Рассмотрим сначала растущий долг. По данным Института международных финансов, мировой долг, включая государственный, корпоративный и долги домохозяйств, к середине 2020 года составлял порядка 258 триллионов долларов США (17), что в три с лишним раза больше мирового ВВП. Это число невозможно себе представить, потому что оно огромно и включает в себя все виды долгов, от государственного, проданного через гособлигации, до ипотеки простых граждан.
Но в последние годы он быстро растет, что, безусловно, «тревожно». Такими опасениями в октябре 2020 года поделился с миром Джеффри Окамото из МВФ. По подсчетам Wall Street Journal, ни разу со времен Второй мировой войны уровень долга в странах с развитой экономикой не был столь высоким (18), и в отличие от послевоенного периода «быстрый рост экономики больше не помогает» этим странам снизить их финансовое бремя в будущем.
Пандемия COVID-19 дала толчок к активному наращиванию долговой нагрузки, особенно государственной, по всему миру. По данным МВФ, к середине 2021 года всего за 18 месяцев, «ожидается, что в среднем долг вырастет на 17 % в странах с развитой экономикой, на 12 % в странах с формирующейся рыночной экономикой и на 8 % в странах с низким уровнем доходов населения» (19) по сравнению с уровнем до пандемии.
Но и до пандемии все последние 30 лет долги только росли. Вот лишь один пример: в странах с развитой экономикой государственный долг вырос примерно с 55 % в 1991 году до более чем 70 % в 2001 году и более 100 % в 2011 году. Ожидается, что в 2021 году он уже составит более 120 % (20).
Столкнувшись в последние десятилетия с замедлением глобального роста, особенно в странах с развитой экономикой, правительства, компании и домохозяйства тем не менее продолжали увеличивать свой долг. Правильно ли они поступили? Теоретически, да. Когда заемные средства используются для инвестирования в производственные активы, они могут стать драйвером будущего экономического роста и процветания. Но, конечно, весь долг в какой-то момент должен быть погашен (если только его не «съела» инфляция, но в среднем в странах с развитой экономикой в последние 20 лет ее показатель составлял менее 2 % в год (21)). Единственный альтернативный вариант – объявление дефолта, но это сродни игре в русскую рулетку.
Итак, какого рода долги накопились за последние годы? Государственный долг часто представляет собой сочетание долгов высокого и низкого качества. Первые включают в себя, например, привлеченные средства на создание современной инфраструктуры или инвестиции в образование. Как правило, с течением времени качественные долги возвращаются и, вероятно, даже могут обеспечить определенную отдачу на инвестиции.
Такие проекты следует поощрять. В свою очередь, долги низкого качества – те средства, которые при дефицитном бюджете тратятся на увеличение потребления и не приносят никакой прибыли даже с течением времени. Таких долгов следует избегать.
В целом можно с уверенностью сказать, что долги низкого качества растут. Отчасти это связано с тем, что низкие процентные ставки на Западе стимулируют кредитование, что не способствует умеренности заемщиков в их расходах. Для правительств дефицитный бюджет в последние десятилетия стал скорее нормой, чем исключением. Разразившийся в первые месяцы 2020 года кризис, связанный с пандемией COVID-19, не сделал картину более радужной. Многие правительства фактически «разбрасывали деньги с вертолета» для поддержания экономики: они печатали деньги, наращивая долг перед своими центральными банками, и раздавали их гражданам и предприятиям в виде разовых субсидий, талонов на продукты и ТНП, чтобы помочь пережить кризис. В краткосрочной перспективе такой подход был необходим, чтобы предотвратить еще более серьезную экономическую катастрофу. Но в конечном итоге и эти долги придется возвращать. В целом, в последние годы уже накопившиеся огромные обязательства только увеличивались, – речь о средствах, которые не были использованы для стимулирования долгосрочного экономического роста или перехода к более устойчивой экономической системе. И этот долг останется висеть камнем на шее многих правительств.
Одна надежда на формирующиеся и развивающиеся рынки. До пандемии COVID-19 у них был относительно более низкий уровень госдолга – порядка 50–55 % (22), бо́льшая часть которого связана с развитием инфраструктуры (хотя во время кризиса из-за пандемии долг вырос примерно на 10 %). Считается, что у некоторых стран есть демографический бонус в виде значительной доли населения со средним возрастом около двадцати лет, то есть налицо сильный перекос в сторону более молодого поколения. Такая демографическая пирамида может сделать выплату долга более осуществимой, если грядущий рост трудоспособного населения дополнит столь же активное увеличение количества рабочих мест. (Последнее, однако, весьма проблематично, как уже показала практика ряда арабских и африканских стран. В условиях нехватки рабочих мест демографический бонус может превратиться в бомбу замедленного действия (23), (24).)
Под вопросом и то, как некоторые западные страны со стареющим населением собираются погашать свои долги в условиях замедляющейся экономики. Исторически странами с самой высокой государственной долговой нагрузкой были Япония и Италия. Наряду с большими долгами, население этих стран одно из самых быстро сокращающихся и стареющих в мире. Несмотря на то что частные сбережения японских домохозяйств способны облегчить решение многих наиболее острых проблем, вызванных этой тенденцией, проблема госдолга рано или поздно вернется, чтобы преследовать страну. Уже в течение ближайших 30 лет население Японии сократится со 127 миллионов до менее чем 100 миллионов человек, а соотношение работающих и пенсионеров снизится еще больше. Это легко может увеличить долговую нагрузку на душу населения еще на четверть или даже на треть (25).
Другие европейские страны, такие как Франция, Испания, Бельгия и Португалия, валовой государственный долг которых перевалил за отметку 110 % ВВП (26) (а нередко уже и значительно более высокие отметки), однажды обнаружат, что их ждет такая же судьба. Важным событием стало присоединение к Клубу «100 процентов и выше» в начале 2010-х годов Соединенных Штатов, чей долг активно рос в последующие годы и в 2020 году уже перевалил за отметку 130 % (27). Ситуация в США особенно вызывает ощущение неопределенности, поскольку их государственные облигации – одни из самых торгуемых в мире ценных бумаг, а доллар США де-факто является мировой резервной валютой. Дефолт правительства США маловероятен, если учесть, что Федеральной резервной системе ничто не мешает в любой момент включить печатный станок, но если это все же произойдет, то всемирная экономическая система в известном нам виде может рухнуть.
С финансовой точки зрения серьезные проблемы действительно возникают при сочетании высокого долга и низкого экономического роста. В условиях ожидания роста на 3 % и более вопрос государственного долга быстро отойдет на второй план: относительная важность прошлых долгов снизится на фоне растущего ВВП. Даже в недавнем прошлом таким странам, как Германия и Нидерланды, удалось значительно снизить долговую нагрузку на фоне активного экономического роста. Но если низкие темпы роста все же станут новой нормой, что кажется вполне вероятным, то у стран пока нет понятного механизма погашения накопившихся долгов. Если просто закрыть на них глаза, это, конечно, не решит проблему.
До сих пор единственным спасательным кругом при низких темпах роста и высоком долге были низкие процентные ставки. Как известно большинству домовладельцев и студентов-заемщиков, низкие проценты по кредиту – это благо. Такие условия позволяют выплачивать долг, не беспокоясь о росте долговой нагрузки.
После финансового кризиса с подачи центральных банков ряда стран началась эра низких процентных ставок – правительствам, компаниям и частным потребителям низкие процентные ставки представляли как некую форму помощи. Цель состоит в том, чтобы в конечном итоге восстановить высокие темпы роста за счет того, что люди больше потребляют, компании больше инвестируют и правительства больше тратят.
С 2009 г. по 2016 г. в Соединенных Штатах Федеральная резервная система удерживала процентные ставки практически на уровне нуля. Затем они постепенно подняли их вновь до 2,5 %, что составляет половину исторически сложившейся обычной ставки. Но в 2019 году ФРС снова несколько раз снижала процентные ставки (28), а когда разразилась пандемия COVID-19, она уронила их до 0,25 % (29). Учитывая сложную макроэкономическую обстановку, вряд ли стоит ожидать возврата к высоким процентным ставкам в ближайшее время. В других странах с развитой экономикой ставки еще ниже. С 2012 г. Европейский центральный банк удерживал базовую ставку по кредитам для еврозоны на уровне менее 1 %, а с 2016 года снизил ее до нуля. В большинстве других европейских стран такие же низкие ставки; Япония и Швейцария даже взимают плату за покупку облигаций, что фактически означает, что у них отрицательная процентная ставка.
Как уже говорилось выше, это благо как для правительств и компаний, так и частных лиц, которые хотят и берут новые ссуды и кредиты, а также для тех правительств, которые стремятся рефинансировать свой накопившийся долг. Некоторые эксперты могут даже пойти дальше и заявить, что соотношение накопленного долга и уровня ВВП не является столь уж серьезной проблемой, как кажется, благодаря постоянному рефинансированию.
Однако они не учитывают, что проблемы с погашением быстро выйдут из-под контроля в случае увеличения дефицита государственного бюджета для финансирования прочих обязательств. Расходы на выплату пенсий, здравоохранение и поддержание инфраструктуры ложатся все более тяжелым бременем на плечи правительства, не говоря уже о потребительских субсидиях, например когда правительство за счет компенсаций удерживает более низкие цены на нефтепродукты и газ для частных потребителей (30). Таким образом, они плодят низкокачественные долги, и от этой практики очень трудно отказаться, учитывая ее популярность у избирателей.