е время в нужном месте, чтобы купить многообещающий актив по хорошей цене), третьи скорее похожи на банальное воровство. Произвольность имущественного обогащения выходит далеко за рамки вопроса о наследстве. Доходность капитала по природе своей волатильна и непредсказуема; на рынке недвижимости или на бирже она легко может обеспечивать прирост — или приносить убыток, — равный зарплате, получаемой на протяжении многих десятков лет. На вершине иерархии состояний эти эффекты приобретают еще более крайние формы. И так было всегда. В повести «Ибикус», написанной Алексеем Толстым в 1926 году, описаны ужасы капитализма. В 1917 году в Петербурге бухгалтер Семен Невзоров повалил шкаф на антиквара, который предлагал ему работу, и украл его небольшое состояние. Антиквар и сам разбогател, покупая за бесценок имущество аристократов, бежавших от революции. Что касается Невзорова, то ему за полгода удалось в 10 раз увеличить свой начальный капитал благодаря притону, который он открыл в Москве со своим новым другом Ртищевым. Невзоров — живой паразит, мелочный и подлый. Его образ показывает, насколько несовместим капитал с личными достоинствами: накопление капитала иногда начинается с кражи, а произвольность его доходности часто ведет к тому, что воровство продолжается.
Доходность целевых капиталов университетов. Для того чтобы выйти за рамки отдельных личностей и разобраться в вопросе неравенства в доходности капитала, полезно изучить пример целевых капиталов американских университетов в течение последних десятилетий. Речь идет об одном из тех редких случаев, когда мы располагаем полными данными по осуществленным вложениям и по доходности, полученной на протяжении относительно длительного периода и зависящей от размера начального капитала.
В настоящее время в Соединенных Штатах есть более 800 государственных и частных университетов, имеющих в управлении целевые капиталы. Они могут составлять от нескольких десятков миллионов долларов, как в случае Колледжа Северной Айовы (его целевой капитал составляет 11,5 миллиона долларов и занимает 785-е место), до нескольких десятков миллиардов долларов. Первую строчку в рейтинге университетов по размерам целевого капитала неизменно занимает Гарвард (в начале 2010-х годов эта сумма составляет около 30 миллиардов долларов), затем следует Йель (около 20 миллиардов), Принстон и Стэнфорд (более 15 миллиардов каждый). Далее в списке фигурируют Массачусетский технологический институт и Колумбийский университет, имеющие чуть менее 10 миллиардов, университеты Чикаго и Пенсильвании (около семи миллиардов) и т. д. В общей сложности в начале 2010-х годов 800 американских университетов владеют активами на сумму около 400 миллиардов долларов (т. е. в среднем чуть более 500 миллионов долларов на университет; медианный размер целевого капитала составляет немногим менее 100 миллионов). Это составляет менее 1 % от всего частного имущества, принадлежащего американским домохозяйствам. Тем не менее речь идет о существенном объеме, который ежегодно обеспечивает значительные ресурсы американским университетам или по крайней мере некоторым из них[448]. Прежде всего — и этот аспект нас интересует больше всего, — по целевым капиталам американских университетов публикуются надежные и подробные финансовые счета, которые можно использовать для изучения получаемой ими из года в год доходности, чего нельзя сказать о частных состояниях. С конца 1970-х годов эти данные обобщаются профессиональной ассоциацией американских университетов, которая с 1979 года начала публиковать серьезные статистические отчеты.
Основные выводы, которые можно извлечь из этих данных, приведены в таблице 12.2[449]. Первый из них заключается в том, что средняя доходность целевых капиталов американских университетов в последние десятилетия была очень высокой: в среднем 8,2 % в год в период с 1980 по 2010 год (и 7,2 %, если ограничиться периодом 1990–2010 годов[450]). Конечно, в каждом десятилетии имелись спады и подъемы, были годы, когда наблюдалась слабоотрицательная доходность, как, например, в 2008–2009 годах, и годы, когда средняя университетская доходность заметно превышала 10 %. Однако важно отметить тот факт, что если рассчитать средние показатели за 10, 20 или 30 лет, то доходность окажется очень высокой и сравнимой с той, что получают миллиардеры из рейтинга «Forbes».
| Таблица 12.2 Доходность целевых капиталов американских университетов в 1980–2010 годах | |
|---|---|
| Ежегодная средняя реальная доходность (после вычета расходов на управление и инфляции) | Период с 1980 по 2010 год |
| Все университеты вместе (850) | 8,2% |
| в том числе: Гарвард-Йель-Принстон | 10,2% |
| в том числе: целевые капиталы свыше 1 миллиарда долларов (60) | 8,8% |
| в том числе: целевые капиталы в размере от 500 миллионов до одного миллиарда долларов (66) | 7,8% |
| в том числе: целевые капиталы в размере от 100 миллионов до 500 миллионов долларов (226) | 7,1% |
| в том числе: целевые капиталы ниже 100 миллионов долларов (498) | 6,2% |
Примечание. С 1980 по 2010 год средняя реальная доходность целевых капиталов американских университетов составляла 8.2 % в год и была тем выше, чем больше был начальный целевой капитал. Указанная доходность очищена от всех расходов на управление и от инфляции (2,4 % в год с 1980 по 2010 год).
Источники: piketty.pse.ens.fr/capital21с.
Уточним, что указанная в таблице 12.2 доходность представляет собой очищенную реальную доходность, полученную с целевых капиталов университетов, после учета прироста капитала и вычета инфляции, действующих налогов (практически отсутствующих в случае общественных фондов) и всех расходов на управление ими, прежде всего на выплату зарплат всем сотрудникам университета и сторонним лицам, принимавшим участие в разработке и осуществлении стратегии размещения целевого капитала. Таким образом, речь действительно идет о доходности капитала в том смысле, в котором мы ее определяли в этой книге: доходность — это то, что приносит капитал просто по факту владения, вне зависимости от приложения труда.
Второй вывод, который вытекает из анализа таблицы 12.2, состоит в том, что полученная доходность сильно возрастает при увеличении размеров целевого капитала. Для пяти сотен университетов, целевой капитал которых составляет менее 100 миллионов долларов, доходность в 1980–2010 годах равнялась 6,2 % (и 5,1%в 1990–2010 годах), что довольно неплохо и заметно выше средней доходности частного имущества в течение этого периода[451]. Доходность повышается по мере того, как растет размер целевого капитала. Для 60 университетов, каждый из которых располагает целевым капиталом в размере более одного миллиарда долларов, она достигала в среднем 8,8 % в год в 1980–2010 годах (7,8 % в 1990–2010 годах). Если же перейти к верхней тройке (Гарвард, Йель, Принстон), которая не менялась с 1980 по 2010 год, то в их случае доходность достигала 10,2 % в 1980–2010 годах (10,0 % в 1990–2010 годах), т. е. была в два раза выше, чем в университетах, имеющих самый скромный целевой капитал[452].
Если мы проанализируем инвестиционную стратегию различных университетов, то обнаружим, что все целевые капиталы представляют собой очень диверсифицированные портфели с явно выраженным предпочтением в пользу американских и зарубежных акций и облигаций частного сектора (государственные облигации, особенно те, что выпускаются Соединенными Штатами, приносят небольшой доход и никогда не превышают 10 % от общего объема инвестиций, практически полностью отсутствуя в самых крупных целевых капиталах). По мере того, как мы поднимаемся вверх в иерархии целевых капиталов, мы можем наблюдать очень сильное увеличение «альтернативных стратегий», т. е. вложений с очень высокой доходностью, таких как некотируемые акции (private equity), прежде всего иностранные (которые требуют серьезной экспертизы); хеджевые фонды (hedgefunds), деривативы; инвестиции в недвижимость и в сырьевые товары: энергию, природные ресурсы и различные продукты, получаемые из сырья (речь опять-таки идет о вложениях, требующих специфической экспертизы и потенциально очень рентабельных[453]). Если мы исследуем масштабы всех этих «альтернативных вложений», которых объединяет только то, что они выходят за рамки классических финансовых вложений (акций, облигаций), доступных каждому, то мы увидим, что они составляют чуть более 10 % портфеля в целевых капиталах меньше 50 миллионов евро, достигают 25 % в тех, что составляют от 50 до 100 миллионов евро, 35 % в капиталах от 100 до 500 миллионов, 45 % в капиталах от 500 миллионов до одного миллиарда и, наконец, более 60 % в целевых капиталах, чей объем превышает один миллиард евро. Имеющиеся данные, которые публикуются и очень подробны, позволяют констатировать, что именно альтернативные вложения обеспечивают очень крупным целевым капиталам реальную доходность, приближающуюся к 10 %, тогда как самые скромные целевые капиталы вынуждены довольствоваться 5 %.
Интересно отметить, что волатильность доходности от года к году не оказывается значительно выше для самых крупных целевых капиталов: средняя доходность, получаемая Гарвардом или Йелем, колеблется вокруг средних значений, однако не намного сильнее, чем у более скромных целевых капиталов. При вычислении средних значений за несколько лет выясняется, что в первом случае доходность систематически оказывается выше, чем во втором, и расхождение между ними остается относительно стабильным во времени. Иными словами, более высокая доходность, получаемая самыми крупными целевыми капиталами, обуславливается прежде всего не более высокой степенью риска, а скорее более сложной инвестиционной стратегией, которая открывает доступ к более рентабельными в долгосрочном плане портфелям