спекулятивных пузырей служит правило «плюс тик», касающееся коротких продаж. Комиссия по ценным бумагам и биржам США в течение продолжительного периода времени требовала, чтобы короткие продажи осуществлялись только в ситуации роста акций, т. е. исключительно при условии, что цена последней сделки превышает цену предыдущей.
Однако все эти меры по приостановлению торгов на какие-нибудь секунды, минуты, часы или дни не оказывают непосредственного влияния на долгосрочное изменение курсов, которые представляют собой по-настоящему серьезные сдвиги в курсах акций. Вероятно, скрывая от общественности информацию о больших краткосрочных колебаниях курсов, удается избежать острой реакции людей и предотвратить формирование долгосрочных трендов цен – результат ярких воспоминаний о действительно больших изменениях рынке в течение одного торгового дня. Значительные колебания в течение дня становятся центральной темой обсуждений, СМИ поднимают вокруг них шумиху и забывают очень нескоро, особенно в том случае, если был побит какой-либо новый рекорд. С другой стороны, нам действительно очень мало известно о том, каким образом краткосрочная приостановка торгов может повлиять на ценовые изменения в отдаленной перспективе. А что, если большие колебания курсов рынок в ближайшие дни скорректирует сам, как это было в октябре 1987 г.? Возможно, сильным стабилизирующим эффектом для общества было бы увидеть обвал рынка, за которым тут же последовала бы корректировка курсов, чем наблюдать за попытками скрыть потенциальный крах рынка, приостанавливая торги.
Возможно, с точки зрения долгосрочной экономической стабильности следует расширять рынки, что позволит как можно большему числу людей принимать участие в торгах настолько часто, насколько они захотят. Это будет способствовать расширению возможностей торговли на фондовом рынке.
Учитывая, что на формирование спекулятивных пузырей в значительной степени влияют «сарафанное радио», местная система ценностей и распространения информации, а также патриотические чувства, маловероятно, что иностранные инвесторы, в отличие от местных, подчинятся влиянию спекулятивных пузырей – они, возможно, будут даже прибегать к таким торговым операциям, которые могут способствовать уменьшению воздействия этих пузырей. Например, в 1989 г., когда японский индекс Nikkei достиг своего пика, данные проведенных нами опросов показали, что японские институциональные инвесторы ожидали роста индекса в среднем на 9,5 % в течение следующего года, тогда как американские институциональные инвесторы предсказывали падение показателей Nikkei на 7,7 %. Сам факт проживания в Японии определял отношение к ее рынку. Если бы американские или другие иностранные инвесторы имели больший авторитет в Японии с самого начала, возможно, местный фондовый рынок не был бы так переоценен{328}. Проще говоря, расширение рынков путем вовлечения в их деятельность людей по всему миру позволяет вычислить некие средние показатели, принимая во внимание все имеющиеся противоречивые ожидания, а это должно способствовать большей стабильности курса.
Не следует полагать, что любые меры, день ото дня способствующие стабилизации рынка, хороши. Внезапные курсовые колебания, с учетом их влияния на благосостояние экономики, вероятно, не так плохи, как постоянно повторяющиеся ошибки в оценке активов или, что еще хуже, надувание спекулятивных пузырей, приводящих к еще более негативным последствиям в будущем.
Учитывая, что спекулятивные пузыри возникают, как правило, неожиданно, последующий их разрыв в конечном итоге может быть даже полезен. Азиатский финансовый кризис 1997–1998 гг., вспыхнувший с уходом с азиатских рынков иностранных инвесторов, можно рассматривать не как продолжительный кризис в обычном понимании, а как проверку «здоровья» рынка, которая помогла предотвратить образование куда более разрушительного спекулятивного пузыря, чем знала история. Поскольку этот кризис заставил население азиатских стран переоценить свои методы ведения бизнеса и его экономическую сторону в свете критических замечаний, поступивших из-за рубежа, сам по себе он, возможно, был полезен для стран Азии.
Расширение рынка в том случае, если все делается правильно, способствует выдвижению на первый план информации об аналитических показателях рынка, т. е. внимание общественности сосредоточивается на долгосрочных перспективах, а не на рассуждениях о краткосрочных изменениях. Майкл Бреннан выдвинул идею о том, что новые рынки следует создавать по системе «S&P 500 Strips», что означает создание рынка, на котором сумма ежегодных дивидендов будет рассчитываться в совокупности для 500 компаний, входящих в индекс S&P 500, вплоть до конкретного периода в будущем. Так, например, в 2005 г. на одном рынке будут накапливаться дивиденды S&P 500 на 2006 г., на другом – на 2007 г., на третьем – на 2008 г., и так далее на рынках для всех совокупных дивидендов вплоть до крайней точки, скажем через 20 лет, и в конце концов рынок для конечной стоимости индекса (скажем, к 2025 г.). Бреннан утверждает, что такие рынки «мотивируют аналитиков концентрироваться на прогнозировании основных аналитических показателей [будущие дивиденды]… вместо того, чтобы фокусировать все внимание на прогнозировании уровня рынка. Кроме того, поскольку уровень индекса рынка должен соответствовать объему будущих дивидендов, их соотношение поможет выявить неявные допущения, возникшие при оценке рынка. Эти допущения затем станут центром внимания и темой для обсуждения»{329}.
Новые институты и рынки следует создавать также для того, чтобы облегчить частным лицам выход на фондовый рынок. Имеющиеся инструменты, такие, как короткие продажи, фьючерсы на фондовый индекс, опцион «пут», достаточно сложны для понимания, и большинство рядовых инвесторов их не использует. Многие из них чувствуют себя сегодня заложниками имеющихся у них акций в связи с необходимостью платить налог на прирост капитала при продаже и неспособностью найти другие способы снижения своих финансовых рисков.
Прогресс в области финансовых технологий выглядит порой медленным, однако история показывает, что крупнейшие экономические институты изначально развивались медленно. В процессе экспериментирования с новыми институциональными формами неизбежны сложности и неудачи, но не стоит считать, что так будет всегда. В конечном итоге мы найдем способ справиться с ними.
В течение последних десятилетий эксперименты и исследования, связанные с финансовыми институтами, получили большее распространение, и современные информационные технологии все чаще применяются в данной области, используя обширные базы данных и снижая стоимость новых финансовых услуг.
Помочь участникам рынка хеджировать риски
Чтобы создать надежную систему управления рисками, представители власти в своих заявлениях должны подчеркивать эффективность хеджирования рисков. Я уже отмечал в этой книге, что на людей действует прежде всего то, что говорят эксперты, и поэтому люди не научатся управлять рисками до тех пор, пока эксперты не призовут их к этому.
Сегодня эксперты в области финансов в основном расхваливают диверсификацию, не упоминая при этом, насколько в действительности важно реальное управление рисками. Многие люди до сих пор полагают, что, когда они становятся владельцами акций нескольких компаний, обращающихся на фондовом рынке страны, они уже сделали все возможное. Им следует расширить инвестирование, и для того чтобы действительно достичь диверсификации, им следует также обратить внимание и на прочие риски.
Экспертам следует подвести людей к пониманию того, что истинная диверсификация в значительной степени означает страхование рисков, которые от человека не зависят{330}. Это означает, что инвестировать нужно в активы, которые помогут уберечь трудовые доходы человека, активы, стоимость которых имеет тенденцию к росту, или, по крайней мере, при снижении трудовых доходов не снижается вместе с ними. Достичь этой цели можно, если сразу принимать какое-либо решение по имеющимся активам, как только последние обнаруживают отрицательную (или, по крайней мере, менее положительную) корреляцию с конкретными трудовыми доходами{331}. Это также означает, что инвестировать нужно в активы, которые способны обеспечить сохранность капитала, вложенного в недвижимость – в активы, имеющие тенденцию к росту, когда стоимость недвижимости падает. Таким образом, трудовой доход и стоимость недвижимости относятся к тому, что большинство людей считает своим основным богатством, поэтому снижение рисков в данном случае – важнейшая задача управления ими.
Хеджирование – проверенная временем практика управления рисками в бизнесе, и тем не менее она до сих пор недоступна для понимания многих людей. На сегодняшний день немногие непрофессионалы в данной области смогли бы дать определение этого понятия. Вопрос о том, как уровень доходности инвестиций соотносится с доходами или ценами на жилье, практически не фигурирует в дискуссиях на тему инвестиций.
Изменить сложившуюся модель мышления сложно, поскольку для людей имеют значение общепринятые точки зрения, и они верят, что благодаря инвестициям в акции или недвижимость можно сколотить солидное состояние. СМИ, освещающие вопросы личного инвестирования, часто приводят мнения известных людей, но это мнения людей, которые уже богаты, и они едва ли полагают, что их совет также сможет сделать кого-то богатым. И, принимая во внимание возникающие у людей в этой связи фантазии, было бы нелогичным говорить о таких рутинных задачах, как защита активов, которыми человек уже обладает. СМИ и инвестиционное сообщество не хотят рисковать и вторгаться в фантазии жаждущих разбогатеть, которые они уже научились использовать с собственной выгодой. Однако позиция людей может измениться, если общественные лидеры возьмут на себя смелость и укажут на то, что следует изменить в сознании людей. И когда ситуация повторится, люди привычно предпримут нужные меры для защиты того, что у них уже есть, как сегодня эти люди страхуют свою недвижимость.
Заключение: реальная стоимость и реальное будущее
Появление время от времени пузырей на спекулятивных рынках создает большие проблемы для тех, кто отвечает за разработку политики. Им придется в полной мере учитывать наше развивающееся понимание природы этих пузырей при разработке мер по решению проблем, которые вызываются их появлением. К сожалению, природа пузырей довольно сложна и изменчива, в связи с чем практически невозможно отметить какую-либо конкретную политику, которая бы обеспечила долгосрочное экономическое благосостояние.
Политика, предполагающая вмешательство в рынки путем приостановления или ограничения их работы, пусть при особых обстоятельствах и полезная, вероятно, не должна попасть в первые строчки нашего списка возможных решений проблем, возникающих из-за спекулятивных пузырей. Спекулятивные рынки выполняют важную задачу распределения ресурсов (это утверждение я принял как само собой разумеющееся и в данной книге его не рассматривал), и любое вмешательство в функционирование рынка для укрощения спекулятивных пузырей мешает выполнению этой задачи.
В конце концов, живя в свободном обществе, мы не можем защитить людей от всех последствий их собственных ошибок. Мы не можем полностью защитить людей, не отказав им при этом в возможности самореализации. Мы не можем полностью защитить общество от влияния волн безотчетного энтузиазма или пессимизма – эмоциональная реакция на окружающую действительность сама по себе заложена в человеческой природе.
Политика борьбы со спекулятивной волатильностью чем-то напоминает политику борьбы с политической нестабильностью. Нас беспокоит, когда к власти может прийти партия, обращающаяся к низменным инстинктам или представляющая поверхностные суждения. Но мы не решим проблему, запретив конкретные политические партии во времена каких-либо беспорядков или обложив налогом их деятельность. Напротив, мы полагаемся на полную свободу партий выражать свою позицию и ожидаем, что в конце концов в среде избирателей возобладает здравый смысл. Такой результат достигается путем разработки и постоянного совершенствования правил проведения избирательных кампаний и выборов.
Так же и наша государственная политика в отношении спекулятивных пузырей должна содействовать более свободной торговле, а также предоставлять людям более широкие возможности для открытия позиций на большем количестве свободных рынков. Положительный результат может быть достигнут благодаря разработке более эффективных механизмов социального обеспечения и созданию финансовых институтов, позволяющих более качественно управлять рисками. И самое главное, что нам необходимо помнить, поскольку сегодня мы наблюдаем сильные волнения на фондовых рынках и рынках недвижимости: ничто не должно помешать нам решить эти важные задачи.