Существует довольно широкий консенсус относительно того, что это масштабное вмешательство центральных банков предотвратило Великую рецессию 2008-2009 годов, самый сильный спад послевоенного периода в богатых странах (со средним 5-процентным снижением активности в США и Европе), от превращения в еще более глубокий кризис, сравнимый с Великой депрессией 1930-х годов (при которой в 1929-1932 годах в основных экономиках наблюдалось снижение на 20-30%). Предотвращая каскадные банкротства банков и выступая в роли "кредитора последней инстанции", ФРС и ЕЦБ не повторили ошибок, допущенных центральными банками в межвоенные годы, когда ортодоксальное "ликвидационное" мышление (основанное на идее о том, что плохим банкам нужно позволить обанкротиться, чтобы экономика могла перезапуститься) помогло столкнуть мир с края пропасти.
При этом опасность заключается в том, что эта монетарная политика, избегая худшего, создавала впечатление, что более широкие структурные изменения в социальной, фискальной или экономической политике не нужны. Тем не менее, факт заключается в том, что центральные банки не способны решить все мировые проблемы или выступать в качестве окончательного регулятора капиталистической системы (не говоря уже о выходе за ее пределы). Для борьбы с чрезмерным финансовым дерегулированием, растущим неравенством и изменением климата необходимы другие государственные институты: законы, налоги и договоры, разрабатываемые парламентами на основе коллективного обсуждения и демократических процедур. Что делает центральные банки такими могущественными, так это их способность действовать чрезвычайно быстро. Осенью 2008 года ни один другой институт не смог бы мобилизовать такие огромные ресурсы за столь короткое время. В условиях финансовой паники, войны или чрезвычайно серьезной природной катастрофы создание денежной массы - единственный способ для государственных органов быстро действовать в требуемых масштабах. Налоги, бюджеты, законы и договоры требуют месяцев обсуждения, не говоря уже о времени, необходимом для того, чтобы собрать необходимое политическое большинство для их поддержки; это может потребовать новых выборов, причем результат не гарантирован.
Если способность действовать быстро является сильной стороной центральных банков, то она же является и их слабостью: им не хватает демократической легитимности, чтобы выйти слишком далеко за пределы своей узкой сферы компетенции в области банковского дела и финансов. Абстрактно говоря, ничто не мешает центральным банкам увеличить свои балансы в десять или даже более раз. Вспомним, например, что общее частное богатство (включающее недвижимость, профессиональные и финансовые активы, за вычетом долгов) в руках домохозяйств в 2010-х годах составляло примерно 500-600 процентов национального дохода в большинстве богатых стран (по сравнению с едва ли 300 процентами в 1970-х годах). С чисто технической точки зрения, ФРС или ЕЦБ могли бы создать доллары или евро на сумму 600 процентов ВВП и попытаться купить все частное богатство США или Западной Европы. Но это подняло бы серьезные вопросы управления: центральные банки и их советы управляющих не лучше оснащены для управления всей собственностью страны, чем центральные плановые органы Советского Союза.
Неопроприетаризм и новый валютный режим
Не заходя так далеко, вполне возможно, что балансы центральных банков будут продолжать расти в будущем, особенно в случае нового финансового кризиса. Следует подчеркнуть, что финансиализация экономики в последние десятилетия достигла феноменальных масштабов. В частности, масштабы межфирменных и межстрановых финансовых авуаров росли значительно быстрее, чем размеры реальной экономики и чистого капитала. В Еврозоне общая стоимость финансовых активов и обязательств различных институциональных субъектов (финансовых и нефинансовых компаний, домохозяйств и правительства) составила более 1100% ВВП в 2018 году по сравнению с едва ли 300% в 1970-х годах. Другими словами, даже если баланс ЕЦБ сейчас составляет 40 процентов ВВП еврозоны, это всего лишь 4 процента финансовых активов в обращении. В каком-то смысле центральные банки просто приспособились к безудержной финансиализации, и увеличение размера их балансов просто позволило им сохранить определенный потенциал для воздействия на цены финансовых активов, что многократно увеличило их щупальцевый охват. Если обстоятельства потребуют, ЕЦБ и ФРС могут быть вынуждены пойти еще дальше. Действительно, балансы Банка Японии и Швейцарского национального банка превышают 100 процентов ВВП (рис. 13.14). Это связано с особенностями финансовой ситуации в каждой стране. Тем не менее, нельзя исключать, что подобное когда-нибудь произойдет с Еврозоной или США. Финансовая глобализация приобрела такие масштабы, что может привести тех, кто отвечает за формирование денежно-кредитной политики, шаг за шагом к решениям, которые еще несколько лет назад были бы немыслимы.
РИС. 13.14. Центральные банки и финансовая глобализация
Интерпретация: Общий объем активов центральных банков богатых стран вырос с 13 процентов ВВП в среднем на последний день 2000 года до 51 процента на последний день 2018 года. Активы центральных банков Японии и Швейцарии превысили 100 процентов ВВП в 2017-2018 годах. Примечание: Средний показатель богатых стран включает Австралию, Бельгию, Канаду, Данию, Финляндию, Францию, Германию, Голландию, Италию, Японию, Норвегию, Португалию, Испанию, Швецию, Швейцарию, Великобританию и США. Источники и серии: piketty.pse.ens.fr/ideology.
Однако эти изменения создают множество проблем. Во-первых, реальным приоритетом, несомненно, должно стать сокращение размера частных балансов, а не гонка за их сохранением. Ситуация, в которой все экономические субъекты в той или иной степени задолжали друг другу и в которой общий размер финансового сектора (активы и обязательства вместе взятые) растет быстрее, чем реальная экономика, не может продолжаться вечно; она оставляет и экономику, и общество в очень хрупком состоянии.
Во-вторых, долгосрочные реальные последствия такой "нетрадиционной" монетарной политики недостаточно хорошо изучены, и вполне возможно, что она приведет к увеличению неравенства финансовых доходов и концентрации богатства. Когда после Второй мировой войны балансы центральных банков достигли сопоставимых высот (40-90 процентов ВВП), создание таких больших объемов денег совпало со значительной инфляцией. Тогда экономика попала в ловушку спирали цен на заработную плату, чему способствовали правительства, повышая зарплату бюджетникам; этот инфляционный процесс помог снизить стоимость государственного долга практически до нуля, что стимулировало инвестиции и ускорило послевоенное восстановление. Ничего подобного в текущем периоде нет. Заработная плата практически заморожена как в государственном, так и в частном секторе, а инфляция потребительских цен после кризиса 2008 года была крайне низкой, особенно в Еврозоне (где инфляция едва достигает 1% в год); вполне вероятно, что без монетарного вмешательства она стала бы отрицательной.
Хотя создание денежной массы не привело к росту потребительских цен, оно способствовало повышению цен на некоторые активы, одновременно создавая большие "спреды" (разницу в доходности аналогичных активов). Действительно, номинальные процентные ставки по государственному долгу Германии и Франции близки к нулю, а реальные ставки отрицательны. Отчасти это связано с тем, что ЕЦБ купил так много государственных долговых обязательств, чтобы попытаться сократить спрэды между суверенными долгами разных стран. Кроме того, новые пруденциальные правила требуют, чтобы значительная часть капитала каждого банка состояла из безопасных активов. Наконец, многие мировые финансовые игроки используют суверенный долг западных стран в качестве безопасных резервов, которые, по их мнению, им необходимы в условиях общей атмосферы страха, когда каждая страна боится, что она может стать объектом финансовой паники (и поэтому хочет держать наготове дополнительные резервы на всякий случай).
В некотором смысле можно сказать, что эти почти нулевые ставки отражают ситуацию, когда невозможно "разбогатеть во время сна" (по крайней мере, с очень безопасными активами). Это резко отличает прошлое от классического проприетаризма XIX века и эпохи золотого стандарта, когда реальная доходность государственного долга обычно составляла 3-4 процента (хотя и снизилась в десятилетия до 1914 года из-за перенакопления капитала, что привело к лихорадочному поиску более высокой доходности за рубежом или в колониях). Сегодня процентные ставки по государственному долгу близки к нулю, однако это не означает, что все получают нулевую доходность на капитал. На практике именно мелкие и средние сберегатели получают почти нулевую (или отрицательную) доходность по своим банковским счетам, в то время как крупным инвесторам, обладающим более полной информацией о движении цен на определенные активы (иногда вызванном центральными банками, но еще больше - раздутыми частными балансами), все еще удается получать прибыль. Например, на доходность крупных эндаументов (например, университетов) и темпы роста самых больших состояний, похоже, не повлияла практически нулевая доходность безопасного государственного долга: и то, и другое, похоже, растет со скоростью порядка 6-8 процентов в год, отчасти благодаря сложным финансовым продуктам, недоступным для мелких инвесторов.
И, наконец, что не менее важно, этот монетарный активизм свидетельствует о многочисленных препятствиях, с которыми сталкиваются правительства в других областях политики, таких как финансовое регулирование, налоги и бюджеты. Это верно для Соединенных Штатов, где структура партийного конфликта и дисфункциональный Конгресс делают все более трудным принятие законов или даже просто согласование бюджета (отсюда неоднократные закрытия федерального правительства). Это еще более очевидно в Европе, где федеральные институты еще более дисфункциональны, чем в США. Учитывая невозможность согласовать даже минимальный общий бюджет (поскольку каждая страна-член ЕС имеет право вето), возможности ЕС для действий весьма ограничены. Бюджет ЕС утверждается единогласным голосованием Европейского совета на семилетний период при совпадающем большинстве голосов Европейского парламента. Средства поступают в основном от государств-членов, которые платят пропорционально своему валовому национальному доходу. Годовой бюджет ЕС на период 2014-2020 годов составляет всего 1 процент от ВВП ЕС. В отличие от этого, бюджеты государств-членов составляют 30-50 процентов от ВВП в зависимости от страны. Федеральный бюджет США составляет 20 процентов ВВП, в то время как бюджет отдельных штатов и других местных органов власти составляет менее 10 процентов.