Корпоративный капитализм и финансовый капитализм не всегда хорошо друг с другом сочетались, поскольку две эти части целого имели конкурирующие цели. В корпоративном капитализме на первом плане стояла компания и все остальное было подчинено задаче развития ее успехов. В финансовом капитализме на первом плане стояли инвестиции и все было подчинено задаче максимизации их доходности. Хотя две эти задачи имели много общего, они не полностью совпадали в условиях разделения функций собственности и управления. Держатели акций взвешивали такие разные соображения, как необходимость снижать риск, меняя состав портфеля, возможность найти альтернативные способы вложения инвестиций, а также необходимость располагать средствами, чтобы вовремя расплатиться по обязательствам. С другой стороны, тот, кто стоял во главе правления компании, руководствовался такими мотивами, как личная выгода, возможность победить конкурентов или необходимость отвечать на публичную критику. В XX веке, и особенно после 1945 года, конфликт между этими двумя группами людей обострился вследствие изменений в характере корпоративного капитализма и роста популярности у инвесторов акций по сравнению с облигациями. В те времена, когда акционерные общества в основном были представлены железнодорожными и жилищно-коммунальными компаниями, как это было перед 1914 годом, разница между владением акциями и держанием облигаций не была столь сильно выражена. В обоих случаях бизнес по природе своей деятельности создавал устойчивый поток доходов, а изменения в структуре контроля над предприятием происходили редко, поскольку они занимали практически монопольное положение.
После 1950 года ситуация резко поменялась – сначала в Соединенных Штатах, затем в Великобритании. Дело в том, что институциональные инвесторы все чаще предпочитали вкладывать в акции корпораций, стремясь обеспечить себе доходность на уровне не ниже инфляции. В более ранний период инвесторы на этот счет не беспокоились, поскольку в течение пятидесяти лет перед Первой мировой войной цены в основном падали. Что касается межвоенного периода, то такое поведение наблюдалось редко, так как огромное число акций все еще находилось в руках индивидуальных инвесторов. Однако после Второй мировой войны инфляция стала постепенно повышаться, съедая реальную стоимость вложений с фиксированной процентной ставкой, в частности корпоративных облигаций. С другой стороны, поскольку компании могли переложить повышение цен на потребителя, они могли повышать свои прибыли и, таким образом, делать более высокие выплаты акционерам. В результате возникла система с сильными положительными обратными связями, в которой возросшая тяга институциональных инвесторов к акциям подталкивала к тому, чтобы предприятия акционировались. Налоговая система также усиливала эту тенденцию. Высокие ставки по доходам физических лиц поощряли инвесторов к тому, чтобы направлять свои сбережения финансовым институтам, пользовавшимся налоговыми льготами и вычетами. В свою очередь, эти финансовые институты отдавали предпочтение акциям крупных компаний, которым легче было сглаживать колебания в дивидендных выплатах, чем маленьким компаниям. Приобретая акции крупных компаний, институциональные инвесторы обеспечивали себе устойчивый и при этом стабильно растущий доход и могли лучше справляться со страховыми и пенсионными выплатами в будущем. А поскольку возникала своеобразная премия к стоимости акций за размер предприятия, у компаний появлялся дополнительный стимул к слияниям и поглощениям. Это дало толчок к битвам за контроль над корпорациями, которые не утихали весь послевоенный период, и с новым пылом разгорелись в 1950-е и 1960-е годы в Соединенных Штатах и Великобритании, а затем, в конце XX – начале XXI века, и в остальном мире (Jones 2005).
Еще в 1930-е годы это разделение между функциями собственности и контроля стало объектом внимания Джона Мейнарда Кейнса в его «Общей теории занятости, процента и денег». По его мнению, оно создавало трудности для ведения бизнеса (Keynes 1936). В условиях, когда собственность над крупными компаниями все больше сосредоточивалась в руках малочисленных финансовых институтов, совместно управляющих сбережениями миллионов людей, становилось проще выкупать компании, так как продавец акций основывал свое решение о продаже на соображениях финансовой доходности. Поведение владельцев акций, таким образом, приближалось к поведению держателей облигаций, для которых финансовые мотивы всегда преобладали. В том числе это привело к тому, что менеджеры стали концентрировать львиную долю своих усилий на обеспечении постоянных выплат акционерам, а не на выстраивании бизнеса, успешного в долгосрочной перспективе. В случае с железнодорожными и коммунальными компаниями такой подход успешно работал, поскольку в этих отраслях в первую очередь требовались технический уход и постоянное обслуживание, а не чувство риска и острый взор предпринимателя. Также он работал и во многих других деловых сферах, где предприятия после 1945 года акционировались. Однако существовали и такие сферы бизнеса, где для успешного ведения дел менеджерам и собственникам было необходимо иметь общие цели, как в случае с долгосрочными проектами по разработке новых технологий и услуг. В этих областях разделение между собственниками и менеджментом могло принести вред – если они не разбирались в природе бизнеса одинаково хорошо и ориентировались на разные временные горизонты.
Именно по этой причине взаимоотношения между финансовым и корпоративным капитализмом различались в разные эпохи и в разных странах. Постоянный поиск привлекательных возможностей для инвестиций способствовал превращению предприятий в акционерные компании, однако не всем из них удалось достичь успехов из-за несовпадения в целях собственников акций и менеджмента. Финансовый капитализм, для которого наиболее характерной формой компании является акционерное общество, идеально подходил для определенных видов экономической деятельности. В особенности это были сферы, где большое значение имел масштаб предприятия, в частности финансы и розничная торговля, а кроме того, сферы в которых можно было рассчитывать на относительно предсказуемый поток доходов, как в случае многих регулируемых услуг. Также он подходил для многих сфер деятельности, сопряженных с высоким риском, таких как добыча полезных ископаемых, где риск можно было распределить среди большого числа инвесторов. Вместе с тем выяснилось, что акционерная компания – отнюдь не самая идеальная форма в условиях, когда для успеха предприятия требуется устойчивый и крепкий союз между собственниками и менеджерами и когда большой масштаб деятельности не дает особых преимуществ. Кроме того, сегодня экономисты признают, что основным источником долгосрочных ресурсов для предприятий была нераспределенная прибыль, а не выпуск акций и облигаций.
Финансовые рынки
Активная торговля многими финансовыми продуктами, в отличие от торговли акциями и облигациями, могла совершаться без организованного рынка. Так обстояло дело в том случае, если в торговле участвовало небольшое число агентов, заключавших сделки друг с другом либо напрямую, либо через надежных посредников. Одним из таких неорганизованных рынков был денежный рынок, где основным товаром в XIX веке были векселя. После того как вексель стал переводным, его стало возможно многократно покупать и продавать до наступления срока погашения. Характер векселя делал его удобным средством для вложения временно не задействованных средств, а кроме того – средством обеспечения при заимствовании и кредитовании. По этим причинам переводные векселя широко использовали банки при взаимном кредитовании. Продавая вексель, банк осуществлял заимствование; покупая вексель, он кредитовал. Кредитные учреждения постоянно оказывались в ситуации, когда у них образовывалась временная нехватка средств для выдачи займов клиентам либо временный избыток средств, для которого они не могли найти немедленного применения. Наличие межбанковского рынка позволяло банкам восполнить недостаток средств или извлечь выгоду из избытка средств без необходимости держать большой запас денег на случай их истребования клиентами или заявок на кредит. Вексель одновременно повышал предложение кредита и укреплял стабильность, поскольку в случае кризиса ликвидности позволял легко и быстро найти временный источник средств. В то же время наличие межбанковского рынка создавало для финансовых учреждений соблазн финансировать выдачу долгосрочных займов за счет краткосрочных займов у других банков, тем самым повышая свою прибыль. Если бы эти краткосрочные займы не возобновились или не удалось бы найти альтернативный источник, банк стал жертвой кризиса ликвидности – это вполне могло заставить его прекратить деятельность. Крах одного банка, в свою очередь, мог бы посеять страхи на всем межбанковском рынке и привести к его остановке, вызывая тем самым еще больший кризис ликвидности, тяжелые последствия которого пришлось бы испытывать на себе уже всей финансовой системе.
В XIX веке в качестве важнейшего мирового денежного рынка стремительно утверждался Лондон. В этот город стягивались банки со всего мира, открывая там подразделения или поручая местным учреждениям действовать от их имени (Furniss 1922). Этому рынку удалось пережить Первую мировую войну, так как на место коммерческого векселя, прекратившего хождение, заступил билет британского казначейства, выполнявший ту же самую функцию. Тем не менее новая война открыла возможности для расширения денежных рынков и в других точках мира, в частности в Нью-Йорке. Там денежный рынок появился давно, и главным видом деятельности на нем была выдача краткосрочных займов банками, представленными на нью-йоркской фондовой бирже и применявшими ценные бумаги в качестве обеспечения. Таким образом, Нью-Йорк сплетал в единую сеть банки со всего мира, стремившиеся воспользоваться его возможностями. Единственным новым источником опасности для этих международных денежных рынков были колебания валют, и эту проблему удалось решить, создав практически новый межбанковский рынок, а именно рынок валюты. На этом рынке торговались в основном две валюты – британский фунт и американский доллар, и это позволяло банкам застраховать свои средства от курсовой разницы. Таким образом, финансовые рынки позволили справиться с теми трудностями, которые вызвал крах системы фиксированных валютных курсов, господствовавшей до Первой мировой войны, – системы золотого стандарта (см. гл. 9 настоящего тома). В период Второй мировой войны и межбанковский денежный рынок, и валютный рынок практически утратили свое знач